黄金时代的反思

“我们正处于国际货币战争中。”⁽²⁾

吉多·曼特加，巴西财政部长

2010年9月27日

“我不喜欢这种说法……货币战争。”⁽³⁾

多米尼克·施特劳斯－卡恩，国际货币基金组织主席

2010年11月18日

货币战争，就是相对于其他国家的货币，一个国家将其货币竞争性贬值，它是国际经济中最具破坏性且最令人恐惧的后果之一。它使大萧条的幽灵再现，当时各国以邻为壑的货币贬值以及强行增加的关税使得世界贸易崩溃。它也使人想起1970年代，当时石油的美元价格增至四倍，因为美国政府通过美元与黄金脱钩而使美元贬值。最后，它使人回忆起1992年的英镑危机⁽⁴⁾、1994年墨西哥的比索危机⁽⁵⁾、1998年俄罗斯的卢布危机⁽⁶⁾和其他破坏性事件。无论长期还是短期，它们和其他货币危机都与滞胀、通胀、紧缩、金融恐慌和其他痛苦的经济后果相联系。货币战争，从未带来过任何正面的东西。

因此，当巴西的财政部长吉多·曼特加于2010年9月末直截了当地宣布新的货币战争已经开始时，全球的金融精英为之震惊和不安。当然，导致吉多声明的事件和压力，对精英们并非新鲜。在汇率政策以及作为其延伸的利率和金融政策上的国际紧张局势，即使在2007年末的萧条之前，也一直在累积之中。中国曾被其主要贸易伙伴多次指责，人为操纵人民币处于低汇率水平，并在此过程中积累了超额储备的美国国债。然而，2008年的恐慌引起了新一轮的汇率纠纷。突然，经济大饼不是扩大而是缩小了，之前对增大馅饼中的份额尚感满意的国家，现在也开始为些许残羹剩饭而争斗。

尽管全球金融压力明显于2010年出现，整个精英圈仍然对货币战争讳莫如深。国际货币专家使用“再平衡”和“调整”之类的替代语来描述他们重整汇率的努力，以实现有些人认为是希望的目标。但使用委婉的言辞并没有消减系统中的紧张气氛。

每一次货币战争的核心都是一个悖论。货币战争是在国际上进行的，但它又是由国内困境所驱使的。货币战争开始于内部增长不足。走这条路的国家通常会发现，自己陷入了高失业率、低增长或负增长、银行业疲软以及公共财政恶化之中。在这些条件下，很难通过纯粹的内部手段来实现增长，于是，通过货币贬值促进出口成为制造增长引擎的最后手段。要明白为什么，需要回顾一下国内生产总值（GDP）增长的四个基本元素。这些元素是消费（C），投资（I），政府开支（G）和由出口（X）减去进口（M）构成的净出口。国内生产总值由以下方程表示：

GDP=C+I+G+(X-M)

处于困境的经济中，消费（C）因为失业、债务负担和两者的叠加，或是停滞不前或是倒退。对企业厂房和设备以及住房的投资（I）与消费（C）是相互独立衡量的，但它们毕竟密切相关。一个企业不会投资扩大其生产，除非它预期消费者当下或在不久的将来会购买它的产品。因此，当消费滞后时，企业投资也趋于滞后。政府支出（G），即使在消费和投资疲软时，也可以独立增加。事实上，这正是凯恩斯型经济学的建议，为了保持经济增长，在个人和企业无所作为时更需要这样做。问题是，政府在经济衰退中必须依靠税收或借贷才能增加开支，然而当税收负担很重或是民众自己需要勒紧裤腰带的时候，选民往往不愿意支持这种措施。尽管有些经济学家推荐，但在民主国家，经济困难时期增加政府支出会受到严重的政治限制。

在个人和企业不扩张而政府支出受到限制的经济体中，发展经济的唯一途径是增加净出口（X-M），而对此最快最容易的方法就是本国货币的贬值。举一个例子。假设一辆德国汽车以欧元计价为€30 000。进一步假设，€1=$1.40。这意味着德国汽车的美元价格是$42 000（即€30 000×$1.40/€1=$42 000）。下一步，假设1欧元汇率跌至$1.10。那么同样€30 000汽车的美元价格将只有$33 000（即€30 000×$1.10/€1=$33 000）。从$42 000下降到$33 000价格，意味着这辆汽车对美国客户更有吸引力，因而将售出更多。对于德国制造商，每辆汽车€30 000的收入是不变的。通过欧元贬值，德国汽车公司可以在美国卖出更多的汽车，而每辆车的欧元价值不变。因此，这将增加德国的国内生产总值并创造更多的就业机会，以满足美国对于新车的需求。

