货币政策的中介目标与操作目标解析

(一)中介目标与操作目标的含义

1.中介目标

货币政策的中介目标是指中央银行在一定时期内和某种特定的经济状况下,能够以一定的精确度达到的目标。中央银行在执行货币政策时以货币政策工具首先影响利率或货币供给量等货币变量。通过这些变量的变动,中央银行的政策工具间接地影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。因此,利率或货币供给量等货币变量被称为货币政策中介目标。

2.操作目标

货币政策的操作目标是中央银行通过货币政策工具能够准确有效地实现的经济变量。操作目标介于政策工具和中介目标之间,是货币政策工具影响中介目标的传送点。之所以选择操作目标,一方面,是由于中央银行有时不能通过政策工具直接影响中介目标,为了及时掌握政策工具对调节中介目标的效果,有必要在政策工具和中介目标之间设置一些中间变量,通过这些中间变量来判断中介目标的未来变化;另一方面,是由于货币政策最终目标不仅受货币政策措施的影响,还会受到一些非货币政策措施(如财政政策等)的影响,为了将这些影响与货币政策的影响区分开来,需要在政策工具与中介目标之间设置一些能够及时、准确反映货币政策操作力度和方向的中间变量。

(二)中介目标和操作目标的选择标准

正确地选择货币政策的中介目标,是实现货币政策最终目标的前提条件,因为中央银行并不能直接控制和实现货币政策的最终目标,而只能借助于货币政策工具,通过对货币政策中介目标的调节与控制来实现货币政策的最终目标。因此,货币政策中介目标的选择十分重要。一般认为,作为货币政策的中介目标,必须具备三个条件,即与最终目标的相关性、可测性及可控性这“三性”原则。

1.相关性

相关性即要求货币政策中介目标必须与最终目标密切相关,操作目标必须与中介目标密切相关。它们的变动必然会对最终目标或中介目标产生可预测的影响。

2.可测性

可测性一方面是指中央银行能迅速及时地获取这些目标的准确数据;另一方面是指这些目标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。

3.可控性

可控性即要求操作目标和中介目标必须是那些中央银行能够有效控制的金融指标。中央银行对这些指标的控制能力越强,货币政策就越能达到预期效果。

当然,一个可行的中介目标和操作目标还必须符合当时的经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件。

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不同国家货币政策中介目标的选择

第二次世界大战以后,西方主要国家货币政策及中介目标的变化大体经历了以下过程:20世纪五六十年代,货币政策最终目标强调充分就业、经济增长,一般将利率作为货币政策调控的中介目标;20世纪七八十年代,货币政策最终目标以稳定通货为主,中介目标是货币供给量;20世纪90年代以后,某些西方国家实行以反通胀为唯一目标的货币政策,放弃了以货币供给量为中介目标的监控方法,货币政策目标就是钉住要控制的通货膨胀。部分国家建立了以短期利率为主要操作手段、实现通货膨胀目标的货币政策体系,货币政策操作直接钉住通货膨胀目标,而不再依赖于其他中介目标。

一、美国目标

20世纪70年代以来,美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”,确定货币供给量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入20世纪90年代以来,美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一,就是《预算平衡案》通过。在新的财政运作框架下,联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济,从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样,货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。1993年7月22日,美联储突然宣布放弃实行了十余年的以调控货币供给量来调控经济运行的货币政策规则,而将调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”。其含义可简要表述为:在各种影响物价水平和经济增长率的因素中,真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。泰勒认为,调整真实利率,应当成为货币当局的主要操作方式。

二、英国目标

英国从1993年开始,货币政策操作直接钉住通货膨胀目标,不再依赖于其他中介目标,而货币供给量指标只是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。自英格兰银行1694年建立以后,英国的平均通胀率仅为1.4%。但在经历了第二次世界大战之后,通胀率达到6%,并且在1965—1980年间平均达到10.3%。面对如此严重的通货膨胀,经济学家认为政府应该长期从通货膨胀和产出两者进行权衡。1970年,货币总量目标被引入,先是面对宽口径的货币量,而后面对窄口径。在20世纪80年代中期,一些无法预期的变化导致政府舍弃了货币总量目标,转向汇率目标。在1990年,英国加入汇率机制,但在1992年9月16日被迫放弃会员资格。1992年10月,经过英格兰银行和财政部的协商之后,英国宣布了新的货币政策框架,包括两个方面:①利率作为面对通货膨胀(控制在每年2.5%以下)的直接货币政策目标;②英格兰银行作为设定利率的重要角色。这种变化增强了货币政策的传导性和开放性。

