公法规范监管的重点

整体来看，各国对股权众筹的监管规则的关注点主要集中在三个方面：众筹平台的运营风险、众筹发行人的信用风险和投资者的非理性风险。因此，监管规则的制定通常将平台的准入和资金存管、发行人的信息披露和投资者适当性制度作为核心。

（1）平台准入。对股权众筹平台监管的首要问题是平台的准入门槛。各个国家由于对众筹平台的法律定位不同，对众筹平台准入的标准也不尽相同。但是，作为主要解决初创和中小企业资金问题的融资手段，各国对股权众筹平台的设立要求基本都低于传统的证券经营机构。美国《1933年证券交易法》第3条第（h）款和《美国证交委建议稿》第400条，对集资门户的设立规则做出了详细的规定，[28]包括递交包含第三方存管协议、经营地址等信息的申请报，注册成为美国金融业监管局的会员和购买忠诚保险等。成为金融业监管局会员的结果是接受金融监管局和美国证交委的双重监管，同时金融业监管局要求其会员需达到可以合规经营及具备从事证券交易业务的能力。[29]忠诚保险的作用是保证投资者在因他人的不诚信行为遭受损失时获得赔偿。总体而言，美国并没有过低地设定集资门户的准入门槛，而是强调集资门户合规经营和保护投资者的能力。

日本《金融商品交易法等部分修改法案》规定第一类金融商品交易者的注册资本不得少于5000万日元，第二类不得少于1000万日元，相比《金融商品交易法》规定的从事承销业务的5亿或30亿日元（根据业务类型），最低资本金大大降低。但对从事第一类金融商品交易的从业者设置了兼业限制，同时从事其他金融业务需要进行备案或行政许可。[30]

如上所述，取得相应的金融牌照，拥有一定的实缴资本作为信用担保，是众筹平台准入的通行做法。

（2）资金存管。美国《乔布斯法案》和日本《金融商品交易法》都涉及了股权众筹过程中资金存管的问题。《乔布斯法案》要求资金由第三方机构存管，[31]《金融商品交易法》要求由第三方信托公司管理募集的资金。[32]除此之外，意大利[33]、加拿大[34]等国家都在相关法律文件里强调了股权众筹的资金需由第三方机构存管。可见资金的存管问题是各国监管股权众筹活动的一个重点。

实际上，不仅是股权众筹，传统的证券交易也需要由银行存管资金以及结算机构统一结算以保证交易安全。资金安全是金融活动得以安全进行的大前提，没有强大的信用支撑保证资金运作安全，金融市场就无法获得投资者的信任，遑论大规模引入资金。仅凭借众筹平台的信用来存管投资者的资金，对投资者来说无疑存在着极大的投资风险，同时威胁着投资者和融资者的资金安全。因此，明确股权众筹活动中的资金存管，是保障股权众筹健康发展的关键问题。(www.xing528.com)

（3）信息披露。股票的价值取决于公司的价值，而公司价值并非直观可见，只能通过公司信息的公开由投资者做出价值判断，因此信息公开是保护投资者的关键，也是证券市场监管的核心。[35]股权众筹的本质是一种股票或类似于股票的投资性权益的发行行为，因此对股权众筹中企业信息公开的规制和监管与对传统资本市场上的信息公开的监管同等重要。在美国《乔布斯法案》与证监委众筹规则中，发行人需要公开的内容主要包括持有20％以上表决权的股东的信息、商业计划、财务说明、资金用途和目标募集金额、证券价格和制定方法、股权和资本结构与关联交易信息等；[36]日本《金融商品交易法》规定发行人发行有价证券时需要提交有价证券备案书等资料进行公示披露，股权众筹原则上适用该公开规则，但是募集金额在一亿日元以下的或集团投资方案的募集不适用上述公示的规定；[37]加拿大对股权众筹发行人的信息披露要求包括完整在120个会计日内完整的财政报表，公司通过证券发行筹集了超过75万美元的则必须附审计报告；提供关于其资金用途的报告以及与发行相关的其他文件等。[38]

股权众筹涉及面广、风险分散，投资者的金融知识水平参差不齐，加上认知度不足的初创企业往往缺乏相关信息，相比传统金融手段容易加剧融资过程中的信息不对称，进而导致更高的欺诈风险。[39]因而各国立法对股权众筹的发行人基本都设定了相应的法定公开义务，以确保股权众筹的透明度。对股权众筹的发行人课以强制性信息披露义务应当作为股权众筹监管之重点。

（4）投资者适当性。投资者适当性的本质是投资者和金融商品风险的合理匹配，按照美国证监委的定义，投资者适当性原则指的是证券商有合理的依据认为投资者的收入、资产和风险承受能力与相应的金融产品相适应，其内容主要涉及对投资者分类、对产品分级以及按照风险匹配适当的投资者三个方面。对众筹平台设置投资者适当性的门槛是为了避免投资者购买与其自身承受能力不相适应的金融产品而陷入财务困境。多数国家在制定股权众筹监管规则时引入了投资者适当性原则，主要手段是为投资者的准入设定门槛。

2017年美国证监委的最新规定是投资者的年收入或资产净值不超过10.7万美元的，其12个月内的累计投资额不得超过2200美元或者该投资者年收入或资产净值的5％（取二者中较高值）；如果该投资者年收入或资产净值超过10.7万美元的，其12个月内累计投资额不得超过其年收入或者该投资者年收入或资产净值的10％，但上限为10.7万美元。[40]英国《众筹监管规则》通过区分成熟投资者和非成熟投资者的方式实行投资者适当性制度。[41]成熟投资者可以通过获得被授权机构的评估认证，或是通过满足一定的投资条件认证，如近六个月内为天使投资集团或其分支机构的成员或者两年内投资过不止一家的非上市公司等。非成熟投资者最多只能投资两个众筹项目，而成熟投资者不受限制。

合格投资者制度的应用在各国的股权众筹实践中已经十分普遍，在股权众筹制度设计时考虑到投资者的风险承受能力和金融资产风险的匹配，有助于为股权众筹市场注入更多的理性投资者，提高投资者平均风险承受能力，促进众筹市场资金的良性循环。