想一想这种动力学不仅适用于德国，也适用于法国、意大利、比利时和其他使用欧元的国家。想一想其影响不仅涉及汽车，而且波及法国葡萄酒、意大利时装和比利时巧克力。想一想其影响不仅涉及有形商品也涉及无形商品，比如电脑软件和咨询服务。最后，想一想这种影响不仅涉及运往国外的商品，也涉及出游和旅行。欧元的美元价值从$1.40下降到$1.10，使得巴黎价格为€100的正餐从$140下降到$110，这对于美国游客而言更能消费得起。想一想欧元的美元价值的这种下降规模的影响，并应用于所有有形和无形的贸易商品和服务，以及遍布整个欧洲大陆的旅游业，就不难看到贬值可以成为增长的强大引擎，创造就业机会和增加盈利能力。在困难的经济环境下，货币贬值的诱惑几乎是无法抗拒的。

然而，问题和意想不到的后果差不多随即出现。首先，几乎没有什么商品可以从头到尾都在一个国家里完成。在今天的全球化世界中，某种产品在到达巴西的消费者之前，可能会涉及美国的技术、意大利的设计、澳大利亚的原材料、中国的组装和基于瑞士的全球分销系统。这条供应和创新链的每个部分都将根据它对整体的贡献，赚取着利润总额的一部分。关键是对全球业务的汇率影响不仅涉及最终销售地的货币，也涉及所有中间投入和供应链环节中的货币。将其货币贬值的某个国家，也许可以使得产品在最终销售的国家看起来更加便宜，但同时很可能因为使用本国的廉价货币来购买各种进口原材料而伤害到自己。如果一个制造业大国既有大量的对外出口销售，又从国外大量采购原材料和组件，那么相对于劳动力成本、低税收和良好的基础设施这类要素，其货币对于净出口而言几乎是无关紧要的。

较高的投入成本并不是对货币贬值唯一的不利因素。更大的问题可能是竞争国家以牙还牙的货币贬值。考虑之前的案例，当欧元从$1.40贬值为$1.10，€30 000的德国汽车的美元价格从$42 000下降为$33 000时，德国制造商对于€1将保持在$1.10的汇率会有多少自信？美国为了保护国内的汽车制造业，也可以让美元对欧元贬值，推动欧元从$1.10的汇率反弹至较高水平，甚至到$1.40。美国可以降低利率，从而降低美元对国际投资者的吸引力，或是印更多的钞票以使美元贬值。最后，美国可以通过抛售美元并购买欧元来直接干预货币市场，操纵欧元回到其所需的汇率水平。简而言之，虽然欧元的贬值可能会带来一些直接和短期的利益，但如果强大的竞争对手如美国同样实行贬值，这种策略造成的优势将会被迅速逆转。

有时这类竞争性贬值是没有结果的，每一方都会获得一些暂时的好处，但没有谁能保持永久的优势。在这种情况下，可能需要采用更直截了当的手段来帮助本土的制造商。这种手段就是保护主义，以关税、贸易禁运和其他阻碍自由贸易的形式出现。仍以汽车为例，美国可以直接对每辆进口的德国汽车征收$9 000的关税。这会使汽车的美元价格从$33 000回升到$42 000。尽管此时欧元仍维持在$1.10的汇率低位。实际上，美国可以通过征收大致相当于这一汇率优势的美元价值的关税，来抵消德国因欧元贬值而得到的好处，从而消除欧元在美国市场的优势。从美国汽车工人的角度来看，这可能是最好的结果，因为它在保护美国产业的同时，又使汽车工人能享受一个可以负担得起的欧洲假期。

保护主义不止于征收关税，也可以包括更严厉的贸易制裁，甚至是禁运。最近有一个值得注意的案例，是中国和日本之间一场相当于货币战争前哨战的较量。目前，中国掌握着几乎所有的稀土供应，稀土是难以开采的稀有金属，对电子产品制造、混合动力汽车以及其他高科技和绿色技术应用十分关键。虽然稀土主要产自中国，但大量用于日本制造的电子产品和汽车中。2010年7月，中国宣布减少稀土出口72%，对日本和其他国家依赖稀土供应的制造业造成了冲击。

