货币政策传导途径分析

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标,进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币传导机制是否完善及提高,直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。

货币政策分为制定和执行两个过程,制定过程从确定最终目标开始,依次确定效果目标、操作目标、政策手段。执行过程则正好相反,首先从操作政策手段开始,通过政策手段直接作用于操作目标,进而影响效果目标,从而达到最后实现货币政策最终目标的目的。在西方经济学中,货币政策的传导机制可分为四种途径:利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。

1.利率传导机制

利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论,但早期的休谟的短期分析、费雪的过渡期理论、魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注,直到凯恩斯的《就业、利息和货币通论》问世及IS-LM模型的建立,才正式引起学术界对利率传导机制的研究。其理论前提是,货币冲力是改变社会总产量或就业量的决定力量,但是货币对产量或就业量的影响不是直接的,而是通过利率渠道的传递作用实现的。凯恩斯认为,有效需求是社会总供给与社会总需求达到均衡的总需求,而社会总产量或者就业量由有效需求决定;有效需求则是由边际消费倾向、资本边际率、偏好三大心理因素决定的消费需求与投资需求所决定的。在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而消费不足的时候,投资需求就成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率对比关系,当资本边际效率随着资源稀缺和投资的增加而递减时,利率又成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬,因此,利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度,即货币的需求程度。这样货币、利率、投资、有效需求就被连接成一个有机的整体,构成货币政策传导机制的重要变量,利率在其间被赋予了重要的传递中介地位。

利率渠道的传导过程如下:货币供给量相对于货币需求过剩,人们手中货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资产,债券需求随之增加,其价格相应上涨;债券价格上涨促使利率下降,当利率下降到低于资本边际效率时,就会刺激投资,在消费倾向一定的条件下,投资增加透过乘数效应,就促使需求和产出的增长。利率传导机制的基本途径可表示为:

货币供给量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑

从以上分析可知,利率在其中起承上启下的作用。货币供给量的调整首先影响利率,然后使投资乃至总支出总收入发生变化,其传导过程很间接。而且,利率是否随货币供给量变动,以及变动幅度大不大,决定着货币政策的效率。这一传导机制往往因为两个因素被限制:一是投资的利率弹性非常低。此时利率下降而投资变动微弱,从而对总体经济活动无多大影响。二是流动性陷阱,即当利率降至足够低时,任何货币供给量的增加都将被经济单位以现金形式持有,从而对总需求或物价毫无影响。

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LPR重塑货币政策传导机制

人民银行将LPR作为基准利率体系之一,就是希望它在货币政策传导中发挥中转站的枢纽作用。这表明,中央银行正在构建一个相对于其他发达国家更为直接、链条更短的货币政策传导机制。

为了便于比较,笔者先对美国的货币政策传导机制进行分析。自1993年以来,美联储建立了以联邦基金利率为核心的货币政策操作体系,联邦基金利率是它的操作目标利率。在每次调整利率时,联邦公开市场委员会就会宣布调整联邦基金利率的目标值,然后通过再贴现和公开市场操作的搭配,使实际的联邦基金利率与其目标值大体一致。联邦基金利率的变化进一步引起美国短期政府债券利率变动,短期利率变动又引起中长期政府债券利率变动,中长期政府债券利率变动则再带动其他公司债券和中长期信贷利率的变动。

这个传导机制的有效性,取决于中长期政府债券是否会随短期政府债券的变化而像美联储希望的那样变动。实际上,过去十多年里,当联储提高联邦基金利率后,中长期债券利率并没有相应地上升,或者相反,当联储大幅降低联邦基金利率后,中长期债券利率并没有出现应有的下降,这两种情况都出现过。前者被称作格林斯潘之谜,后一种情况则迫使伯南克采取了扭转操作。

按照我国改革后的LPR制度设计,在以LPR为核心的货币政策传导机制中,人民银行的货币政策工具主要是中期借贷便利(MLF)。它在货币政策中具有量和价两个方面的影响。一方面,人民银行改变MLF操作量,会直接改变金融机构的流动性,通过流动性效应则会影响货币市场利率。这个从量到价的传导是间接的,影响的大小要取决于流动性效应的大小。另一方面,在新的LPR机制下,MLF利率成为LPR的锚,人民银行调整MLF利率就会直接改变LPR的基准,从而导致LPR可能随MLF利率而变动。这个价的影响是直接的。自2019年新的LPR建立以来,MLF的价的效应就表现得比较明显,到目前为止,LPR已随MLF利率而向下调整了三次,虽然每次调整的幅度很小,但也至少表明,相较于过去,LPR有了更大的灵活性。

