MM资本结构理论：详解与实践

企业资本结构是指各种长期资本的价值构成和比例关系。例如，若企业的资本来源是长期债务和普通股权益，那么该企业的资本结构就是长期债务和普通股权益资本的构成比例。

资本结构（Capital Struture）和融资结构（Financial Structure）是不同的两个概念。融资结构考虑的是所有资金的来源、组成及相互关系，而资本结构一般只考虑长期资本的来源、组成及相互关系。图4．20描述了两者之间的关系。

图4．20

具体来说，融资结构包括全部的流动负债、长期负债、优先股以及普通股权益，而资本结构包括永久性的短期债务、长期债务、优先股及普通股权益。因此，资本结构理论研究的主要内容是：分析不同长期资本（债务性资本和权益资本）的比例关系及其对企业价值的影响。

美国经济学家莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论（Modigliani Miller Models，米勒 莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论），这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为：企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。

在最初提出MM理论时，做了如下理论假设：

①公司经营风险的高低，可以由其息税前盈利的标准差衡量；如果公司的经营风险相同，则它们所属的风险等级也相同。

②所有投资对每家公司未来能产生的息税前盈利以及这些盈利的风险都有相同的预期。

③投资人在资本市场中买卖股票与举债，不必支付交易成本；而且他们在举债时，所需负担的利率和公司相同。

④个人和公司一样，都发行无风险债券来筹资，因而债券利率为无风险利率。

⑤公司每年所产生的预期现金流量都固定不变，且会一直持续到永远，即公司是零成长公司，每年都有固定的息税前盈利，且所发行的债券具有永续年金的性质。

MM理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。

（1）无公司税时MM理论

1958年，莫顿·米勒（Merton Miller）和费朗哥·莫迪格利安尼（Franco Modigliani）提出了无公司所得税时的资本结构理论模型。在假设无公司所得税的情况下，根据上述有关假设，MM理论提出了以下三个命题：

命题1：企业价值为企业预期的营业利润EBIT按适用于企业风险等级的折现率进行资本化所得之结果，公式表达即为：

VL＝VU＝EBIT／K0＝EBIT／KSU

式中，VL为有负债企业L的价值；

VU为无负债企业U的价值；

KSU为处于既定风险等级的无负债企业U的股本成本（股东要求的报酬率）。

这一命题的基本含义是：在没有公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；也就是说，无论企业是否负债，企业的加权平均资本成本K0是不变的，因此，就一个营业利润EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。(www.xing528.com)

命题2：负债企业的股本成本KSL等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本KSU加上风险报酬；这里的风险报酬取决于无负债企业股本成本KSU和负债成本Kd之差与负债率D／V之乘积。以公式表达即为：

KSL＝KSU＋（KSU－Kd）×D／S

这一命题的基本含义是：随着负债率的上升，负债企业股本成本Kd也相应增加。

把命题1与命题2联系起来，MM理论的含义是：Kd小于Ks的利益（即低成本负债的利益），正好被股本成本Ks的上升所抵消。所以，负债增加，加权平均资本成本K0和企业价值V不变。

命题3：企业应投资于那些收益率大于或等于K0的项目。

（2）有公司税时的MM理论

1963年，莫顿·米勒（Merton Miller）和费朗哥·莫迪格利安尼（Franco Modigliani）进一步提出了有公司税时的MM模型。当他们假设有公司所得税的情况下，得出的基本结论是：负债会因利息的减税作用而增加企业价值。其中，命题1和命题2的情况分别如下：

命题1：负债企业价值VL，等于同一风险等级的无负债企业的价值加上节税价值。可以用公式表达为：

VL＝VU＋T×D

式中，VU＝EBIT×（1－T）／KSU

T为公司所得税税率。

根据此一命题，企业负债越多，VL就越大。

命题2：负债企业的股本成本Km等于同一风险等级的无负债企业股本成本K0加风险报酬。以公式表达为：

KSL＝KSU＋（KSU－Kd）×（1－T）×D／S

此式与命题1的差异仅在于（1－T）。由于（1－T）＜1，所以，有所得税时KSL上升的幅度小于无所得税情况下KSL的上升幅度。也正是由于这一特性，才产生了命题1的结果——负债增加会提高企业价值。

有公司所得税时的MM模型图示如下（如图4．21，图4．22所示）。

图4．21 有税的MM理论之加权资本成本

图4．22 有税的MM理论之企业价值