2010年9月7日，一艘中国拖网渔船与一艘日本巡逻艇在东海一个偏远的岛屿群区域相撞。中方船长被日本巡逻艇拘留，中国对此强烈抗议，要求日方释放船长并正式道歉。但释放和道歉并未立即实现，于是，中国暂停了向日本的稀土出口。2010年9月14日，在国际货币市场上，日元突然贬值。日元兑换人民币的汇率在三天内下跌约3%。日元的持续贬值，可能会损害中国相对于其他生产商（如印度尼西亚和越南）对日本出口的竞争力。

中国用禁运实施攻击，而日本则用货币贬值回击。局势在接下来的几周内稳定下来，中方船长获释，日本出具了正式的道歉书，日元增值，稀土恢复出口。没有出现更糟糕的结果，双方都汲取了教训，并且为下一次可能的冲突暗暗做着准备。

未来的货币战争总会面对意外后果法则。假设一种欧洲货币贬值，成功达到其预期目标，使欧洲商品在世界上变得更便宜，出口成为经济增长的重要贡献。这对欧洲有好处，但随着时间的推移，其他国家的制造业因为失去市场而受到损害，导致工厂倒闭、裁员、破产和衰退。更大范围的经济衰退也可能导致欧洲的销售额下降，不是因为汇率，而是因为外国工人不再买得起欧洲的出口商品，即使其价格更便宜。这类货币战争的全球抑制效应需要更长时间的演化才会出现，但可能是最有害的。

所以，将货币贬值作为增加出口的手段并不简单。它迟早会导致更高的投入成本、竞争货币贬值、关税、禁运和全球性衰退。鉴于这些不利的出乎意料的后果，人们不禁要问，为什么有人会发动货币战争。毕竟战争对双方都是破坏性的，并且没有一方能最后获胜。

与任何政策上的挑战一样，历史中饱含着教训。20世纪有两次重大的货币战争。第一次货币战争是1921年～1936年，几乎跨越第一次世界大战和第二次世界大战间的整个时期，包括与之密切相关的大萧条。第二次货币战争是1967年～1987年，最终结束于两份全球性协议——1985年的“广场协议”和1987年的“罗浮宫协议”，没有陷入军事冲突。

因为其前因条件，货币战争同大多数战争类似。第一次货币战争的三个重要前因是：1870年～1914年的古典金本位，1907年～1913年的美联储创建，以及1914年～1919年的第一次世界大战和《凡尔赛和约》。对这三个时期的简要回顾有助于人们理解随后的经济冲突。

至少从公元前6世纪，吕底亚国王克罗伊斯在如今土耳其国土的统治时期开始，黄金就成为国际货币。1717年，英国发行了与黄金挂钩的兑换率固定的纸币，并以不同的形式持续到1931年，期间因为战争有若干暂停。这些货币制度都可以称为是“金本位”的；不过，这个术语没有单一的定义。金本位可以包括一切，从使用真正的金币到使用与不同数量与黄金挂钩的纸币。在历史上，与纸币挂钩的黄金数额占比从20%到100%不等，在罕见情况下，官方拥有黄金的价值甚至大于货币的供应量。

1870年～1914年的古典金本位在黄金作为货币的历史上具备独特的地位。这是一个几乎没有通货膨胀的时期——事实上，良性的通货紧缩盛行于因技术创新结果而更发达的经济体中，其时生产力增长和生活水平提高，但失业率并不增加。它可以被看成全球化的第一阶段，与始于1989年底冷战结束后的全球化的第二阶段有许多共同之处。

全球化的第一阶段以通讯和交通技术的进步为特征，这使得纽约的银行家可以通过电话与伦敦的合作伙伴联系，而两个金融中心之间的旅行时间最短缩至七天。这类进步当时可能并未普及，但确实促进了全球性的商业和银行业。在阿根廷发行、伦敦担保及纽约出售的债券，在相互关联的资产和债务间建立了一个紧密的网络，它是今天的银行家所熟悉的类型。而支撑这一国际性增长和商业的，正是黄金。

古典金本位不像其20世纪的继承者那样是在国际会议上制定的，⁽⁷⁾也不是由一个多国组织自上而下强加的。它更像是一个成员国自愿加入的俱乐部。一旦进入该俱乐部，成员的行为便须遵循明确的游戏规则，虽然没有什么书面的规则手册存在。并非每一个主要国家都加入，但是很多国家参加了，在那些加入的国家中，资本账户是开放的，自由市场势力盛行，政府干预力度极小且货币之间的汇率稳定。

