对于商业银行来说，只有在经营利润超过了股东资本投入的机会成本时，才会创造真正意义上的利润和实现价值创造。从国际银行业的发展轨迹来看，在成立初期大多银行以追求快速的发展与壮大为主，但达到一定程度之后，需从外延式发展转向内涵式发展，否则就会“骨质疏松”“大而不强”。比如，富国银行曾凭借出色的价值创造力，不仅成功抵御了金融危机的冲击，而且一度成为全球市值最高的银行。中国商业银行要迈向“百年老店”，比肩甚至超越国际先进银行，就不能一味地比大小、拼速度，而是需要“强身健体”“修炼内功”。目前我国商业银行普遍建立起以经济增加值和风险资本回报率为核心的价值管理体系，[1]推动内部各经营单元进行价值创造。
与净利润相比，经济增加值体现了商业银行在风险、资本约束下的盈利能力，是可持续的发展能力。从计算公式来看，经济增加值等于净利润与资本成本之间的差额，其核心含义为银行价值是收入、成本、风险、资本等要素的综合体，在盈利能力的基础上，还要考虑风险、资本要素。比如对于A、B两家净利润均为1亿元的银行而言，若A银行的利润实现主要依靠保险和理财销售，银行自身不承担信用风险而无须占用资本，即资本成本为0，此时A银行的经济增加值为1亿元；B银行的利润实现主要依靠贷款等重资产投放，银行承担信用风险而需占用资本，假设资本成本为1亿元，此时B银行的实际经济增加值为0，并没有创造价值。两家银行虽然净利润相同，但由于承担的风险不同，所以经济增加值有天壤之别。因此，经济增加值相比净利润更能体现银行的可持续发展能力。
但如果仅看经济增加值也有一定的局限性，其并不能体现不同银行之间的规模差异。比如对于C、D两家资本投入规模分别为100亿元和200亿元的银行来说，若每年创造的经济增加值均为1亿元，虽然从经济增加值的角度来看，两者的价值创造能力一样，但显然C银行比D银行资本使用的效率更高。因此，还需要使用另外一个同样基于净利润和资本投入的指标——风险资本回报率，来综合评估不同规模企业之间的价值创造能力差异。一家银行的风险资本回报率越高，说明其单位资本的价值创造能力越强。经济增加值和风险资本回报率的计算公式如下：
经济增加值=营业收入-运营成本-拨备支出-税负成本-资本成本
=净利润-资本成本
风险资本回报率=（营业收入-运营成本-拨备支出-税负成本）/资本占用
=净利润/资本占用
对于商业银行而言，资本是最为稀缺和宝贵的资源，银行需要在有限的资本资源下，尽可能获取较高的收益，为股东创造更多的价值。作为经营信用的特殊企业，商业银行通过吸收社会资金并承担对应风险获得收益，这一特性决定了银行的高杠杆性，而银行可承受的杠杆水平受到监管底线要求和股东风险偏好的双重约束，即银行总体可使用的资本空间受到上限刚性约束。从经济增加值和风险资本回报率的计算公式，我们可以进一步推导出，经济增加值=净利润-资本成本=风险资本回报率×资本占用-资本成本。即对于有一定规模资本投入的银行而言，风险资本回报率越高，经济增加值越大。因此，在有限的资本资源下，银行需要以风险资本回报率为标尺来筛选业务和客户，实现银行整体价值创造的最大化。
总的来说，商业银行作为重资本型企业，不能只看当期利润规模，不能过度追求规模与速度，而应坚持价值创造理念，追求经济增加值和风险资本回报率的最大化，使银行各项经营活动收益与承担的风险相匹配，切实向重视风险控制和价值创造的集约型发展模式转变。在经营过程中，要坚持客户综合经营理念，把客户维度的经济增加值和风险资本回报率水平作为业务准入的标准，积极争取能够给银行带来正的价值贡献的客户，摒弃给银行带来负的价值贡献的客户。如果某个客户当期看经济增加值是负的，但长远看其经济增加值是正的，或者从产品维度看经济增加值是负的，但从客户维度看经济增加值是正的，那么银行可以灵活调整对策，立足长远，让客户给银行带来价值。
参考资料
中国Top 40（前40）家银行价值创造排行榜
2019年底，麦肯锡发布了“中国Top 40家银行价值创造排行榜”，回顾2018年中国40家具有行业代表性银行的价值创造情况。麦肯锡基于各行2018年财报披露的数据进行计算，采用风险资本回报率和经济增加值指标进行比较，得到以下发现。
银行业整体回报水平在下降。2018年，Top 40家银行实现税前利润19775亿元，在考虑资本成本后，合计创造经济利润5225亿元，约为税前利润的1/4；平均风险资本回报率为16.3％，同比下降0.7个百分点，连续第三年下降。其中，风险资本回报率排名前五的分别是招商银行、建设银行、工商银行、北京农商银行和农业银行；经济利润排名前五的分别是工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和招商银行。
