公开市场操作：调节利率结构和水平

公开市场操作（Opening Market Operation）是指中央银行在证券市场上公开买卖各种政府证券，以控制货币供给量及影响利率水平的行为。当中央银行认为金融市场资金短缺，需要扩大货币供应量时，买进债券，投入基础货币；反之，则卖出债券，以回笼货币，收缩信贷规模，减少货币供应量。

中央银行在出售证券时，购买者无论是商业银行还是社会其他部门或个人，经过票据交换和清算后，必然会导致银行体系的准备金减少，通过货币乘数的作用，使商业银行的放款规模缩小，银根紧缩，货币供给量减少，抑制过度需求。同时，中央银行大量出售证券，会使证券价格下跌，市场利率提高，提高借入资金的成本，减少社会投资，抑制国民经济发展过程中投资过热和消费过热的势头。中央银行购进证券，就会出现与上面相反的经济过程，表现为信贷规模扩张，货币供给量增加，市场利率下降，刺激投资和消费的扩张，刺激经济的扩展。

公开市场操作也可用来调节长期证券市场和短期证券市场的利率结构和水平。例如，中央银行在抛售短期证券的同时，购进长期证券，则可压低短期市场利率，提高长期利率，从而影响投资结构。如果购进长期证券和售出短期证券在数量上相等，那么在长、短期利率发生变化的同时，货币供给量则保持稳定。这种活动没有改变货币供给量，但改变了利率结构。

公开市场操作作为中央银行最重要的货币政策工具之一，具有以下优势。第一，中央银行通过公开市场业务可以左右整个银行体系的基础货币量，使它符合政策目标的需要；第二，中央银行在公开市场操作中具有主动权，可以根据不同情况和需要进行操作（比再贴现政策积极主动）；第三，公开市场操作可以适时、适当地进行调节，中央银行既可大量买卖有价证券，又可以在很小程度上买进或卖出，这比调节法定存款准备金政策灵活；第四，中央银行可以根据金融市场的信息不断调整其业务，万一经济形势发生改变，能迅速进行反方向操作，还可以及时改正在货币政策执行过程中可能发生的错误，因而能产生一种连续性的效果，这种效果使社会对货币政策不易做出激烈反应。

从事公开市场操作时，需注意以下两点。首先，公开市场业务对货币供应量和利率的影响，应视其买卖净值而定。因为中央银行可以在同一天中同时进行出售和购入业务，如果买进和售出的数额相等，则对货币供给量基本没有影响。对利率变动和结构的影响，则视买卖证券的种类而定。若买卖证券的种类不同，则可能改变利率的期限结构和影响社会的投资结构。其次，中央银行买卖证券，只会改变商业银行的准备金规模，并不必然导致商业银行扩张或收缩信贷，尤其是在超额准备金比较充足的情况下，公开市场操作的效果会大打折扣。

公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。

中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度。公开市场业务一级交易商（简称“一级交易商”）（Primary Dealer）是指经中国人民银行审定的、具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的商业银行、证券公司和信托投资公司。中国人民银行选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括40家商业银行。交易方式主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据（简称“央行票据”）。

（1）回购交易。这分为正回购和逆回购两种。正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。逆回购为人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

（2）现券交易。这分为现券买断和现券卖断两种。前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。

（3）央行票据。这指的是中国人民银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。发行央行票据，意味着回笼基础货币；央行票据到期，则体现为投放基础货币。(www.xing528.com)

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我国央行与银行同业拆借市场的历史沿革

我国银行同业拆借市场的发展经历了一个曲折的过程。1984年，以中央银行为领导、专业银行为主体、其他金融机构并存的金融体系在我国逐步形成，中央银行、专业银行以及其他金融机构之间及其内部的信贷资金运行体制也逐步形成。到10月份，中央银行确立了“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的信贷资金管理体制，明确鼓励金融机构之间资金的横向余缺调剂。一些地区开始出现同业拆借活动。不过，拆借量很小，不足以形成规模市场。

1986年，全国银行同业拆借市场真正开始启动。1986年1月，国务院颁发了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，明确规定专业银行的资金可以相互拆借。从此，同业拆借活动开始在全国迅速展开，并建立了以广州、重庆、武汉、沈阳、成都等城市为中心的有形同业拆借市场。同业拆借冲破了信贷资金配置的条块分割和地区封锁，改变了“向上要钱多，自筹资金少”的传统状况，使信贷资金在一个地区，一个系统有进也有出，加速了资金的周转。1987年，同业拆借市场得到长足发展，拆借量达2 300亿元。

1988年3月，中国人民银行试图通过融资公司和证券公司等中介机构进行同业拆借市场操作。但是，问题随之出现，一些机构拆借资金不还，或用拆借资金进行固定资产投资等。10月，中国人民银行提出对融资公司进行清理整顿。1989年初，中国人民银行决定撤销融资公司，并强调要加强对资金市场的监管。

1990年3月，中国人民银行颁发《同业拆借管理试行办法》（简称《试行为法》），首次比较系统地对同业拆借市场运作做了规定。《试行办法》规定，同业拆借是银行与非银行金融机构之间相互融通短期资金的行为，拆借资金只能用于弥补票据清算、联行汇差和解决临时性周转需要，不得用于发放固定资产投资贷款，还规定了资金拆入比例与拆借利率等。《试行办法》对同业拆借市场的发育起到了一定的规范作用。经过整顿，同业拆借市场重新起步。

1989年和1990年的同业拆借量基本稳定下来，达2 300亿元左右。此后，股票与房地产投资日渐升温，社会上出现了乱设金融机构、乱集资、乱提高利率和乱拆借的现象。1992年下半年和1993年初愈演愈烈。同业拆借市场再次陷入混乱。1993年6月，中国人民银行再次对同业拆借市场进行整顿。在整顿的同时，中国人民银行加强了对同业拆借市场的管理。中国人民银行陆续下发了一系列管理规定，对同业拆借市场的规范起了良好作用。央行的整顿有效地限制了一些违规拆借行为。1995年，中国人民银行进一步提出“有堵有疏”的管理办法，通过建立计算机交易网络，将各地分散的同业拆借活动纳入统一的同业拆借市场。11月，中国人民银行决定撤销各商业银行的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构，并从1995年第四季度起着手建立全国统一的同业拆借市场。

1996年1月3日，在中国人民银行总行的组织领导下，依托中国外汇交易中心的计算机网络，12家商业银行总行和15家融资中心开始进行人民币联网拆借交易，全国统一的同业拆借市场正式建成，并首次生成中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR）。3月29日起，参与联网交易的商业银行总行和融资中心分别增至20家和35家。

（资料来源：易纲，吴有昌.货币银行学[M].上海：上海人民出版社，2006.）