股权众筹对接科创板的难点

目前，股权众筹对接科创板也面临着诸多问题，难点之一在于股权众筹融资试点始终未建立，业务逻辑和交易模式仍旧没有实质性的探索成果。迟迟未能出台融资试点方案，使得股权众筹服务小微的价值以及包括流动性问题在内的一系列难题的破解仍停留于纸上谈兵。

2014年，中国证监会下属中证协发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，这份征求意见稿将股权众筹融资模式划分出私募和公募两大类型，并对私募股权众筹监管规则进行了探索，而彼时，国家政策和监管层面尚未对公募股权众筹的法律地位确认和操作规则进行探讨与约束。与政策层相反，民间学界与业界则对公募股权众筹的性质和模式开展了广泛的探讨，一些专家更是在研究西方经验结合中国国情的基础上建议参考JOS法案中的《众筹法案》，呼吁中国的公募股权众筹同样实行小额融资的融资方豁免其公开发行证券的注册、审计、承销等环节小额豁免制度。而对于公募股权众筹平台则普遍认为应实行牌照制。

2015年7月发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，作为一份互联网金融方面最重要的文件对互联网金融业态各个业态的概念、性质、定位等基本内容进行了明确界定，其中就包括了股权众筹。而这份指导也因此被视为互联网金融领域的“基本法”和纲领性文件。文件中指出：“股权众筹融资是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。”

股权众筹被这份纲领性文件定性为小额、面向大众公开发行的证券发行行为，属于公募性质。

公募的融资方式，一方面的确是降低了投资者参与股权众筹的门槛，但是另一方面，监管部门对待面向非特定人群公开发行证券活动之高风险的审慎，直接导致股权众筹投资的基础设施时至今日并没有正式建立起来，公开小额大众这一公募性质的投融资模式没有合法可行的操作方式，也没有合法合规操作的交易场所，最终导致了股权众筹成为禁区，有名无实，行业如明日黄花。(www.xing528.com)

作为股权众筹对口的监管部门，中国证监会过于警惕股权众筹的风险而让股权众筹融资试点陷入难产的困局。对此，监管层应该树立起摸着石头过河的勇气，是采取固定交易场所交易模式，或是通过分散的股权众筹平台独立筛选项目、独立建立交易平台？是建立非合格投资者制度还是非合格投资者与合格投资者并存制度？是设定年融资额上限，还是开放年融资额上限？这些股权众筹的核心操作规则都可以通过一定范围和规模内的融资试点来尝试开展、调整甚至是试错。而不应该因为高风险而投鼠忌器，继续遥遥无期地关门研究，否则将错失股权众筹服务创新创业的最佳时机。

同时，股权众筹向科创板转板在现实中面临着巨大的难题。股权众筹虽然可以成为科创板的预科，但是在实际操作过程中，股权众筹的性质决定了融资企业从股权众筹进入科创板要面临非常大的难度。一方面是股权众筹融资企业需要的是创新创业的小微企业，这类企业要达到科创板上市企业的上市条件，满足五套指标，还有非常遥远的路要走。不仅如此，科创板这场“盛宴”已经开始，各方力量也已铆足了劲要去分一杯羹，港股公司、新三板公司、A股公司也不例外。从2019年4月的数据来看，现有申报数量平均每天约3家，这还是前期时间紧迫的前提下的申报数量。可以预测，科创板堰塞湖即将形成，会出现排长队现象。在此背景下，科创板能否真正高效帮助股权众筹解决流动性和退出问题？或许在较长的一段时间内这更多的是一种可能性和机会，为股权众筹投融资市场提供市场信心的价值会高于实际功能的实现。

与此同时，股权众筹对接科创板的方式也需要在顶层设计层面做更多的思考。必须建立起完善的股权众筹转板机制，即科创板需要有一个孵化企业成熟后转板科创板的完善模式。即，企业在科创板期间盈利水平达到创业板最低门槛后，有转板的通道甚至是自动转板的机制。因为股权众筹服务的是初创科技企业。如果早期企业较为成熟后还留在股权众筹板块内，不仅会因影响这些企业的估值，这些企业的定向增发与并购行为，还会给这个股权众筹市场带来资金供求关系的严重失衡。而转板制度的设计，还是需要考验政策层和监管层的智慧。