利率结构理论：利率的期限结构研究及影响因素

在金融市场上有众多的金融产品，其中，固定收益证券（债券）占了较大比例，而不同的债券产品的利率水平之间的差异是利率结构理论研究的问题，主要包括利率的风险结构理论与期限结构理论。

（一）利率的风险结构理论

利率的风险结构，是指期限相同的各种债券因风险不同而产生的利率差异。有很多风险因素影响利率，其中主要有违约风险、流动性风险、税收政策风险、购买力风险。

1.违约风险

违约风险，是指当债券到期时债券发行人无力或不愿意兑现债券本息而给投资者带来损失的可能性。违约风险的高低随发行者的实力和信誉程度而变化，因而利率水平自然会有差异。例如，国债、金融债券和企业债券相比较而言，国债几乎没有违约风险，金融企业的资信等级较高，但存在一定程度的违约风险，企业债券的资信等级比金融企业整体要低，违约风险最高。

对于投资者而言，在同期限和同等收益水平下，愿意购买违约风险最低的债券，以保障投资收益的实现。违约风险高的债券，为吸引投资者的购买，会给予投资者更高的利息收益，以补偿投资者承担的风险。因此，违约风险越高的债券，其利率水平越高。有违约风险债券和无违约风险债券的利率差额，称为风险升水或风险溢价，风险溢价代表了人们对持有风险债券要求的额外补偿。

由于违约风险对债券利率和风险溢价的决定如此重要，投资者需要对企业的违约风险进行了解。债券违约风险通常称为信用风险，它的测定由信用评级机构负责。在美国，穆迪投资者服务公司和标准普尔公司对企业债券和市政债券做出的信用评级是投资者考察企业债券的重要依据。

2.流动性风险

违约风险只是构成同期限不同债券的利率差别的原因之一，影响债券利率风险结构的第二个因素是它的流动性，如前所述，资产的流动性是指能够迅速转换为现实购买力而不受损失的能力。国债的交易规模大，违约风险低，价格也相对稳定，因此国债很容易出手而且交易费用低。而企业债券的交易规模小，违约风险高，价格波动相对较大，因而企业债券较难出手，尤其是在紧急情况下，交易费用更高。因此，国债的流动性大，也更受市场欢迎。为了吸引投资者购买流动性小的企业债券，应当给予投资者更高的利息收益，以补偿投资者承担的流动性损失。

3.税收政策风险

相同期限债券之间的利率差异，除了受债券的违约风险、流动性因素影响外，还要受到税收因素的影响。因为，债券持有人真正关心的是债券的税后实际利率。如果不同种类债券利息收入的税率不同，这种差异必然要反映到税前利率。通常，享受免税待遇越高，利率越低。

20世纪40年代以来，美国联邦政府债券的利率一直比美国许多州和地方政府发行的市政债券的利率高。因为根据美国税法的规定，市政债券的利息收入可以免交联邦所得税，因而其税前利率自然要低于利息收入需交纳联邦所得税的联邦政府债券。当然，总体来讲，政府债券的利息收入可以免税，公司债券的利息收入则要交纳一定比例的所得税。所以，在期限和风险相同的条件下，公司债券的利率要高于政府债券的利率。

4.购买力风险

债券一个比较明显的特征是，有明确或比较明确的现金流入量。但债券很难回避物价上涨带来的影响，而股票回避物价上涨的能力要好得多。股票的收益主要来自股价的变动，尽管影响股票价格的因素数不胜数，但股价最终是股票价值的反映。股票价格，一方面取决于公司的收益，另一方面取决于投资的机会成本，即股票资本成本的高低。公司的收益通常与经济环境密切相关，也与物价水平相关。上市公司通常有多种手段规避通货膨胀的风险。而由于债券的利息是固定的，不管发行者有多大能力来回避通货膨胀的风险，购买者只能获得名义上固定的利息。这就给投资者带来很高的风险。

总之，违约风险、流动性风险、税收政策风险和购买力风险等因素都对期限相同的各种债券之间的利率差异发挥作用，这四种因素较好地解释了债券的风险结构。

（二）利率的期限结构理论

利率的期限结构是指在违约风险、流动性及税收因素相同的情况下，利率的大小与其到期日的时间长短之间的关系，即利率与期限之间的变化关系。一般来说，利率随期限的延长而增加。