远早于1870年，一些国家就采用了金本位，包括1717年的英国和1818年的荷兰，但正是在1870年之后，许多国家蜂拥而入，使得该黄金俱乐部形成了独特的风格。新成员包括1871年加入的德国和日本，1876年的法国，1879年的奥地利，1881年的阿根廷，1893年的俄罗斯和1898年的印度。而美国自1832年铸造价值约20美元的1金衡制盎司⁽⁸⁾金币以来，就一直在采用事实上的“金本位”，直到1900年通过《金本位法案》，这使美国成为最后一个加入古典金本位体系的主要国家。

经济学家们几乎异口同声地指出这一时期的经济十分成功。古典金本位时期的重要理论家和经济史学家朱利奥·M·加拉罗蒂，在《国际货币制度剖析》中作了如下归纳：

在最终于19世纪的后三十年被吸引到金本位（即黄金俱乐部）的这一组国家中，异常的资本流动（即热钱流动）并不常见，汇率的竞争性操纵十分罕见，国际贸易呈现创纪录的增长，几乎没有收支平衡问题，资本的流动性很高（其他生产要素和人的流动性也很高），很少有采用金本位的国家暂停兑换黄金（那些曾经暂停的国家中最重要的后来也恢复了），汇率保持在各自的黄金点位（即非常稳定），国家之间少有政策冲突，投机趋于稳定（即投资行为倾向于使货币回归平衡），调节迅速，流动性充分，官方和私人对国际货币体系的信心保持在高位，各国都经历了（可预测的）长期稳定在低通胀水平的物价，工业生产和收入增长的长期有利趋势，以及仍然相当低的失业率。⁽⁹⁾

加拉罗蒂的正面评价，得到美国圣路易斯联邦储备银行研究的印证，后者的结论是，“与托管信用货币的后续时期相比，古典金本位下美国和英国的经济表现极佳”。⁽¹⁰⁾1870年～1914年是一个黄金时期，期间在这个工业化和商品生产的世界中，非通胀增长与财富和生产力彼此耦合，相生相长。

古典金本位的很大一部分吸引力来自它的简单。虽然中央银行有某些功能，但并不是必需的；实际上在整个古典金本位时期，美国根本没有中央银行。加入俱乐部的国家只要宣布其纸币的价值为一定数量的黄金，然后随时准备以该价格购买或出售黄金，并从另一个成员国换取任意数量的货币。在接近目标价格处买卖黄金以保持该价格的过程，是今天众所周知的一种开放市场操作。它可以由中央银行执行，但并非一定，也可以由政府直接执行，或是通过银行或经销商等金融代理间接执行。每个授权经销商都可以获得一定量的黄金供应并得到保证，在发生社会恐慌时可以获得更多的黄金。虽然政府介入，但其操作是透明的，主要是为了稳定而不是操纵。

该系统在国际金融中的好处是，当两种货币都用标准的黄金重量标定时，它们也就能彼此标定。这类标定不需要如国际货币基金组织或二十国集团这样的专门机构。在古典金本位时期，全世界都能享受币值稳定和价格稳定的好处，无须多边监管和中央银行计划。

古典金本位的另一个好处是它的自平衡性，不只是针对日常开放市场的操作，对于更大的事件，例如黄金开采生产的波动，亦是如此。如果黄金供应比生产率增长更快，诸如1886年～1896年间在南非、澳大利亚和（加拿大）育空地区引人注目的金矿发现，黄金的价格水平会暂时提升。然而，这又将导致黄金生产的成本增加，最终降低黄金产量并重新确立价格稳定的长期趋势。反之，如果生产力因技术改进而提高，黄金的价格水平暂时下降，就意味着金钱的购买力上升。这将导致更多的黄金首饰被出售和更多的黄金被开采，最终导致黄金的供应量增加，价格恢复稳定。在这两种情况下，黄金暂时的供需不协调会导致人们行为的变化，使价格的长期稳定性得以保持。

在国际贸易中，供需因素以同样的方式平衡。贸易条件改善的国家——出口价格与进口价格比增加——会形成贸易顺差。一个国家的顺差对应于贸易条件不好的其他国家的逆差。逆差国家与顺差国家之间用黄金结算。这导致逆差国家的货币供应减少而顺差国家的货币供应增加。货币供应增加的顺差国家将经历通货膨胀，而货币供应减少的逆差国家则经历通货紧缩。贸易伙伴的通胀和通缩将很快逆转贸易的初始条件。原顺差国家的出口产品将变得较为昂贵，而原逆差国家的出口产品则不那么昂贵。最终顺差国家陷入贸易逆差，而逆差国家将转为顺差。于是黄金重新回流到原先失去它的国家。经济学家称之为价格—货币—流通机制（也称为价格—黄金—流通机制）。

