企业价值评估：综合案例研究

（1）预测会计报表

对A公司的预测以“2004—2005年两年的历史数据为基础”，对2006—2010年共5年的会计报表进行预测。

图4．26 资产负债表

图4．27 利润及利润分配表

操作步骤如下：

①假设无风险利率Rf为5％，平均风险股票必要报酬率Rm为11％。

②基于对A公司的财务分析、未来发展战略以及行业竞争分析，首先预测主营业务收入的增长率，得出2006—2010年的主营业务收入的金额。按照主营业务收入与货币资金、应收账款、预收账款等之间的关系，预测出这几个项目。预测结果如图4．28所示：

图4．28

③假设期初和新增在建工程的一半转为固定资产，折旧采用直线折旧法，设固定资产和新建固定资产的年折旧率为6％，各年固定资产的投资如图4．29所示。

④债务和利息，如图4．30所示。

图4．29

图4．30

⑤无形资产投资和折旧：假设不考虑无形资产增加，无形资产采用直线法摊销，摊销年限为10年，在单元格C40中输入公式“＝B42”，计算出期初的无形资产净值，在单元格C41中输入公式“＝＄B＄42／＄E＄38”，计算无形资产的摊销额，在单元格C42中输入公式“＝C40－C41”，计算期末的无形资产净值。选中单元格区域C40：C42，复制公式到单元格区域G40：G42，得到其他各年的项目金额。

图4．31

⑥法定盈余公积及公益金提取比例各为净利润的10％和5％。

⑦由于各项权益、负债相加不一定等于总资产，其差额在循环贷款项中调整，至此，资产负债表、利润表项目预测完毕。

⑧通过预测资产负债表、预测利润表调整得到预测现金流量表。

（2）企业价值评估分析

用现金流贴现法估算A公司的内在价值。

a．计算A公司的权益资本成本和加权平均资本成本。

这里采用CAPM模型计算A公司的权益资本成本。通过回归分析得到A公司的β值为1．20。

预测的财务报表如图4．32所示。

图4．32 预测的资产负债表

图4．33 预测的利润表

在财务报表当中，企业的有息负债主要包括短期借款、长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券和融资租赁（融资租赁是一种具有负债性质的融资活动，应该归属于有息负债），融资租赁通常放在长期应付款中。因此，A公司的有息负债等于短期借款、长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券和长期应付款之和。因为该公司没有短期借款和应付债券。我们分别使用股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、公司自由现金流量贴现模型和市盈率法对A公司股票的内在价值进行估算。

图4．34 预测的现金流量表

b．用公司自由现金流模型（FCFF）估算股票的内在价值

步骤一：预测2006—2010年的股本自由现金流，如图4．35所示。

图4．35

①税率可近似表述为预测利润表中所得税与利润总额之比。

②在B56中输入公式“＝利润表！C18＋利润表！C16”，计算2005年的息税前利润，在B58中输入公式“＝B56×（1－B57）”计算2005年的税后利润，选中单元格区域B56：B58复制公式至单元格区域G56：G58，得出各年的计算项目。

③在单元格C59中输入公式“＝资产负债表！D17×0．06”，计算2006年的固定资产折旧额。

④资本支出为包括固定资产、长期资产等在内的资本性投资的净增加额。

当年年末资本性投资＝固定资产合计＋无形资产及其他资产合计－（长期负债合计－长期借款－应付债券－长期应付款）(www.xing528.com)

资本性支出＝当年年末净资本性投资－上年年末净资本性投资＋当年折旧＋当年摊销。

这里各个项目均为资产负债表期末余额。在单元格C60中输入公式“＝资产负债表！D15－资产负债表！C15＋资产负债表！D24－资产负债表！C24＋资产负债表！D29－资产负债表！C29－（资产负债表！D48－资产负债表！C48＋资产负债表！D49－资产负债表！C49＋资产负债表！D50－资产负债表！C50）＋现金流量表！C59＋假设预测！C41”，计算2006年的资本支出。

⑤非现金性流动资本的增加（减少）计算如图4．36所示。

图4．36

⑥假设公司第二阶段的增长率为0．5％，第二阶段以后的增长率为0，在B24中输入公式“＝F22×（1＋＄B＄10）”，并将其复制填充到单元格I24，得到第二阶段的自由现金流。如图4．36所示。

步骤二：计算企业的加权平均资本成本。

⑦在单元格B17中输入公式“＝（资产负债表！D33×假设预测！B33＋资产负债表！D47×假设预测！B32）／（资产负债表！D33＋资产负债表！D47）×（1－B16）”。

⑧在单元格B18中输入公式“＝D5×D4＋F4×F5×F6＋H4×H5×H6＋D5×（B5－D4－F4－H4）”。

⑨在单元格B19中输入公式“＝资产负债表！D47＋资产负债表！D33”。

⑩在单元格B20中输入公式“＝（B15×B18＋B17×B19）／（B18＋B19）”，计算加权平均资本成本。

步骤三：计算企业的整体内在价值，减去企业负债的市场价值后得出企业的权益价值，进而计算出股票的内在价值。

在单元格B26中输入公式“＝（B22＋NPV（B20，C22：F22））／（1＋B20）＾（（DATE（2005，12，31）－B6）／365）”，计算第一阶段的现金流折现值。

在单元格B27中输入公式“＝（B24＋NPV（B20，C24：I24））／（1＋B20）＾5／（1＋B20）＾（（DATE（2005，12，31）－B6）／365）”，计算第二阶段的现金流折现值。

在单元格B28中输入公式“＝I24×（1＋B11）×（1＋B20）／（B20－B11）／（1＋B20）＾13／（1＋B20）＾（（DATE（2005，12，31）－B6）／365）”，计算第三阶段的现金流折现值。

在单元格B29中输入公式“＝SUM（B26：B28）”，得出公司的内在价值。

在单元格B30中输入公式“＝资产负债表！D4＋资产负债表！D13”，计算非核心资产价值。

在单元格B31中输入公式“＝资产负债表！D33＋资产负债表！D47”，计算净债务总额。

在单元格B32中输入公式“＝B29＋B30－B31”，得到总股本价值。

在单元格B34中输入公式“＝B32／B33”，得出股票的每股价值。

c．股权资本自由现金流模型（FCFE）。

①A公司2006—2010年的股权资本自由现金流计算如图4．38所示，表中的计算方法与图4．37相同。

图4．37

图4．38

②在单元格B16中输入公式“＝（B12＋NPV（B10，C12：F12））／（1＋B10）＾（（DATE（2005，12，31）－E1）／365）”，计算第一阶段的现金流折现值。

③在单元格B17中输入公式“＝（B14＋NPV（B10，C14：I14））／（1＋B10）＾5／（1＋B10）＾（（DATE（2005，12，31）－E1）／365）”，计算第二阶段的现金流折现值。

④在单元格B18中输入公式“＝I14＊（1＋B6）＊（1＋B10）／（B10－B6）／（1＋B10）＾13／（1＋B10）＾（（DATE（2005，12，31）－E1）／365）”，计算第三阶段的现金流折现值。

⑤在单元格B19中输入公式“＝SUM（B16：B18）”，得出股权资本价值。

⑥在单元格B21中输入公式“＝B19／B20”，得出股票的每股价值。

图4．39

d．股利贴现模型（DDM）。

在股利贴现模型中股票价值的计算方法与FCFF的计算方法相同，只不过折现值为股利的折现值。计算结果如图4．40所示。

图4．40