三、日本目标

20世纪70年代以前,日本银行主要以银行同业拆放市场利率为操作目标,同时也经常关注民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额。70年代后,随着世界金融形势的变化,主要发达国家都将货币政策的中介目标从利率转向货币供给量,受其影响,日本银行也将中介目标的重点转向了货币供给量。最初选择了M1作为主要中介目标。在1979年引入可转换大额存单制度后,就改为将M2和大额可转让存单作为中介目标。这是因为:1972年后,日本发生通货膨胀,利率大幅度上升,由于活期存款是无息的,因而利率升降便引起活期存款同定期存款之间的资金频繁转移,使M1这个指标不稳定,而现金、活期存款、定期存款和大额可转让存单等可避免这种不稳定性。80年代中期,由于划分货币层次的复杂性和金融创新引起新的货币产生,日本银行对货币供给量作为中介目标的依赖性逐渐减弱,注意力转移到一整套以金融市场为背景的金融变量上,这一时期,市场利率、汇率、资产价格、广义货币都被作为货币政策的主要中介目标,其中市场利率日益成为货币政策操作的中心发挥更加重要的作用。90年代末,海外经济的普遍下滑对日本经济产生了很大的负面影响,美国的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。作为应对措施,2001年,日本银行改变了主要的操作目标,从隔夜拆借利率转向经常性账户未偿付差额,并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。

(三)可供选择的主要中介目标

1.货币供给量

货币供给量作为中介目标有如下优点:一是货币供给量的变动能直接影响经济活动,符合相关性;二是中央银行通过控制基础货币来间接控制货币供给量,符合可控性;三是与货币政策意图联系紧密;四是货币供给量方面的数据是可测的。

但是,货币供给量作为中介目标也存在一定的不足:首先,中央银行对货币供给量的控制力不是绝对的,货币供给量的大小取决于基础货币和货币乘数两部分,中央银行能控制基础货币,但货币乘数中的现金漏损率、超额准备金率等主要取决于公众和商业银行的行为,中央银行难以控制;其次,金融创新的发展使各层次货币供给量的界限日益模糊,货币供给量的度量口径不断发生变化,货币供给量的可测性也有所下降。(www.xing528.com)

由于货币供给量是分层次的,所以以货币供给量为中介指标就存在将哪一层次的货币供给量作为指标的问题。从发展趋势来看,越来越多的国家把控制的重点从M1转向M2,有的国家(如美国)已经放弃了将货币供给量作为中介指标,转而使用利率指标。我国从20世纪90年代末期开始逐步将控制重点转向M2。

2.利率

利率作为中介目标的优点有:一是能够反映信用供给的变动,体现货币政策意图;二是中央银行能够对其加以控制,符合可控性;三是易于及时收集数据,符合可测性;四是作用力大、影响广泛,与货币政策各目标之间的相关性高。

同时,利率目标也存在三方面的不足。一是中央银行所能控制的是名义利率,而对经济有实质影响的是实际利率。中央银行可以公布名义利率,却无法确知社会公众的预期实际利率。二是利率对经济的作用力度还受货币需求的利率弹性的影响。利率对经济活动的影响更多地依赖于企业和居民的投资与消费行为对利率的敏感性,即投资与消费的利率弹性,这种利率弹性既受经济体制的影响,又受金融市场发达程度的影响,中央银行很难控制。三是利率数据虽然很容易获取,但是从大量利率数据中得出一个具有代表性的利率,却并不容易。

20世纪中期,西方各国在凯恩斯主义理论的影响下均选择利率作为主要的中介目标,进入70年代货币主义兴起,各国均以货币供给量为主要中介目标。90年代以来,凯恩斯主义的复兴又使利率作为中介目标成为一种新趋势。我国利率市场化改革工作尚未完成,目前利率主要是作为一种货币政策工具而不是中介目标,但今后利率作为中介目标的作用将日渐明显。