这种再平衡是自然发生的，无须中央银行干预。它是由套利者在一个国家买进“便宜”的黄金，并在另一个国家卖出“昂贵”的黄金而实现的，其中包括了对汇率、货币的时间价值、运输成本和精炼成本等考量。这种行为遵循的游戏规则，其基础是对共同利益、常识和套利利润的惯习与实践。

并非所有的债权都必须立即用黄金结算。大多数国际贸易可以用短期贸易汇票和信用证融资，它们是自偿性的，当买方收到进口货物时会自动转换为现金而无须任何黄金的交换。黄金储备是整个系统的依靠或基础，但不是唯一的交换媒介。然而这是一种有效的依靠，因为它避免了货币对冲⁽¹¹⁾，并使商人对交易的最终价值有更大的把握。

古典金本位集中体现于1914年～1918年第一次世界大战前的繁荣时期。随后是1920年代饱受诟病的金本位，在很多人的心目中，它是回到美好的战前时代的努力。然而，1920年代使用战前黄金价格的努力，注定被堆积如山的债务，以及把金本位变为可怕的通货紧缩的政策失误所摧毁。从1914年以后，就没有在国际金融中见过纯粹的金本位了。

货币战争的第二个前因是1913年美国联邦储备系统的建立。该系统有它自身的原因，对此我们必须回顾更早的1907年的市场恐慌。恐慌始于包括最大的尼克伯克信托银行在内的几家纽约银行尝试垄断铜市场的失败。⁽¹²⁾尼克伯克的参与一经曝光，典型的挤兑行为就开始了。如果爆料发生在平静的市场环境下，可能不会引发如此恐慌的反应，但市场已经因为1906年旧金山地震造成的巨大损失而动荡不安。(www.xing528.com)

尼克伯克信托银行的失败只是更普遍的信心丧失的开始，它导致了又一次股市崩溃，甚至是进一步的银行挤兑，最后是全面的流动性危机和对整个金融体系稳定的威胁。当时仰仗了J·P·摩根组织的主要银行家们的集体行动——一种私人金融救市形式，危险才被消除。这是美国金融史上最著名的戏剧性场景之一，摩根召集了一些银行家到他在曼哈顿默里山附近的住宅开会，不许他们离开，直到敲定一个旨在安抚市场的救市计划，并且规定了每一位做出具体的财务承诺。计划起了作用，虽然大规模的金融损失和混乱已经持续了一阵子。

1907年的市场恐慌的直接结果是，参与救市的银行家们一致认为，美国需要一个中央银行——一家有能力发行新的基金以拯救私人银行系统的政府银行。银行家们希望政府发起一个组织，可以借给他们无限量的现金来应对种类繁多的抵押品。银行家们意识到，J·P·摩根不会永远在那里提供领导，而一些未来的恐慌要求的解决方案，甚至会超越伟大的摩根本人的资源和天赋。在下一次恐慌到来之前，必须有中央银行这样一种最后资源来充当私人银行的无限借贷人。

美国对中央银行的反感有着悠久的历史。1913年前，在美国历史上，曾经有两次类似于中央银行的举措。在亚历山大·汉密尔顿的敦促下，国会于1791年授权了第一家美国国家银行，但其执照于1811年詹姆斯·麦迪逊总统任内过期，延长执照的提案差一票未获通过。五年后，麦迪逊通过国会颁发了第二家美国国家银行的执照。第二个执照的有效期为二十年，需要在1836年更新。

当第二家国家银行到期续约时，又遭到了来自国会和白宫的反对。安德鲁·杰克逊总统的反对依据，部分出于他1832年竞选总统时提出的纲领。当时有一场存在很大分歧的全国性辩论，其中包括杰克逊把所有的国债存款从第二家美国国家银行中取出，存入一些有州执照的银行中。其后延长执照的提案在国会通过，但杰克逊予以否决，执照未能更新。

人们对两个国家银行在政治上的反对，基于对财政集权的普遍不信任，以及认为发行国家纸币会助推因宽松的银行信贷而造成资产泡沫的观念。从1836年到1913年，几乎八十年空前繁荣的、创新的和强劲的经济增长期中，美国一直没有中央银行。