利率的期限机构可以用利率（收益率）曲线表示。利率（收益率）曲线是在假定证券市场上证券价格、证券面值及各期收益等已知的条件下，反映证券的利率（收益率）随证券期限的变化而变化规律的曲线。这条曲线是这样得到的：把期限不同但风险、流动性和税收因素都相同的回报率连成一条曲线，即利率（收益率）曲线，如图2-4所示。

图2-4　利率（收益率）曲线

如图2-4中的曲线a、b、c所示，如果利率（收益率）曲线向上倾斜，表明随着期限的延长，利率提高，即长期利率高于短期利率；如果利率（收益率）曲线呈水平状，表明长期利率等于短期利率；如果利率（收益率）曲线向下倾斜，则表明长期利率低于短期利率。目前，主要有三种理论对利率（收益率）曲线的不同状况进行解释，即预期理论、市场分割理论和流动性溢价理论。

1.预期理论(www.xing528.com)

预期理论假定整个债券市场是统一的，不同期限的债券之间具有完全的替代性，也就是说，债券的购买者在不同期限的债券之间没有任何特殊的偏好。预期理论认为，长期债券的利率等于长期利率到期之前人们所预期的短期债券利率的平均值，且到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，是因为在未来不同的时间段内，短期利率的预期值是不同的。因此，预期理论可以解释以下现象。

（1）随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。一般来说，短期利率具有今天上升、明天进一步上升的特点，因此，短期利率上升将提高人们对未来短期利率上升的预期，而由于长期利率与未来短期利率预期的平均值相关，短期利率上升也将促使长期利率上升，使得短期利率与长期利率同方向变动。

（2）如果现在短期利率低，则利率（收益率）曲线向上倾斜；如果现在短期利率高，则利率（收益率）曲线向下倾斜。因为，如果现在短期利率低，人们预期它将升至某个正常水平，这会导致未来短期利率预期平均值上升，长期利率将大大高于当前的短期利率，利率（收益率）曲线因此向上倾斜。相反，如果现在短期利率高，人们预期它将回落，未来短期利率预期平均值将低于现在的短期利率，长期利率将降至短期利率以下，利率（收益率）曲线因此向下倾斜。

该假说的缺陷在于无法解释利率（收益率）曲线往往总是向上倾斜的。因为，根据该假说的逻辑，向上倾斜的利率（收益率）曲线具有这样的含义：预期未来短期利率总是上升的。这与现实中利率的波动不符，现实中短期利率有上升也有下降。针对这一问题，人们提出了市场分割理论。

2.市场分割理论

市场分割理论假定市场由具有不同投资期限偏好的投资者组成，每种投资者都偏好或只投资于某个特定品种的债券。所以，不同期限的债券完全不可相互替代，一种期限债券的预期回报率对另一种期限债券的需求没有任何影响，从而各种期限债券的利率只是由该种债券的供求决定，即市场是分割的。如果长期债券市场出现供给大于需求的同时，短期债券市场却出现供给小于需求的情形，长期债券价格会下降，导致长期利率上升，短期债券价格会上升，导致短期利率下降，就有可能出现长期利率高于短期利率的现象，利率（收益率）曲线向上倾斜。反之，就会出现短期利率高于长期利率的现象，利率（收益率）曲线向下倾斜。因此，市场分割理论可以解释以下现象。

典型的利率（收益率）曲线总是向上倾斜的。因为，在现实经济中，人们更偏好期限较短、风险较小的债券，因而对短期债券的需求高于长期债券，而债券发行者一般倾向于发行长期债券以满足经济发展之需，因而短期债券的供给相对于长期债券供给要少得多，使得一般的短期债券价格较高、利率较低，长期债券价格较低、利率较高。因此，利率（收益率）曲线总是向上倾斜。

该假说的缺陷在于无法解释：①不同期限债券的利率倾向于同向运动。②如果现在短期利率低，则利率（收益率）曲线向上倾斜；如果现在短期利率高，则利率（收益率）曲线向下倾斜。因为它将不同期限的债券市场看成完全分割的市场，所以，一种期限债券的利率上升不会影响其他期限债券的利率。如当长期债券供给增加而需求不变时，其价格下跌，长期利率上升，但短期债券投资者并不会因此转向购买长期债券，长期债券的利率变动也就不会对短期债券的利率造成影响。所以，长期债券的供求关系只决定其本身的利率水平，同样，短期债券的供求关系也只决定其本身的利率水平。因此，该理论不能解释为什么不同期限债券的利率倾向于同向运动，也不能确定长期债券能否随短期债券供求而变化。