另外,在新的LPR机制中,中央银行不仅关注核心利率水平,同时也开始关注利率的期限结构,通过LPR来构建更有效的利率期限传导机制。像美国的联邦基金利率之类的货币政策操作目标利率,都是隔夜短期利率,我国原有的LPR是期限一年的基础利率。但在信贷市场上,中长期的贷款则占了相当大的一部分,短期利率如何影响长期利率,则要取决于期限升水与流动性溢价,否则,长期利率就不会随短期利率的调整而相应地变化。鉴于此,新的LPR增加了5年期品种,通过它来影响商业银行的中长期贷款利率。

(资料来源:彭兴韵.LPR与货币政策传导[J].中国金融,2020(4).)

2.信贷传导机制

传统的利率传导机制的暗含前提是金融市场是完善的,各种金融资产可以方便地相互替代;货币供给的变化改变利率,从而改变支出。然而,实际中的金融市场是不完善的,存在逆向选择和道德风险等信息不对称的问题。信贷市场上的信息不对称问题产生了两种货币政策传导渠道:银行贷款渠道及资产负债表渠道。信贷传导机制理论的建立有三个必要条件:第一,至少在一些公司资产负债表的负债方,公司向银行的贷款与其他形式的公司债务并不是完全替代关系,在公司的贷款供给减少时,它不能完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少;第二,当货币政策改变银行体系的准备金时,必然会影响到银行贷款的供给;第三,假定经济体系存在某种形式的不完全价格调整,使货币政策的影响是非中性的,即可以引起实际变量的变化,从而对实质经济产生有效的影响。

在这三个条件的基础上,信贷传导机制可以理解为一个有关货币、债券和贷款三种资产组合的模型,并且在债券和贷款之间不存在完全替代关系。信贷传导机制说认为,由于不对称信息和其他摩擦因素的存在,干扰了金融市场的调节功能,出现了外部筹资的资金成本(如发行债券等)与内部筹资的机会成本之间裂痕加大的情况。这种裂痕被新凯恩斯主义称作“外在融资溢价”,它代表净损失成本。影响外在融资溢价的因素包括贷款人评估,监视和筹集资金的预期成本,以及由信息不对称引起的借款人对未来前景比贷款人拥有更多的信息等。

按照信贷传导机制说,货币政策不仅影响一般利率水平,还影响外在融资溢价的大小。外在融资溢价的变化能够比单独利率变化更好地解释货币政策效应的强度、时间和构成。新凯恩斯主义认为,有两个渠道可以解释货币政策行为与外在融资溢价之间的联系。

(1)资产负债渠道,也称为净财富渠道,由伯南克与格特乐在1995年提出。在这种渠道下,货币政策通过影响借款人的授信能力达到放大货币政策影响力的作用。(www.xing528.com)

由于信息的不对称性,贷款人为了防止企业家的逆向选择和道德风险给自己带来损失,就会把借款合同建立于净值之上。若净值较低,缺少借款人为其贷款提供担保品,借款人的逆向选择倾向就会升高,这样净值下降就导致银行对其投资支出贷款下降。净值下降,公司所有者在公司资产中的存量价值也降低了,从而使公司更加倾向于风险高的投资项目,银行的贷款不能收回的可能性上升。这样,在净值下降的同时增加了道德风险,道德风险问题同样会降低银行对企业的贷款。

货币政策可以从以下两方面影响资产负债表:一是通过股票价格的传导渠道。紧缩型的货币政策可以使股票价值下降,同时降低公司的净值并减少投资支出。二是通过名义利率的传导途径。紧缩型的货币政策可以通过提高名义利率的效应,来降低净现金流,从而降低公司的资产负债表质量,增加逆向选择和道德风险问题,从而使贷款下降、投资减少、产出降低。

资产负债渠道不仅适用于工商企业的支出,对于消费支出同样适用。由于货币紧缩,贷款下降,现金流量受到影响,这将直接引起居民对耐用消费品和住房的购买力下降。另外,由于流动性效应的影响,消费者会根据资产负债的情况调整对耐用消费品和住房方面的支出,因为货币紧缩导致家庭资产负债表恶化,消费者更乐意持有更多的流动性金融资产,如存款、股票、债券,而尽量少持有耐用品和住房之类的非流动性资产,从而对实际投资造成打击,使产出下降。