现在，在1906年旧金山地震和1907年金融恐慌的废墟上，美国开始了齐心协力创建一个新的中央银行的努力。⁽¹³⁾鉴于公众对中央银行普遍的不信任，以J·P·摩根、小约翰·D·洛克菲勒和华尔街库恩洛布公司的雅各布·H·希夫等代表为首的银行发起人，知道需要进行教育以取得民众的支持。他们的政治赞助对象，时任参议院财政委员会主席的共和党参议员纳尔逊·W·奥尔德里奇，在1908年起头立法，创立了国家货币委员会。之后数年中，国家货币委员会是众多研究、赞助、讲演以及与著名经济和政治学会联系的平台，所有这些都是为了向民众灌输促进强大中央银行的想法。

1909年9月，威廉·H·塔夫脱总统公开呼吁全国考虑支持中央银行。同月，《华尔街日报》在“关于中央银行”的主题下发表了一系列支持中央银行的社论。次年夏天，公众和政治基础已经奠定，制订一个新银行的具体计划的时机到来了。接下来发生的，是金融史上最离奇的插曲之一。参议员奥尔德里奇是为央行立法的主要发起人，但该法案需要按照纽约银行家们期望的方式来起草。银行家们尚未走出1907年恐慌的阴影，仍在寻找下一次恐慌来临时能给予他们担保的最后借贷方。这就需要一个由银行家组成的委员会来为中央银行起草计划。

1910年11月，奥尔德里奇召集了一次会议，与会者包括他自己、华尔街的一些银行家和新近任命的助理财政部长艾布拉姆·派亚特·安德鲁。银行家中包括了库恩洛布公司的保罗·沃伯格、洛克菲勒旗下的纽约国家城市银行的弗兰克·A·范德利普、摩根旗下的纽约第一国家银行的查尔斯·D·诺顿和J·P·摩根本人及其最资深最强力的搭档亨利·P·戴维森。安德鲁是一位哈佛的经济学家，他将作为这个小心平衡的摩根和洛克菲勒利益集团的技术顾问。

奥尔德里奇指示他的代表们在夜幕的掩护下，到新泽西州霍博肯一个荒凉的铁路支线见面，那里有一列私人列车等着他们。代表们被通知必须单独前往，不惜一切代价躲开记者。一旦上了列车，他们彼此只能呼名而不能道姓，这样当他们离开后，搬运工人将无法确定他们的身份来透露给朋友或记者；安全起见，有些人甚至采用了化名。列车行进两天后，他们抵达大西洋海边佐治亚州的不伦瑞克，大约在萨凡纳和佛罗里达州杰克逊维尔之间。从那里他们去到杰基尔岛，入住J·P·摩根部分拥有的杰基尔岛私人俱乐部。代表们在那里工作了一个多星期，敲定了奥尔德里奇议案，它将成为美国联邦储备系统的蓝图。

之后花了三年时间，《联邦储备法》得以通过。这是基于杰基尔岛计划的奥尔德里奇议案的正式名称。《联邦储备法》最终在国会以绝大多数票于1913年12月23日通过，并于1914年11月正式生效。

1913年的《联邦储备法》包含了许多由奥尔德里奇和沃伯格设计的特点，用来克服美国对中央银行异议的传统。这个新的实体不再被叫作中央银行，而是称为联邦储备系统。它不是一个单一的实体，而是联邦储备委员会指导下的区域储备银行的集合，委员会成员并非由银行家选择，而是由总统指定并需参议院认可。

总的来看，它似乎分散了权力并处于民选官员的控制之下。然而，其内部的实际机制，更多地符合杰基尔岛会议的真实意图。通过公开市场运作的实际货币政策，将由纽约联邦储备银行主导，因为纽约是与美联储有业务关系的主要银行和交易商的所在地。纽约联邦储备银行由董事会及其主席管理，他们不是由政治家而是由持股人选择的，股东则以纽约的大银行为主。结果是这么一个“美联储内的美联储”，它由纽约的一些银行操控，以服从它们的目标，包括救市时需要的宽松信贷。

这些特点中的某一些随后在1930年代的立法中有所改变，权力集中到联邦储备委员会所在的华盛顿特区。近年来，董事会不再由银行家而是由经济学家和律师主导，具有讽刺意味的是，后者甚至比银行家更乐于信贷宽松和救市。但至少在整个1920年代，纽约联储在其第一任主席本杰明·斯特朗的强势领导下，主导了美联储“系统”。斯特朗从1914年开始管理该机构，直到1928年去世。斯特朗是摩根的搭档亨利·戴维森的亲信，也是J·P·摩根本人的亲信。因此，摩根对美国新的中央银行的影响圈得以完成。