鉴于预期理论和市场分割理论都只能解释利率现象的一部分，却不能解释全部利率现象，必须将二者结合起来。这就推导出了流动性溢价理论。

3.流动性溢价理论

流动性溢价理论承认不同期限债券可以互相替代，以及投资者对不同期限债券的偏好。该理论认为，长期债券的利率等于债券到期日前预期短期利率的平均值加上该债券随供求关系而变化的流动性溢价。因此，流动性溢价理论可以解释以下现象。

（1）典型的利率（收益率）曲线总是向上倾斜的。由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的流动性溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。因此，流动性溢价大于零。即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率。因此，利率（收益率）曲线总是向上倾斜的。

（2）随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。在流动性溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将会更高，从而长期利率也会随之上升，这就是不同期限债券的利率总是共同变动的原因。

（3）如果现在短期利率低，则利率（收益率）曲线向上倾斜；如果现在短期利率高，则利率（收益率）曲线向下倾斜。当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的流动性溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，利率（收益率）曲线往往向上倾斜。相反，当短期利率水平较高时，投资者总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对低于现行的短期利率水平。在这种情况下，尽管时间溢价是正的，长期利率也有可能降到短期水平以下，从而使利率（收益率）曲线向下倾斜。

流动性偏好理论与经验事实更吻合，是最被人们接受的利率期限理论。

★拓展阅读2-3

余额宝与利率市场化

近几年互联网金融盛行，以支付宝推出的余额宝为代表的互联网金融产品，弯道超车，成为散户投资的重要渠道。对老百姓来说，存钱到银行，一年定期存款的利率不过3.85%，更不用说活期存款的利息。此时的货币市场基金收益率的峰值近7%，货币基金流动性高，安全性也可与存款媲美，收益率又长期远高于活期存款，但货币基金的投资门槛远远高于存款，普通居民投资货币基金不方便，单只货币基金的规模大多也不大。而支付宝、微信提供的余额宝、理财通直接打通老百姓与货币基金的障碍，甚至比去银行存款还方便，而超过6%的货币基金的收益率意味着一年期及以下的存款将开始“搬家”。目前余额宝开启的这个势头也已经蔓延到各大银行、基金。

中国的利率长期以来受到抑制，存贷款利率由中央银行决定，使得居民存款的收益率远远低于投资其他金融产品，这既成为银行获得超额利润的源泉，也是近十几年中央企业和地方政府融资平台低成本贷款的基础。随着金融市场的深化，资本市场的利率相较于信贷市场越来越高，金融市场的利率整体趋向于市场化。企业金融机构与大额资产所有者通过PE（私募股权投资）、信托、股票一级市场等多种投资方式获取收益，就算存在银行里，也可以享受协议存款的高利率优惠。相反，存款不多的个人却没什么好的办法分享这种收益。在互联网时代，互联网公司以技术进步降低收集用户的成本，低成本吸引大量用户后，为他们提供多元化的服务，增强用户的黏性。此后，互联网巨头们一面维护海量用户，一面与传统金融机构合作设计金融产品，用余额宝、理财通让小储户直面高收益的金融产品。

这种存款利率市场化的路径是发达国家经验中闻所未闻的。这也意味着，中国的存款利率市场化必须正视互联网金融所带来的变化，如果放任这种情况而不改变，银行的存款将迅速向资本市场迁移，尤其是那些最基础的储蓄存款。这将带来多方面的风险。首先，银行将不得不更早就开始高息揽储，银行的经营风险会迅速抬升；其次，资本市场的高收益对应着高风险，但小储户并没有意识到这一点，一旦风险来临，尤其是较大面积或系统性风险出现时，将严重影响社会的稳定性。

货币基金的收益率如此之高，对应着近几年社会融资利率水平的全面抬升，全社会的企业利润和居民收入能否有7%的增长都很难说。货币基金也并不是保本保收益的，2008年就出现过负收益。可想而知，当储户把钱放到余额宝，居然还亏钱了，小储户们能接受这一现实吗？化解这一切的唯一路径，只有让存款利率更快地走向市场化。为了防止道德风险和搭国家信用的便车，就必须让银行自担经营风险。这意味着酝酿已久的存款保险制度需要尽快面世，在保障小储户利益的情况下，让银行自行决定存款利率，吸纳存款，也让各类储户自行权衡收益与风险。

（资料来源：蒋远胜.金融学[M].3版.成都：西南财经大学出版社，2018.）