不足：规制范围和平台定位

《证券法（草案三）》虽然着力于股权众筹规范从无到有的突破，但也存在着内在缺陷。从股权众筹实践的角度来看，该草案主要存在三点不足：一是没有解决非股权投资性权益之众筹在面向不特定公众融资时的合法性问题；二是由于“证券”定义之限制，对投资份额众筹之“公开发行”的理解语焉不详；三是没有明确互联网众筹平台作为证券市场主体的法律定位。新《证券法》因未采纳《证券法（草案三）》中关于股权众筹的立法，并未对上述问题加以回应，自不待言。

（1）狭窄的“证券”定义。《证券法（草案三）》第11条虽然规定了对公开发行证券的豁免条件，但其对证券的定义延续了旧法之规定，并被新《证券法》继承，给股权众筹的实践留下了法律盲区。股权众筹的对象并非都为股权，实践中大量的股权众筹之对象是有限责任公司的股份和合伙企业的份额。[6]而《证券法》第2条定义的证券范围仅包括股票、债券、投资基金和证券衍生品，并不能涵盖股权众筹实践中衍生出的其他的投资性权益的众筹。

如果份额众筹的融资方式使得该融资活动具有了公开金融的法律特征，也应当接受证券法律法规的调整。如诞生于世界上首个股权众筹平台Angellist的辛迪加（Syndicates）模式，其运作模式是领投人先创立一个以入股目标公司为目的的SPV（Special Purpose Vehicle），投资者通过投资该SPV间接地参与对目标公司的投资，采用领投+跟投的方式降低投资者的投资风险和运营成本，后该模式也被国内各众筹平台广泛使用，[7]运营模式表现为领投人为普通合伙人设立一个有限和合伙企业，投资者通过投资合伙企业获得有限合伙人的地位，从而参与该合伙企业对目标公司的投资。[8]由于证券法对证券之定义的限制，在SPV的运行模式下，合伙企业的份额众筹是否应当受《证券法》调整未有明确。又如国内第一个“股权众筹”案例“美微传媒”，[9]其众筹之客体是美微传媒有限公司的股权份额，该募资行为最后因吸纳股东过多被证监会叫停，但证监会并未明确对股权份额的出售是否为证券发行，因此证监会对该事件监管的权力来源也语焉不详。“证券”定义之弊病毋庸多言。

（2）对“公开发行”之解释混乱。有学者认为，[10]由于法律规定了有限责任公司和有限合伙企业的股东、合伙人的上限，所以有限公司和有限合伙企业基于互联网的份额众筹并不是面向不特定公众的融资活动，不属于应当被证券法监管的范畴。《专项通知》也表达了类似的观点，认为通过互联网的股权融资活动也可能不是涉众金融活动，引入“互联网非公开股权融资”的概念，并指明不涉众就无须金融法规的介入。[11]此种推论的内在逻辑是，只要最后涉及的人数有限，搬到互联网上的“公开私募”就不是涉众行为，人数较少的情况下，互联网上的有限责任公司的股权融资、合伙企业的份额融资都可以被理解为是非公开的金融活动，不需要特殊规制；只有股份公司可以吸纳不特定多数的股东而达到涉众的标准，因此只有股票发行是可能需要规制的涉众行为。以上推论看上去似乎可以自圆其说，但实质上经不起推敲。

互联网的基本属性是公开，但是按照上述解释，企业融资利用了互联网公开的特质却可以有非公开的一面，从而规避证券法之限制，与常识相悖。如果不为公开融资，企业通过互联网融资意义何在？毋庸置疑，企业是为了匹配更优质、更符合自己实际情况的投资者——相比私募，公开的信息匹配能为企业提供更多的投资者，节省融资成本，获得更充裕的资金来源。推断以公开为主要特征的互联网加上金融却有了非公开的一面，这个结论并不严谨。利用大数据和信息的广泛传播进行金融信息的匹配是互联网金融的核心，[12]更是典型的公开金融行为，与人数无关。(www.xing528.com)

《证券法》将向特定对象发行证券累计超过200人的行为视为公开发行，仅仅是其定义的“公开”的一种，而实践中人们往往忽略“向不特定对象发行证券”本身就已经与非公开发行的本质相悖。“人数少”和“对象特定”并不当然对等。信用风险是金融商品投资者收益的来源，该风险是否可以被熟人社会的交易规则所化解是区分金融行为是否需要特殊监管的重要因素。[13]面向不特定公众的金融活动由于风险分散、涉及面广、传染性强的特点，无法由以相对性为特征的《中华人民共和国合同法》有效调整，因此需要金融法规的特别规制。但究其本质，《证券法》中“向不特定对象发行证券”的规定对有限公司、合伙企业的适用之争议，仍起因于法律未将投资性权益列为证券之类型，以至有限公司、合伙企业可否适用《证券法》尚无定论。

（3）未明确众筹平台的法律定位。证券市场的参与主体包括证券发行人、投资者、中介服务机构、监管机构和自律性组织，《证券法（草案三）》引入了互联网平台发行豁免制度，但未将互联网平台以法律条文的形式归于任何一类法律主体。虽然新《证券法》第160条增加了“信息技术系统服务”作为证券服务机构的一种新类型，但根据《证券基金经营机构信息技术管理办法》，该机构类型主要指为证券经营机构、服务机构提供技术支持和技术管理的机构，并不包括提供信息匹配服务的众筹平台。

截至目前，我国对股权众筹平台的定位还未有法律层面的规定。没有清晰的法律地位，会导致我国股权众筹平台存在立法和监管上的障碍。