历史自有其回响。杰基尔岛会议几十年后，弗兰克·范德利普的国家城市银行和查尔斯·诺顿的第一国民银行合并为纽约第一国家城市银行，之后简称为花旗银行。2008年，在美联储历史上最大规模的银行救市计划中，花旗银行是受益者。由范德利普和诺顿及其同仁们于1910年在杰基尔岛奠定的基础，被证明足够坚实并能在几乎百年后，完全按照他们的预想挽救各自的银行。

第一次货币战争的最后一个前因是以下一系列事件：第一次世界大战、巴黎和会及《凡尔赛和约》。

第一次世界大战不是以一方投降而是以停战协议结束的。对任何停战协议，人们的期望是，停止敌对行为，允许双方协商一份和平条约，但在某些情况下，谈判可能破裂，战争恢复。持久和平的谈判是1919年巴黎和会的主题。英国和法国都意识到各自的战争账单。他们把巴黎和会视为对战败的德国和奥地利强征这些费用的机会。

然而，巴黎谈判的成功与否尚无法预测。⁽¹⁴⁾虽然德国陆军和海军于1918年11月被彻底击败，但截至1919年春季还没有签订一份和平条约，不过看起来协约国越来越不愿意或无法持续战争。因此赔偿谈判确实只能是一场谈判。就赔偿而言，协约国在1918年11月和1919年3月间已丧失了对话语权的专断。对于协约国的任何计划，现在必须说服德国同意。

德国战争赔偿的金额和性质，是巴黎和会最棘手的问题。一方面，德国将被要求割让领土和部分工业实力。另一方面，德国割让的东西越多，它可能支付的赔款就越少。法国看中德国的黄金储备，在1915年总额超过876吨，是世界第四黄金大国，仅居于美国、俄罗斯和法国之后。

虽然赔款往往被认为只是德国可以支付给协约国多少，但实际情况相当复杂，因为无论是战胜国还是战败国都负债累累。正如玛格丽特·麦克米伦在《巴黎1919》中所写的，俄国欠了英国和法国大笔债务，但在俄国革命后却违约取消了。其他的债务国，如意大利，则无偿还能力。另外，英国欠美国47亿美元，法国欠美国40亿美元并另外欠英国30亿美元。几乎没有一个债务国有能力偿还。信用和贸易的整个机制都被冻结了。⁽¹⁵⁾

这不仅仅是德国赔偿协约国的问题，而是涉及协约国之间复杂的债务网。需要采取措施来获得信贷，使商业和贸易重新开启。最好的方法是，拥有最强财政实力的美国，在已有的贷款和担保之上提供新的贷款和担保。这种新的流动性，结合自由贸易区，有可能助推为处理债务负担所需要的经济增长。也有很多人推荐另一条路，就是免除所有债务，重新开始。虽然很难让法国免除德国的债务，但如果美国免除债务，对法国将是一种解脱：此举对法国的效应将是正面的，因为美国作为债权人的可靠度更甚于德国作为债务人的可靠度。事实上，以上都没有发生。取而代之的是，由英国和法国领导的强者，压倒了主要以德国为代表的弱者，被迫以现金、实物和黄金支付惩罚性的赔款。

对赔款的计算和同意支付赔款的综合机制成为一个几乎不可能完成的任务。法国、比利时和英国想要得到对实际战争破坏的基本赔偿，而美国更倾向于考虑德国的支付能力。然而德国的统计数据极其糟糕，无法对其支付能力做出可靠的计算。对破坏程度的评估也不可能在短期内做出。许多地区几乎无法造访，遑论对所需重建费用的估量。

就赔偿应当限于实际破坏（对法国和比利时有利），或应当包括财政成本，如养老金和士兵的工资（对英国有利），在协约国内部的争议和他们与德国代表之间的争议一样激烈。最终，《凡尔赛和约》上没有规定精确的赔款数量，原因是技术上不可能计算出这样一个数字，政治上也不可能对此取得共识。任何在英国和法国国内轻松获批的赔偿数字，很可能对德国人过高而无法得到他们的同意，反之亦然。美国对赔偿金额要适度并符合实际的告诫在很大程度上被忽视了。国内的政治需求压倒了国际经济发展的需要。专家小组被授权继续研究赔偿金额问题，并要求在未来几年内得出具体的结论，使之成为实际赔偿的依据。这无疑赢得了时间，但搁置赔偿这个疑难问题，只会使它在1920年代与金本位和国际货币体系重启的努力纠缠不清。在未来的十五年，赔偿成为挂在国际金融体系脖子上的沉重枷锁。