3.银行信贷规模

银行信贷规模指银行体系对各经济主体的存贷款总额。它作为中介目标的优点在于:第一,数据较容易获得,具有可测性;第二,中央银行可以直接规定贷款规模,具有较好的可控性;第三,与最终目标有一定的相关性,特别是在金融市场发展落后、商业银行贷款是主要的信用供给渠道的情况下,控制住了信贷规模也就控制住了货币供给量。

但是,银行信贷规模作为中介目标也存在缺点:第一,中央银行对信贷规模的可控性主要通过行政手段,而非经济手段,不利于市场机制作用的发挥;第二,如果金融市场比较发达,融资渠道多样,贷款规模与最终目标的相关性就会减弱。

4.汇率

实行钉住汇率制的开放小国,一般会将汇率作为中介目标。其优点在于:第一,将本币与某一强势货币汇率稳定在一定水平上,有利于短期内稳定物价;第二,如果公众认为政府的汇率目标是可信的,那么央行就可以将公众的预期通胀率锁定在强势货币的预期通胀率水平上;第三,汇率目标简单清晰,易于公众理解。

但是,用汇率作为货币政策的中介目标会使钉住国货币极易受到投机性供给而发生货币危机。

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我国货币中介目标演变历史

1979年以前,我国实行的是完全的计划经济体制,强调的是“钱随物走”,资源分配主要通过国家行政命令决定,中国人民银行的职责是根据国民经济计划供应资金,即“守计划,把口子”,货币政策的目标则是便利计划的贯彻,经济计划的执行结果与计划要求非常接近。货币政策的传导几乎是在人为地进行控制,中间经济变量简单且变动很小。在这一阶段,货币政策中介目标的作用并不大,中国人民银行并不重视中介目标的控制。1979年之后,我国经济体制发生了深刻变革,货币政策对国民经济的影响作用逐步上升,特别是1984年中国人民银行行使了中央银行职能,1985年信贷管理体制改为“实贷实存”以后,货币政策传导中又有许多新的经济变量开始发挥重要作用,设置中介目标也被提上了议事日程,而且,选择哪种经济变量作为中介目标也成为理论界争论的焦点。在改革之初,我国货币政策中介目标主要是控制现金量,之后转向控制广义货币供给量,但当中央银行对基础货币吞吐不能自主操作时,为了货币、金融的稳定,就不得不又将贷款规模也作为货币政策的中介目标。在这之后的十几年里,贷款规模对于抑制信贷需求、控制货币供给量确实发挥了重要作用,但随着市场经济的发展,贷款规模的作用逐步削弱,其弊端也日渐暴露出来。

1993年,央行首次向社会公布货币供给量指标。1994年9月,中国人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的M0、M1和M2三个层次的货币供应指标。1996年,央行采用货币供给量M1和M2作为货币政策的调控目标,标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年,信贷规模控制遭到放弃,货币供给量作为中介目标的地位更是无可争议。我国的货币供给量指标已受到政府的重视,被看作货币政策取向的风向标。在1993年年底国务院《关于金融体制改革的决定》以及1995年通过的《中央银行法》中,货币政策的目标被表述为“保持币值的稳定,并以此促进经济增长”。同时《关于金融体制改革的决定》明确规定:“货币政策的中介目标和操作目标是货币供给量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。”1998年,中央银行取消了实行近五十年的贷款规模限制。这一传统调控手段的寿终正寝,标志着我国货币政策当局认识到“信用总量”这一中介目标现实意义的局限性,并淡化其在货币政策中的调控地位。

(四)可供选择的操作目标

1.商业银行的存款准备金

中央银行以存款准备金为货币政策的操作目标,其主要原因是,无论中央银行运用何种政策工具,都会先行改变商业银行的存款准备金,然后对中间目标和最终目标产生影响。因此可以说变动存款准备金是货币政策传导的必经之路,由于商业银行的存款准备金越多,银行贷款与投资的能力就越大,从而派生存款和货币供给量也就越多。因此,银行存款准备金增加被认为是货币市场银根放松,存款准备金减少则意味着市场银根紧缩。但存款准备金在准确性方面的缺点有如利率。作为内生变量,存款准备金与需求负值相关,借贷需求上升,银行体系便减少存款准备金以扩张信贷;反之,则增加存款准备金而缩减信贷。作为政策变量,存款准备金与需求正值相关。中央银行要抑制需求,一定会设法减少商业银行的存款准备金。因而存款准备金作为金融指标也有误导中央银行的缺点。

