（一）经济学视角下的公司信用
在理论层面上，经济学界关于企业性质的认识，经历了从经典的“企业厂商理论”（或曰企业组织理论）到“企业契约理论”的转变。关于企业性质的探讨，代表性的观点来自科斯（R.H.Coase）在1937年发表的《企业的性质》[14]。科斯认为，企业本身是一个契约，由这个契约替代了组成企业的一束契约，即企业是“一系列的契约被一个契约所替代的结果（For this Series of contracts is substituted by one）”。由于组合在企业内的各生产要素不必彼此签订一系列的买卖合约，原来用于签订和执行这些市场合约的费用因此被节约。而企业与市场的边界是，“企业的扩大必须达到这一点，即在企业内部组织一笔额外交易的成本等于在公开市场上完成这笔交易所需的成本，或者等于由另一个企业家来组织这笔交易的成本”。[15]尽管科斯指出了企业的性质乃是对市场的替代，但其仍然没有分析到企业内部的契约关系。阿尔钦（Alchian）和德姆塞茨（Demsetz）进一步分析到，雇主与员工之间的关系零售商与其客户之间的关系十分类似，“公司的一个员工去完成这封信件而不是提交那份文件，与我告诉零售商卖给我这个牌子的吞拿鱼而不是那个牌子的面包是非常相似的”，但公司生产的特殊性在于其是被集中的合同主体（centralized contractual agent）参与团体与基础的生产过程（team productive process），换言之，这是一种集中团队使用（team use）。[16]詹森和麦克林（Jansen&Macklin）在1976年的《企业管理：管理者行为、代理费用与产权结构》一文中最早指出企业的本质是一束契约，“契约关系是企业存在的基础，不仅存在与雇员的契约，还有与供应商、消费者、债权人等等的合约，所有这些合约都存在代理费用与监督问题，不管是否有他们意义上的共同生产。”[17]一束契约的理论认为，公司的产生不是公司法调整的结果，而是组成公司的当事人通过谈判达成契约的结果，公司就是一个契约市场。如果公司是一个契约束，那么必须存在一个契约束的结点（nexus），这个结点就是我们称之为“公司”的法律实体。公司所有利益相关方都与“公司”这个结点缔约，形成不同内容的契约关系。当然，代表“公司”这个法律实体运作公司财产的机构是董事会，从而推演出董事会中心主义（director primacy）。
站在“企业契约理论”的视角，公司信用自然便体现为公司信守契约的程度，这可以从公司的违约概率进行考量。当然，经济学家眼中的违约有多种定义，有的认为初次无法支付（在合同规定的豁免期之后）即发生违约；有的将无法支付后的90天（假定这段时间内没有救助行动）视为发生违约，另外一些则认为破产后才发生违约。[18]那么，违约概率从何体现呢？是否仍以资本信用为标杆进行衡量？以美国为代表的许多国家，如新西兰、加拿大、澳大利亚等就已经放弃了建立在资本信用基础上的保障机制，转而关注公司的偿债能力，并且都采用偿付能力测试的方法加以衡量。而在一直实行法定资本制度的欧盟国家内部，对是否还要坚持法定资本制度也展开了大规模讨论。如欧盟委员会于2001年召集组建的公司法高级专家组（the High Level Group of Company Law Experts）在其撰写的《欧洲公司法律框架条件现代化报告》中曾指出，公司法定资本制度运作成本高昂、缺乏灵活性，而美国大多数州采用的公司偿付能力测试不但可从满足公司灵活向股东返还富余资产的需要，而且能够更好地保护公司债权人的利益。[19]
目前，国外已建立起一系列基于各项财务指标的公司信用风险度量模型，主要有5C模型[20]、LAPP模型[21]、5W模型[22]、5P模型[23]、CAMEL模型[24]、Z值计分模型、ZETA模型、KMV模型[25]与修正的KMV模型等。因KMV模型及修正的KMV模型更直观明了，且容易获取相关数据，国内学者更多地选择这两个模型对公司信用等级与违约距离进行回归分析，以验证模型的有效性。[26]
（二）公司信用与其他各项财务指标的定量分析
同样地，笔者将利用EVIEWS软件对选取的30家样本公司的信用值与财务报表中反映公司偿债能力、盈利能力的九项核心指标——分别为资产报酬率（反映公司的资产利用效率）、流动比率（反映公司以流动资产偿还流动负债的短期偿债能力）、速动比率（反映公司以不包括存货的速动资产偿还流动负债的短期偿债能力）、利息支付倍数（反映公司保障支付债务利息的能力）、现金流量比率（反映公司在经营活动中的现金满足程度）、主营业务收入（反映公司的经营规模）、主营业务成本与主营业务收入比率（反映公司的经营效率）、净资产收益率（反映公司权益资本的收益水平）、总资产增长率（反映公司的盈利能力）等进行定量分析。这些数据同样可以从样本公司的财务报表中取得，时间节点为2013年6月30日。因上述财务指标中有大量的负值存在，若取对数将会导致很多数据缺失，因此笔者仅用原始数据进行回归。
回归结果如下：(www.xing528.com)
（三）结 论
通过对公司信用值与上述九项核心财务指标的一元回归，可以看到，除了净资产收益率外，其他指标均未能通过0.05的显著性水平检验，而净资产收益率在0.05的显著性水平下的判定系数（-R2）也非常低。进一步地，通过将判定系数最高（-R2）的四项指标（分别为流动比率、净资产收益率、主营业务成本与主营业务收入比率、利息支付倍数）与信用值进行多元回归，我们发现，这四项指标均未能通过0.05的显著性水平检验。因此，上述九项核心财务指标对公司信用基本上不具有统计学上的解释力。
这样的结论是比较出乎意料的。这里面反映出什么问题呢？用各项财务指标对公司信用进行评级或评分，是否足够准确？其解释力有多高？
笔者认为，这些信用风险度量模型的解释力是有限的。其一，这些模型能否涵盖影响公司信用的所有因素（影响公司信用的因素是否是可以穷尽的？）？其二，影响公司信用的因素，如公司的治理结构，是否都可以量化？其三，模型能否给这些影响因素赋以准确的权重（weights）？其四，能不能准确判断这些因素是内生变量还是外生变量？其五，模型涵盖的指标越多，这些指标的内生性就越强，而且我们很难判断这些指标相互之间起的是互补作用还是替代作用。可以看到，公司信用风险度量模型本身天然存在着无法避免的矛盾——模型选取的变量越少，反映的事实越不全面；选取的变量越多，变量之间的权重失衡以及内生性问题便越突出。这就是公司信用风险度量模型的固有缺陷所在。我们应当肯定这些信用风险评级模型在指导债权人或投资者进行甄别时所起的积极作用，但纯粹依靠这些模型的结果对公司信用进行判断绝非万全之策，资本市场上的“黑天鹅事件”便是例证。
除了信用风险度量模型的自身缺陷外，上市公司财务报表的内容真实性也是一个很大的问题，这在我国尤为突出。应当认识到，信用风险度量模型作为一个纯定量的分析工具，其主要功能是通过公布的各项指数分析发现企业的成长能力、盈利能力与风险承受能力等，但其往往忽略了分析的前提——数据的真实性。要想使分析的结论成立，必须站在财务舞弊的角度，先对数据的真实性进行甄别。统计结论具有可信度的前提，必须是数据的来源真实可靠。
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