从收益率曲线到FTP曲线的分析

构建合理的收益率曲线，是完善内部资金计价管理体系的关键一环，由市场化收益率曲线为基础构建合理的FTP曲线，再作用于业务部门和条线。商业银行一般会基于不同业务性质构建不同的收益率曲线或FTP曲线，可以分为市场化定价的收益率曲线和非市场化定价的收益率曲线。市场化定价的收益率曲线，主要在同业业务、票据业务、金融市场业务、协议存款等遵循市场化原则开展资产负债的各项业务中使用，以司库的市场化投融资成本为基础，同时结合是否缴准、资产负债计划侧重点进行一定的调整后拟合。本小节我们主要探讨市场化收益率曲线的一般构建方法。

（一）商业银行市场化收益率曲线

构建市场化收益率曲线要遵循市场化原则，按照市场成交价来进行。

短期的收益率曲线以银行间市场存款类机构质押式回购加权利率（DR001和DR007）和Shibor为基准（见图7-1）。短期的收益率期限包括隔夜、1周、2周、1个月，其中前三个期限可参考银银间回购定盘利率（FDR），1个月期限可使用Shibor。从银行间市场交易量的角度看，回购交易由于不受双方授信的制约，是短期货币市场最主要的交易工具，2019年成交量约占货币市场交易量的85％。因此，银行资产负债表中的债券买入返售和卖出回购一般反映了银行短期资金缺口的盈余和缺口情况。1个月期限的司库投融资中，银行可根据自身的融资结构选择回购利率或Shibor进行曲线定价，或取两者均值作为参考利率。

中期的收益率曲线参考同业存单发行利率和Shibor。中期的收益率曲线，包括从2个月到1年的收益率曲线，核心期限为3个月、6个月、9个月和1年，期限点位通过插值法进行定价，同时考虑跨年因素。目前同业存单是商业银行司库进行中期主动负债管理的重要工具，其存单发行利率代表了市场化的融资成本，并且参与机构众多，发行频率高，可取得可观测的发行利率水平。与同业存单发行利率趋势接近的是Shibor同期限的基准价，这两者利率的相同点在于均为无担保的信用融资利率水平，并且同业存单发行参考Shibor基准利率。不同点在于，同业存单发行利率因不同信用主体发行水平不同而有较大溢价差异，Shibor的18家报价行中有15家为国有大型银行和全国性股份制银行，因此Shibor报价代表了国股银行的信用融资水平，由于Shibor报价机制为剔除最高和最低四家后的算术平均值，所以在市场利率趋势大幅单边波动时，同业存单发行利率反映的融资成本变化更快。

图7-1　司库主动负债收益率曲线（截至2020年6月30日）(www.xing528.com)

注：收益率曲线对应融资成本为国股银行市场化融资成本，不同机构有相应差别。

长期的收益率曲线参考金融债发行利率。长期收益率期限为2年至5年。长期收益率的确定有三种方法：一是国开债收益率估值加点法，政策性银行金融债是商业银行金融债的定价参考基准，价差体现风险溢价和流动性溢价，金融债实际发行时定价也以国开债加点作为指导区间，因此可将国开债收益率的固定加点作为收益率参考；二是参考近期同信用类型机构一级发行利率；三是参考同信用类型机构或自身已发行债券的估值或二级市场成交利率。

需要关注的是，不同机构之间的收益率曲线并不能简单对比，不同机构的外部信用水平不同，其市场化融资利率水平亦具有较大差异，一般情况下与同类型、同规模的机构具有一定可比性。

（二）银行间最活跃收益率曲线

代表市场整体收益率水平的曲线有多种，包括国债、政策性金融债、地方债、同业存单、商业银行金融债、AAA信用债等。全国银行间同业拆借中心编制的银行间最活跃曲线，代表了银行间市场各期限成交量较大和比较活跃的交易品种收益率，能够对银行市场化收益率定价起到一定的参考和指导作用。其中短期从隔夜到14天，以银行间市场回购加权的收盘利率为参考，1个月、3个月和6个月以AAA同业存单发行利率为参考，1年至10年的主要债券交易期限以国开债成交利率为参考，30年和50年的超长期限以国债成交利率为参考。