法定存款准备金率的变动可直接引起存款准备金的变动,再引起中介目标的变动。公开市场业务可以改变商业银行的非借入储备,再影响中介目标等。存款准备金有不同的统计口径,如准备金总额、法定存款准备金、超额准备金、借入储备、非借入储备等。在选择具体的存款准备金目标上,货币学派认为存款准备金总额合适,而美联储则先后分别采用了非介入储备和借入储备作为存款准备金目标。我国主要是将超额储备作为存款准备金操作目标。

2.基础货币

基础货币是中央银行经常使用的一个操作目标,也常被称为“强力货币”或“高能货币”,是商业银行存款准备金和流通中现金之和。基础货币一般被认为是比较理想的操作目标。首先,就可测性而言,基础货币表现为中央银行的负债,其数额随时反映在中央银行的资产负债表上,很容易为中央银行所掌握。其次,基础货币中的现金可以由中央银行直接控制,中央银行可以通过公开市场操作控制银行存款准备金总量中的非借入准备金;对于借入准备金而言,中央银行虽不能完全控制,但可以通过贴现窗口进行目标设定和预测,有较强的可控性。再次,根据货币乘数理论,货币供给量等于基础货币与货币乘数之积,只要中央银行能够控制基础货币的投放,也就等于间接控制住了货币供给量,从而能进一步影响利率、价格以及国民收入,实现其最终目标。我国也将基础货币列为操作目标,主要是因为我国目前的货币乘数相对稳定,基础货币在货币供给中具有关键的作用。

中央银行有时还运用“已调整基础货币”这一指标,或者称为扩张的基础货币,它是针对法定准备的变化调整后的基础货币。单凭基础货币总量的变化还无法说明和衡量货币政策,必须对基础货币的内部构成加以考虑,因为在基础货币总量不变的条件下,如果法定存款准备金率下降,银行法定存款准备金减少而超额准备金增加,这时的货币政策仍呈扩张性;若存款从准备金率高的存款机构转到准备金率较低的存款机构,即使中央银行没有降低准备金率,平均准备金率也会有某种程度的降低,这就必须对基础货币进行调整。

多数学者认为,基础货币是较理想的操作目标。因为基础货币是中央银行的负债,中央银行对已发行的现金和它持有的存款准备金都掌握着相当及时的信息,因此中央银行对基础货币是能够直接控制的。基础货币比银行存款准备金更为有利,因为它考虑到社会公众的通货持有量。

3.短期利率

短期利率通常指市场利率,即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率。短期利率是影响社会的货币需求与货币供给、银行信贷总量的一个重要指标,也是中央银行用以控制货币供给量、调节市场货币供求、实现货币政策目标的一个重要的政策性指标。作为操作目标,中央银行通常只能选用其中一种利率。其中,同业拆借利率是反映货币市场供求关系的最灵敏的利率指标,对商业银行的贷款利率和市场的长期利率都有直接的作用。中央银行影响同业拆借利率的方式有两种:一是通过调整再贷款、再贴现利率或改变其可得性来加以影响;二是通过公开市场业务操作加以影响。例如,中央银行在公开市场上卖出政府债券,银行存款准备金减少,银行为弥补存款准备金的不足就会增加其在同业拆借市场上的融资,导致同业拆借利率上升。而同业拆借利率作为货币市场的基准利率又会进一步引起金融市场利率的上升,并最终作用于货币供给量及最终目标,达到中央银行通过货币政策实现宏观调控的目的。但是,短期利率作为一个内生经济变量,其波动是顺应经济周期的:经济繁荣时,利率因信贷需求增加而上升;经济停滞时,利率随信贷需求减少而下降。这种周期性与短期利率的变化非常快,其可测性和可控性相对较差。