约1/3的银行经济利润为负值。在Top 40家银行中，27家银行经济利润为正值，13家银行经济利润为负值；6家银行风险资本回报率上升，34家银行风险资本回报率下降，大部分银行风险资本回报率延续下降趋势。数据显示，价值创造大小与银行资产规模并不一定相关。然而，价值创造能力较好的银行，往往净息差、净利差和中收创造能力较高，成本控制和风险管理能力较强，并且资产耗用相对较低。
股份行和城商行面临的竞争压力最大。五大行及邮储银行、全国股份制银行、主要城商行和主要农商行的风险资本回报率分别为18.4％、13.6％、12.0％和16.9％，分别较上年下降0.5个、0.7个、1.7个和0.3个百分点。四类银行中，股份行和城商行的经济利润创造压力最大。股份行资本消耗较高，城商行处理不良资产压力较重，两者均面临较大的息差收窄压力，拖累其风险资本回报率的表现。
向零售转型势在必行。Top 40家银行零售贷款规模超过38万亿元，虽然只占整体贷款规模的40％，但却贡献了近46％的净收入，经济利润高达4815亿元，风险资本回报率高达27％，是银行业需要持续拓展的优质业务。而对公贷款规模占整体规模的60％，却对贷款经济利润造成4987亿元的巨大损失，风险资本回报率仅为5.12％，公司银行业务需增加贷款行业专业化能力，同时提升综合化服务能力。(www.xing528.com)
（资料来源：麦肯锡2019年“中国Top 40家银行价值创造排行榜”。）
（二）价值创造最终体现为市值
目前来看，市值是评价和衡量一家上市银行价值大小最简单、直接和有效的度量器。这是因为市值是投资者基于上市银行综合形象和未来业绩的理性预期，它不仅反映一家银行的利润规模大小，还反映这家银行的资产负债结构和风险状况等深层次特征；它不仅反映一家银行当期的经营状况，还反映投资者对于这家银行未来的发展预期。它的评价也较为客观，投资者可以用脚来投票，选择持有或者出售某家银行的股票，从而直接影响其市值。
对于一家银行的价值大小，不同的人有不同的看法。目前，对银行业估值的通行做法包括相对估值法和绝对估值法。相对估值法是将上市银行的市盈率（PE）、市净率（PB）等价格指标与其他多只股票进行对比，得到目标银行的合理价值区间。一般而言，应从三个方面进行综合比较：一是和银行自身历史数据进行对比，二是和国内同业数据进行对比，三是和国际同业数据进行对比。最后，综合考虑三方面比较结果，给出目标银行合理价值区间。相对估值法是基于当前股价的实际情况，而股价体现了投资者的预期，尤其是财务指标尚未反映的内容，因此评价相对客观，涉及行业内不同银行的对比，也更为贴近市场。但相对估值法也有不足之处，那就是可能会忽视各银行间因内部业务和盈利结构的不同而导致的个体价值差异。
与相对估值法不同，绝对估值法更多考虑银行未来盈利增长预期等个体因素，通过对银行基本面的分析和对未来财务数据的预测，定量评估上市银行的内在价值。目前较为成熟的绝对估值法有两种：一是现金流贴现定价模型，包括股利贴现模型、现金流折现模型等估值模型；二是布莱克-斯科尔斯期权定价模型，主要应用于期权定价等。绝对估值法理论逻辑框架较为完美，但在整个价值评估过程中由于存在不同假设和判断，如对未来利润增长和贴现率的假设，而评估结果又对假设十分敏感，所以在实践中存在较大不确定性，评估结果可能会有偏差。
目前在对银行业进行估值分析时，通常采用相对估值法中的市净率，而较少采用市盈率。这是因为银行盈利具有波动性，容易受减值拨备计提的影响，而拨备计提在一定程度上取决于管理层的风险偏好，比如稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备计提上更保守一些。由于银行间减值拨备的提取存在一定差异，所以净利润指标有时不能较好地反映当年业绩，从而影响市盈率分析的稳定性。净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响。同时银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为控制杠杆风险，监管部门对银行资本充足率有严格的要求，因而资本充足率或净资产是银行获得盈利和增长的基本约束。因此，对银行业采用市净率估值法，比市盈率估值法更为稳定且更符合银行实际情况。当前，国内银行板块平均市净率低于1，主要是因为投资者担心银行未来坏账会增加较多，所以给予较低的估值（见图2-1）