1921年底，第一次现代货币战争的条件成熟了。古典金本位曾作为智力的磁石和货币的北极星，为1920年代需要什么样的制度来重启国际资本流动和世界贸易提供了框架。第一次世界大战和《凡尔赛和约》引入了一个新的元素——在金本位时期不占主导地位的大规模的环环相扣及无法偿还的主权国家债务，构成了规范资本流动的一个不可逾越的障碍。联邦储备系统的建立特别是纽约联邦储备银行的作用，预示着美国在国际货币系统中作为一支主导力量而非只是一个参与者。美联储通过自身的印钞能力使系统重新流动的潜力开始全面显现。在1920年代早期，对战前古典金本位的怀旧情结，因为未偿还赔款以及美联储权力的不确定性引起的紧张情绪，都为建立一种新的国际货币体系和进行第一次货币战争准备了条件。

(1)　“黄金时代”出自古希腊神话，指人类历史中的第一个时代，后泛指和平、和谐、稳定和繁荣的最初阶段。——译者

(2)　Jonathan Wheatly, "Brazil in ‘Currency War’ Alert," Financial Times, September 27, 2010.

(3)　Interview with Dominique Strauss-Kahn by Stern magazine, November 18, 2010, www.imf.org/external/np/vc/2010/111810.htm.

(4)　1992年，索罗斯旗下基金经理认为英国政府称英镑不会贬值的许诺是嘴硬心虚，并投放了20亿美元做空英镑。索罗斯听后说了一句话，后来成为华尔街的金句：“如果你相信自己是正确的，为什么只投入这么少。”他把做空资金追加为原先的五倍。尽管英国央行购入了约30亿英镑以求力挽狂澜，但未能阻挡英镑雪崩般的跌势。索罗斯这一“赶尽杀绝”的做法，迫使英国政府宣告这场货币保卫战以失败告终，并同时宣布英镑将退出欧洲汇率体系，自由浮动，一夜之间索罗斯净赚10亿美元，因此声名显赫。——译者

(5)　墨西哥比索危机，亦称“龙舌兰危机”（The Mexican tequila crisis），1994年12月因墨西哥政府突然把墨西哥比索贬值13%—15%而引起，比索随后开放自由浮动，几天内再贬值15%，四个月后贬值达50%，并引起墨西哥1995年52%的超级通货膨胀。克林顿总统救助方案未获国会批准，最后用汇率稳定基金救市成功。龙舌兰是墨西哥酒名，在此只是象征性的应用。——译者

(6)　1998年8月17日，俄罗斯政府将卢布大幅贬值，违约国内发行的国债，并宣布暂停向外国债权人支付欠款。下降的生产力水平、为了避免舆论困境而产生虚胖的外汇汇率和长期持续的财政赤字，都是危机发生的原因。当亚洲金融危机在1997年开始展现时，俄国最宝贵的两种资本来源（能源和金属）价格暴跌。因为两大资本来源迅速走弱，原本就脆弱的俄国经济立刻陷入一片混乱，人均GDP下滑和失业率飙升，国际投资者开始清算和抛售俄国资产。——译者

(7)　这一对古典金本位的详细讨论取材于Giulio M. Gallarotti, The Anatomy of an International Monetary Regime: The Classical Gold Standard, 1880-1914, New York: Oxford University Press, 1995。

(8)　1金衡制盎司（Troy Ounce）=31.103 476 8克。——译者

(9)　Gallarotti, The Anatomy of an International Monetary Regime: The Classical Gold Standard, 1880-1914, New York: Oxford University Press, 1995.

(10)　Michael David Bordo, "The Classical Gold Standard: Some Lessons for Today," Federal Reserve Bank of St. Louis, May 1981.

(11)　货币对冲（Currency Hedging），又称外汇套期保值，利用不同货币的利率差进行保值，使得本国公司在与海外公司进行贸易往来时，降低其汇率风险。本国公司可以通过提前换汇的方式锁定外币的价值，帮助公司将未来交易时的支出和支付价格在当时就确定下来。——译者

(12)　这一关于1907年市场恐慌的说明取材自Robert F. Bruner and Sean D. Carr, The Panic of 1907: Lessons Learned from the Market's Perfect Storm, Hoboken: Wiley, 2007。

(13)　这一关于联邦储备系统的说明取材自Murray N. Rothbard, The Case Against the Fed, Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute, 1994。

(14)　这一关于第一次世界大战结束后赔偿谈判的说明取材自Margaret MacMillan, Paris 1919: Six Months that Changed the World, New York: Random House, 2001。

(15)　MacMillan, Paris 1919: Six Months that Changed the World, New York: Random House, 2001.