证券内涵与众筹平台的私法定位

（1）对分享投资权益的定义。合伙企业份额的众筹、有限公司股权的众筹在实践中都被列为“股权众筹”的对象，[14]关于此类型的份额众筹是否可以归入证券法规的监管，其主要问题在于股份和份额等投资性权益是否可以成为证券法认定的证券类别。对于证券定义的比较法经验，有助于对证券内涵的理解。

比较著名的案例是美国证券交易委员会（SEC）诉豪易公司案。[15]豪易公司将其在佛罗里达州开发的柑橘园林的一半以签订土地买卖合同的方式转让给投资者，但是同时与投资者签订委托管理合同，约定由豪易公司代管投资者所有的部分园林。证交会认为豪易公司的行为实质上是证券的发行行为，而根据美国《1933年证券法》规定，发行证券必须履行登记和披露义务，该认定遭到了豪易公司的强烈反驳。关于豪易公司的行为是否为证券的发行最终上诉到了美国联邦最高法院。

美国证券法对证券的定义采用列举的方式，[16]其中规定了投资合同（Investment Contract）是证券的一种表现形式。但至于什么是投资合同，法律本身并没有解释。证交会认定豪易公司对其果园的出售并代管就是投资合同的表现形式。最终美国联邦最高法院认定，投资合同具有四个普遍特征：金钱投入；投资者共同的事业；期望通过共同事业盈利；通过别人的努力获得盈利。依据此解释，豪易公司的做法显然落入了投资合同的范畴，因此其广泛签订投资合同的行为属于证券发行的一种，应当接受证券法的调整和证监委的监管。直至今日，豪易案依然是美国证券法上的有效判例，判例中运用的重内容轻术语的分析方法为经济法律的分析树立了典范。[17]

日本《证券交易法》第2条也采用了列举的方式对证券加以定义，但是该条还兜底性地规定了“证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当，根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书”也可以被认定为证券。[18]2006年日本颁布的《金融商品交易法》中用“金融商品”的概念扩展了“证券”。金融商品的具体内涵未在该法中被阐明，但是该法第2条第2款同样引入了“集合投资计划”的定义，将“集合投资计划”定义为“民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利，享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”，[19]该定义与豪易案中有关证券的解释无疑异曲同工。《证券交易法》和《金融商品交易法》在“证券”之定义的问题上的立法目的很明确，即为证券的法律定义留足空间以适应迅速发展的金融实践。

上述两国经验为我们提供了扩大“证券”之内涵、将面向社会公众的投资性权益纳入证券法规调整范围的可行路径。

（2）对股权众筹平台的定位。股权众筹平台如果仅是提供投融资信息的数据平台，则与传统意义上证券经纪商存在着本质区别。但是在实践中，有些众筹平台直接参与了众筹的发行与交易，参与投资合同的制定，提供投资建议等，无疑偏离了其纯中介的身份而成为从事证券交易的金融机构。[20]法律定位是决定股权众筹平台发展走向的关键。(www.xing528.com)

美国《乔布斯法案》（JOBS）将股权众筹平台独立于传统意义上的证券市场主体，不将其归类于证券经纪商或证券咨询机构的类别，而引入了集资门户（funding portal）的概念，“集资门户”成为与“证券交易商”并列的众筹交易中的法律主体概念。[21]只有已经注册的证券经纪商和注册为集资门户的平台可以从事股权众筹业务。股权众筹相对于传统的股权融资方式筹资规模小、成交量低、专业能力弱、中介费用不高，因此平台很难达到证券经营机构的设立标准，集资门户概念的引入，是根据股权众筹平台的实际情况许可了一种门槛较低的金融机构的设立。[22]但是根据法案的规定，平台不能向投资者投资咨询、征集购买、销售或代持证券。[23]《乔布斯法案》和《众筹监管规则》都详细地对集资门户的设立做出了规定，相比传统的证券经营机构，集资门户只能从事教育投资者、披露信息、减少投资风险等辅助性工作，且需要接受美国证交委和美国金融业监管局（FINRA）的双重监管。[24]以上限制实质上将集资门户定义为了不参与证券交易的金融中介。

日本曾对股权众筹平台的规制十分严格。2014年之前的《金融商品交易法》要求股权众筹平台注册为“金融商品交易者”，而金融商品交易者在日本证券法的语境下通常指的是证券公司。[25]除此之外，即使是证券公司从事股权众筹服务也要受限于证券业协会的规则，一般情况下，不允许证券公司对一般投资者进行股权众筹的公开宣传。2014年3月，日本《金融商品交易法等部分修改法案》通过，该法案将传统的股票和债券、新股期权和权证、投资信托等有价证券放在该法第2条第1项中加以规范定义，统称为第一类证券；第2条第2项规定具有信托受益权性质的有价证券、特定法人出资者权益、学校法人债券、集团投资方案持股等统称为第二类证券。26同时法案将从事第一类的特例经营者的最低资本金降为5000万日元，第二类特例经营者的最低资本金降为1000万日元，并免除了其责任准备金和资本规制比率的限制，大大降低了设立股权众筹平台的难度。[26]该法案的重要性主要体现在降低了股权众筹平台的设立门槛，基于互联网的股权募集行为被定义为“电子募集处理业务”，众筹平台的认定由“金融商品交易者”被定义为了“特例金商业者”。与修订前的《金融商品交易法》不同的是，本只能由证券公司发起的众筹活动现转移到了专门的特例经营者身上，众筹平台的定位由传统的金融机构变为了中介性质的网络服务机构。

从比较法的经验来看，对股权众筹平台定位的焦点主要在于众筹平台与传统金融机构的区别上，特别是与证券公司和证券投资咨询机构的区别。多数国家都将股权众筹平台视为特别的金融中介机构加以管理，为其设立较低的准入门槛，发放经营范围有限的金融牌照，法律允许的平台经营业务主要是信息匹配和投资咨询。但是在部分国家，众筹平台可以从事更多的金融业务，如股权众筹平台在希腊、保加利亚、爱尔兰、奥地利等国家都可以创设发行证券或投资产品，[27]但这些国家的股权众筹平台都要达到比较高的设立标准以及取得相应业务的金融牌照，其定位更像互联网证券公司。

立足于我国实践，股权众筹、权益性众筹的主要目的是为小微企业的创业创新提供金融支持，其主要特点是募集资金数额较小、涉及投资者不多，因此不应将众筹平台的设立规定等同于证券经营机构的设立标准，对其作中介机构之定性似乎更符合实际需求。