在正常情况下，银行估值与其总资产收益率呈现较强的相关性。总资产收益率为净利润与总资产之比，即总资产收益率=净利润/总资产=净利润/净资产×净资产/总资产=净资产收益率×净资产比率，对于银行而言，净资产比率与资本充足率的概念近似。因此，可以看出银行估值一方面与其净资产收益率有关，另一方面与其资本充足率相关，商业银行是经营风险的企业，缓冲和抵补风险的最重要工具就是资本。基于商业银行这一特殊行业的特征和逻辑，资本充足率，特别是核心一级资本充足率对资产收益率具有较大的影响。如果较高的净资产收益率是建立在较低的资本充足率的基础上的，那么股价可能无法与净资产收益率相匹配，这是因为较高的净资产收益率是基于高杠杆驱动的，可能面临较大的风险。
图2-1 A股主要上市银行市净率、总资产收益率
数据来源：Wind。总资产收益率为2019年年报数据，市净率为2020年3月31日收盘数据。
因此，较高的净资产收益率若要获得较高的估值，对商业银行而言，资本充足率是另一个必须考量的重要因素。只有在较高的资本充足率前提下，又有较高的净资产收益率，并且这种“双高”性具有长期可持续性，商业银行的估值才能“高处胜寒，高位持久”。
（三）商业银行市值管理
从投资者的角度来看，价值最大化即市值最大化，商业银行的估值当然越高越好。但是对于商业银行自身而言却不尽如此，估值并不是越高越好，估值太高会导致波动率增加，波动率增加意味着风险增加，甚至会产生泡沫，而泡沫破灭不仅会给投资者造成巨额损失，还会损害公司的长远利益。当然，商业银行估值更不是越低越好，估值太低会导致银行融资能力受限，不利于银行的发展壮大。一个好的商业银行估值水平应该长期保持在同一行业内的相对较高水平上，并且保持相对稳定，尽量避免大幅波动。为控制估值波动率，商业银行在做好内部经营的同时，可以从以下三个方面加强主动市值管理。
第一，加强投资者结构管理。股票市场投资者总体可以分为两大类：一类是价值投资者，比如养老金、社保基金、企业年金等公募基金，这类投资者遵循“买股票就是买企业”的投资理念，看重的是长期稳定投资收益，更注重企业的内在价值和未来的成长空间，这与商业银行稳健发展的经营理念不谋而合；另一类是趋势投资者，其以投资标的的上涨或下跌周期来作为买卖交易的依据，并不完全基于商业银行在行业内的相对竞争力，投机性质较明显，缺乏长期持有的耐心。对于商业银行而言，选择合适的投资者十分重要，而投资者结构管理并不是完全被动的。例如，对于没有上市的商业银行而言，可以有选择地引入战略投资者，以增强自身的资本实力和管理能力；对于已经上市的商业银行而言，可以主动加强与投资者的沟通交流，引导其进行价值投资。
第二，加强投资者预期管理。预期管理起源于20世纪50年代。英国经济学家查尔斯·古德哈特曾提出“预期主义”，着重强调在货币政策中管理和引导预期的核心作用。在上市银行市值管理中，同样需要加强对投资者预期的管理和引导。因为投资者群体普遍具有从众效应，投资者之间行为的模仿和传染可能导致银行股价偏离内在价值，出现周期性、趋势性的波动，从而对银行长期稳健、跨周期经营造成不良影响。因此，上市银行有必要加强投资者预期管理，及时、公开、透明地披露相关信息，尽量避免给投资者造成不切实际的超预期或过度悲观的低预期，加强与投资者的互动交流，以对冲市场的非理性行为。
第三，灵活运用市值管理工具，根据二级市场价格变化采取相应策略。在成熟资本市场中，企业融资、投资和分红等政策与市值管理密切关联。比如在合法合规、严守底线的前提下，当股价低估时，上市银行可以采取回购、增持、提高分红比例等措施修复估值水平；当股价较高时，上市银行可以采取定增、配股等措施实现资本金扩充、平抑估值波动。但需要强调的是，不应该将短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理，更不应该以市值管理为名进行内幕交易和操作股价。真正的市值管理，应该是站在企业的战略高度长期惠及全体股东的行为，是综合运用公司治理手段与市值管理工具的集合体。
市值管理好比酿酒，比的是优质、醇厚的味道，这与商业银行坚持长期稳健经营的内涵一脉相承。市值管理建立在价值创造之上，离开价值创造，市值管理就成了无源之水、无本之木，而市值管理也是银行价值创造得以较好体现的重要手段。商业银行在努力平衡好各种利益相关者的诉求，实现整体价值最大化的同时，也需做好价值创造和市值管理的平衡。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
