新《证券法》对股权众筹制度的反思

由于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的瓶颈，股权众筹在国内的实践一直未能“名正言顺”。以2015年8月证监会印发《中国证监会办公厅关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《专项通知》）为界，对股权众筹的金融监管开始由宽松、鼓励转为严格、合规，国内真正意义上面向公众的股权众筹项目被陆续叫停，先前的众筹平台，或是停止运营，或只能另辟蹊径，走“互联网非公开股权融资”的路子。[2]“互联网非公开股权融资”

的定义或只是在股权众筹公开发行的本质与现行证券法相悖时使其得以生存的权宜之计，但即便如此，政策转变后主营业务为互联网股权融资的众筹平台纷纷停止运营，股权众筹的实践受到重挫。[3]监管收紧，是股权众筹衰败的直接原因，但究其本质，是由于支持股权众筹发展的规章与政策缺乏立法依据的支持，政策的变化莫测并不出乎意料。当初政策的放宽，是监管部门为互联网金融这一新生业态确立适度宽松的监管原则来协助发展和创新的暂时之举，但与法律规定不相吻合的政策很难大规模、长时间地施行，否则将面临一系列的监管、司法、行政上的困难。因此，清扫法律障碍是股权众筹在国内取得长足发展的大前提。

自2015年《证券法》修订工作开启，有关股权众筹的立法就被着重关注。《中华人民共和国证券法（修订草案）》历经三次审议，涉及网络众筹之发行豁免的规范都在其列，《中华人民共和国证券法（修订草案三次审议稿）》[以下简称《证券法（草案三）》]第11条，公开发行证券，有下列情形之一的，可以豁免核准、注册：①通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的；②通过证券公司公开发行证券，募集资金数额较小，发行人符合规定条件的……该条文的新增一度被认为已是尘埃落定，最终却出乎意料地未被纳入于2019年12月28日获得通过的《证券法》。本翘首以盼的互联网金融行业愿景落空，股权众筹在我国的发展又蒙上了一层迷雾。(www.xing528.com)

其实，关于互联网小额发行豁免制度的引入，其合理性和必要性在学界已有较为成熟的论证，[4]本文无须赘述。是否引入该制度虽是立法选择的问题，但面对小微企业强烈的融资需求和互联网金融发展的井喷之势，为股权众筹提法律层级的合法性依据只是时间问题。然而，何时让股权众筹“登堂入室”，关系着我国金融行业的发展，也关系着在经济新常态下金融行业对小微企业个性化融资需求的支持力度。实际上，《证券法》修订过程中，有关股权众筹的规范历经三次审议，已然趋近成熟，《证券法（草案三）》第11条为我国股权众筹之立法提供了较为合理的范本——同时增设对网络众筹发行豁免和小额发行豁免的方式，对线上和线下的小额股权众筹放开限制，为中小企业提供更灵活、更便捷的融资方式。以此种思路为股权众筹提供合法性依据并加以规制，思路清晰，可行性强，本文予以肯定。

或是考虑到近年来互联网金融“暴雷”事件频发，立法机关对放开股权众筹、下放证券发行权力的思路仍有畏惧，然而，众筹融资的实践并不会囿于法律的空白而停止其发展的脚步，股权众筹的实践更不会因为行政法规的遏制而消失，相反，不切实际的限制只会迫使其成为处于灰色地带的影子金融。直至今日，以股权众筹为名的众筹平台，诸如凤凰众筹、众筹客等，还保持着相当高的浏览量。面对新兴的金融模式，此次《证券法》的修订未能在前期工作的基础上对股权众筹之立法有所突破，与《证券法（草案三）》相比实属有些“退步”。如今互联网小额发行豁免未被纳入新《证券法》的事实已定，以行政立法的方式对股权众筹规则体系之建立进行试验，无疑成为目前最值得期待的手段。