(2)银行借贷渠道。新凯恩斯主义经济学派认为,货币政策除了对借款人的资产负债产生影响外,还会通过商业银行贷款的供给来影响外在融资溢价。由于在大多数国家,银行贷款是借款人的主要资金来源,如果出于某种原因导致银行贷款的供给减少,许多依赖于银行贷款的借款人,特别是中小企业,就不得不花费大量的时间和成本去寻找新的资金来源,因此,银行贷款的减少将增加外在融资溢价和减少实质性经济活动。中央银行实施紧缩性的货币政策后,例如,采用公开市场业务,减少商业银行的头寸,使商业银行可供贷款的资金数量下降,就会限制银行贷款的供给,通过银行借贷渠道使企业减少投资,收缩生产,减少雇员,产生经济紧缩的效应。

其基本的传导渠道为:

货币政策工具→M(货币供应)↑→D(银行活期存款)↑→L(银行贷款)↑→I(投资)↑→Y(总收入)↑

当货币扩张时,银行活期存款D增加,当银行资产结构不变时,银行贷款L相应增加,于是在利率下降、扩大投资的同时,商业银行还会对一些特定的借款人实行信贷放松;相反,货币紧缩时,即使商业银行愿意出更高的利率,这些特定的借款人通常是资信不够高的中小企业和个人,于是进一步削减了投资,从而产出下降。对货币政策的信贷传导机制进行的实证分析表明,在20世纪80年代后期货币需求越来越不稳定和银行贷款占主要外部资金来源的情况下,银行贷款在货币政策传导中的作用非常明显。

3.资产价格传导机制

典型的货币主义者反对以IS-LM框架来分析货币政策,他们认为,IS-LM框架只关注利率和一种资产价格,而不是考虑多种资产价格。资产价格的传导渠道强调货币政策是通过其他多种资产价格和真实财富的变化来影响宏观经济变量的。

根据财富效应和托宾的q理论,托宾认为,资产不仅包括货币和长期债券,还应该包含一切证券。托宾定义的q是指企业的市场价值(一般是指它的股票市值)除以资本的重置成本所得到的值。如果q大于1,相对于企业的市场价值来说,新的厂房设备就比较便宜,企业更有可能购买厂房设备进行投资生产;反之,则相反。他认为,货币政策通过影响证券资产价格使企业和个人在不同资产之间进行选择,进而影响经济活动。托宾脱离了原有的货币供给量和流通速度的范围,将货币传导分析推广到整个金融机构,从而将货币部分内生化。

托宾的q理论的货币政策传导机制可以表述为:

货币政策工具→M(货币供应)↑→P(股票价格)↑→q↑→I(投资)↑→Y(总收入)↑

财富效应是指资产组合调整引起替代效应,只限于消费而不是消费和投资,消费支出是由消费者毕生资产所决定的。这种资产由人力资本、实物资本以及金融资产所构成。而股票是金融资产的重要组成部分,股票价格上升必然导致消费的增加,因此货币政策可以根据股票市场的价格变化来使消费者资产增值,从而扩大消费来影响实体经济。财富效应理论的货币政策传导机制可以表述为:

货币政策工具→M(货币供应)↑→P(股票价格)↑→财富↑→消费↑→Y(总收入)↑

4.汇率传导机制

随着全球经济的增长和浮动汇率制的实施,人们开始把注意力放在通过汇率效应实现货币政策的传导机制上来。国内货币供给量的增加会使利率下降,此时与用外币计价的存款相比,国内的本币存款吸引力下降,导致其相对价值下跌,即本币贬值。本币的贬值会造成本国相对于外国商品便宜,因而在一定条件下会增加净出口NX,进而增加总产出。因此货币政策的汇率传导机制为:

货币政策工具→M(货币供应)↑→i(利率)↓→e(汇率)↓→NX(净出口)↑→Y(总收入)↑

货币政策传导机制的有效性与实施何种汇率制度有很大的关系。在固定汇率下,假定一国实施扩张性的货币政策,如中央银行试图通过在公开市场上买进债券来增加货币供给。然而,汇率的固定性使中央银行不得不为维持预定汇率而进行干预,这种活动很快就使货币供给回到原来的水平。可见,在固定汇率下,通常采取的货币政策失效,即对产出不产生影响。在浮动汇率下,假定一国实施扩张性的货币政策,由于价格水平固定,货币供给的增加意味着实际货币供给的增加。原因在于,在收入和利率的最初水平上,扩张性的货币政策必然意味着清偿能力的过剩,以及给本国利率带来向下的运动压力。然而,本国价格不变,同时本国利率被有效地固定在世界市场的利率水平上,所以国内资本会流向其他国家以获得更高的回报。这种资本的外流使外汇市场上本国货币供给增加,从而使汇率上升,需求由外国商品和劳务转向本国的商品和劳务,净出口增加,产出增加。