房地产贷款的路径依赖与系统性风险分析

信贷资源过度集中于房地产，是当前我国商业银行信用风险结构的一大特征和潜在风险点。这一现状的形成和演化是经济增长、工业化、城市化和文化观念等诸多因素综合作用的结果。本节从银行经营的角度梳理信贷集中于房地产的形成背景，并对其背后隐含的系统性风险进行分析。

（一）路径依赖形成背景

房地产行业在我国宏观经济中的重要性上升，是商业银行信贷资源向房地产行业集中的根本原因。1998年7月，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布，在这份中国房改的标志性文件中，明确提出要停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。此后，城市住房需求逐步转变为主要依靠购买商品房来实现，在抵押贷款制度的框架下，商业性房地产贷款同房地产经济一起获得了空前的发展。2004年房地产业占我国GDP的比重为4.42％，2019年提升至7.03％。同期，商业性房地产贷款占银行人民币贷款的比重也从2004年的13.42％提升至2019年的29.00％（见图1-21）。其中，2019年房地产开发贷款占对公贷款的比重为11.4％，个人住房贷款占个人贷款的比重达55.2％。

图1-21　房地产业占GDP比重与商业性房地产贷款占银行人民币贷款比重

注：商业性房地产贷款口径，包括商业性房地产开发贷款和个人住房贷款，其中个人住房贷款绝大部分为个人住房抵押贷款。
数据来源：Wind。

虽然房地产贷款占商业银行贷款的比重提升，从根本上反映了房地产在我国国民经济中重要性的提升，但是房地产贷款在银行贷款中占比提升的幅度远远高于房地产业在GDP中占比提升的幅度（二者的占比之差从2004年的9个百分点增加到2019年的约22个百分点）。这表明除经济规模占比因素之外，银行信贷资金对房地产业存在“超配”趋势，并且这一趋势不断强化。

对于商业银行而言，过去十几年房地产贷款风险较低、收益较高，是强化贷款资源向房地产业集中的直接原因。在商业银行普遍遵循审慎经营的理念下，既有的风险和收益结构是其未来资产结构调整的最重要推动力之一，在很大程度上决定了未来资产结构的分布特征，并形成路径依赖。下面将从风险和收益的角度分析银行贷款结构的演变过程。

从不良率来看，无论是对公房地产贷款，还是个人住房抵押贷款，不良率在商业银行各项贷款中均处于较低水平。基于2008—2017年商业银行对公贷款不良率在主要行业中的分布数据，可以发现一些显著特征（见图1-22）。2008—2012年，住宿餐饮业和农林牧渔业的对公贷款不良率较高，绝对水平接近8％；建筑业、交运仓储和邮政业、房地产业的不良率较低，2012年已落在1％以内。2012年之后，交运仓储和邮政业、房地产业以及信息传输、计算机服务和软件业的对公贷款不良率处于较低位置，落在1％左右；而同期，批发零售业、制造业和农林牧渔业的对公贷款不良率处于较高位置，达到4％～5％。总体来看，2008年全球金融危机之后，我国房地产业的对公贷款不良率整体处于较低水平，而2012年之后制造业、批发零售业的对公贷款不良率节节攀升，成为拖累商业银行资产质量的重要因素，二者的反差无疑成为银行信贷资源配置分化的触发点。

与对公贷款不良率结构特征相似，个人贷款中的住房抵押贷款不良率也处于较低水平。特别是2012年以后，银行个人贷款不良率整体由低转高，个人住房抵押贷款不良率与其他个人贷款反差更为明显。在2012年之前，信用卡、汽车、住房抵押和其他个人贷款的不良率整体明显下降，汽车贷款的不良率从2007年的10％左右下降至2012年的2％左右。2012年之后，个人贷款不良率整体进入上升周期，只有住房抵押贷款不良率维持在0.2％～0.4％，低位窄幅波动（见图1-23）。由于住房抵押贷款占个人贷款总量的50％以上，并且住房抵押贷款不良率低位稳定，所以个人贷款整体不良率才得以保持低位。

