规章聚焦监管核心-法大研究生

行政法规的主要作用是弥补《证券法》立法上的缺位，股权众筹的具体规则，需主管部门制定规章加以明确。证监会正在加紧制定的《管理办法》，无疑将是监管股权众筹的主要法律文件。根据比较法上的监管经验，结合我国金融市场的实际情况，《管理办法》的制定应当着重关注以下内容：

第一，适度放宽股权众筹平台的设立门槛，同时兼顾对平台经营能力的审核。作为特殊的金融服务平台，股权众筹涉及的风险分散、投资者数量多，其运营对企业的信用和专业技术都有较高的要求，考虑到近年来网贷平台纷纷暴雷的前车之鉴，股权众筹平台的准入应当实行审核制，由证监会发放金融服务牌照。平台注册时应当提供能够证明其信息技术能力以及其从业人员的专业水平的材料。结合美、日的立法经验，平台的设立应当以公司的形式并足额缴纳资本金，资本金的要求可以根据平台的业务范围制定，仅从事信息中介业务的股权众筹平台的最低资本金的设定可以参照证监会对证券投资咨询机构最低资本金的要求，同时申请从事证券投资咨询业务或其他业务的众筹平台还需要满足《证券法》和有关法规对从事相关业务的标准。[44]

第二，建立第三方资金存管制度，严禁众筹平台操纵资金。《互金指导意见》及《专项通知》都强调了股权众筹的从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构代为存管资金，但是实际的执行效果并不理想。目前还在经营权益性众筹的平台如众筹客、凤凰众筹等平台，都需要投资者先将资金充值到平台账户，然后再进行项目投资，这是典型的聚拢资金池的行为，有非法集资之嫌。《管理办法》的制定要强调众筹平台在资金管理上的合规，可行的办法是要求平台申请审核时必须与银行签订资金存管协议，并将相关文件列为平台准入的必要文件。同时行政机构要着重定期排查众筹平台聚拢资金池、挪用投资者资金的问题，对违反资金管理规定的众筹平台予以行政处罚并撤销其经营牌照，涉嫌犯罪的移送公安机关处理。

第三，为众筹发行人设定法定公开义务，明确法律责任。全面、真实地信息披露可以减少投资者投资前的信息不充分、缓解投资后的信息不对称以及降低投融资成本。[45]有研究成果表明[46]，苛以初创企业过高的信息披露义务有悖于降低初创企业融资成本的原则，并且无论企业的信息披露完善与否，都难以解决融资过程中的柠檬问题。而缓解该矛盾的唯一途径只能是尽可能地平衡初创企业的披露义务和融资效率之间的关系；解决投资柠檬问题的最佳手段是保证企业信息披露的真实率和有效率，使公开的信息获得投资者足够的信任。(www.xing528.com)

为保证投资者能持续地获得企业信息，了解企业情况，股权众筹发行人的信息公开应当与上市公司一样采用发行公开和持续公开两种形式。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》中列举了9组上市公司发行公开的申请文件，内容繁杂，《管理办法》的制定应当根据该内容简化众筹发行人的公开负担。但为保护投资者权益，需要明确众筹发行人对财会报告、损益明细表、招股/募资说明书、发行人的设立等影响投资者价值判断的重大信息有公开的义务，不得被简化或豁免。证监会规定了上市公司每年要进行四次信息披露，[47]《证券法》第80条还规定了12种临时公开的情形以补充定期公开，就基本内容而言，与发行公开的区别不大。股权众筹的发行人也应当进行定期公开以保证投资者的知情权。但由于初创企业的成长期较长，初期发展较为缓慢，《管理办法》可以酌情减少要求发行人定期公开的次数，定为半年度公开和年度公开，保证投资者权益的同时为企业减负。

第四，引入投资者适当性制度，保证理性投资者的参与比例。各国对股权众筹的监管都采用了适当投资者制度，用以限制股权众筹活动中的投资风险。《乔布斯法案》对投资数额占投资者资产比例的方式为投资设限具有一定合理性，但实际上投资者的实际资产数据难以获得，在实践层面存在较大障碍。相比而言，英国的成熟投资者制度值得借鉴，将投资者分为成熟投资者与普通投资者，予以分级管理。结合域外实践及我国证券市场合格投资者的经验，本文建议《管理办法》将以下三种投资者认证为成熟投资者：一是经金融部门认证的合格投资者，[48]二是可以证明其从事过金融相关工作的投资者，三是可以证明具有长期投资经验的投资者。众筹平台可以放宽对成熟投资者的资产认证，但为保持股权众筹小额投资的本质，要对其所投项目之总量进行限制。未经认证或证明的投资者为普通投资者。《管理办法》应当要求众筹平台根据投资者提供的资产情况对其投资总额设定一定比例的上限。