图1-22　商业银行对公贷款不良率在主要行业中的分布变动情况

数据来源：Wind。

图1-23　商业银行个人贷款不良率分布变动情况

数据来源：Wind。

从收益角度来看，房地产业务属性决定其定价和回报较高。个人住房抵押贷款风险权重为50％，资本占用低，并且由于个人住房抵押贷款需求旺盛，定价弹性较大，尤其是在调控力度加大、银行贷款额度有限的背景下，所以银行对房贷的定价更为强势。因此，对于银行而言，个人住房抵押贷款过去十余年一直是风险低、收益高的优质资产。对公房地产贷款情况类似，由于房地产开发业务利润率较高，企业能够承受较高的贷款利率，所以对于银行而言客观上具有定价吸引力。

（二）不容忽视的系统性风险

信贷投放过度集中于房地产，虽然有其内在经济逻辑和路径依赖惯性，但背后隐含的系统性风险一直为监管和业界所关注。这里所指的系统性风险，包含两个基本维度：一是信贷资源过度集中于房地产本身就意味着风险，房地产行业周期性波动将对经济金融体系稳定造成重大影响，甚至会威胁社会大局的稳定；二是资金偏好集中于房地产，对制造业等实体经济的金融资源形成挤压，加剧全社会就业压力，压制工资性收入增长，造成经济空心化。具体来说，以下几个方面的问题值得关注。(www.xing528.com)

首先，商业银行信贷投放对房地产的依赖处于高位。仅从表内贷款口径，2005—2019年商业性房地产贷款占各项贷款的比重从13.4％升至29.0％，若再考虑银行购买房地产企业债券以及个人通过零售小微、消费贷款等渠道违规流入房地产等因素，商业银行与房地产相关的真实贷款比重可能超过这一水平。除了存量余额占比高之外，新增房地产相关贷款占商业银行新增贷款中的比重也较高。根据中国人民银行发布的《金融机构贷款投向统计报告》，2008年全球金融危机之后我国房地产新增贷款占商业银行新增贷款总额的比重快速攀升，从2008年的11.5％上升至2016年的45.1％，随后根据监管部门的要求才逐步持续回落至2020年上半年的24.7％（见图1-24）。

图1-24　房地产贷款在商业银行贷款中的比重：存量与新增

数据来源：Wind，中国人民银行历年《金融机构贷款投向统计报告》。

其次，房价与居民收入水平差距拉大，房贷潜在支付风险增加。对公房地产贷款、个人住房抵押贷款之所以成为银行一个相对安全的资产投向，其背后有一个共同的基础假设，即住房价格不会大幅回调。这一假设在过去十余年的历史中整体成立，但随着房价与收入水平差距持续拉大，房贷的潜在支付风险也在加大。房价收入比是衡量住房贷款潜在支付风险的重要指标，国际上通常认为这一指标在3～6较为合适，6倍的房价收入比被普遍认为是衡量房贷支付风险高低的警戒线。根据Wind的数据，2019年我国50个大城市的平均房价收入比是11.91，接近国际警戒水平的两倍；2019年北京、上海和深圳三个一线城市的房价收入比则分别达到22.97、25.31、34.38，分别是国际警戒水平的3.8倍、4.2倍、5.7倍。而且，由于我国宏观经济增速有趋势性下行的压力，未来居民收入增长或趋于放缓，这一转变过程可能增加房贷的支付风险，进而提高房地产贷款的潜在违约风险。

最后，资金偏好集中于房地产业，对制造业金融资源形成挤出效应。2019年以前，受制于不良贷款压力，商业银行对制造业的金融支持呈持续弱化态势。以2019年为例，制造业投资资金来源中，国内贷款的占比仅为6.0％，而在2003年这一比重高达17.1％（见图1-25）。2012—2016年生产价格指数长达53个月同比负增长，导致制造业利润率持续下滑，制造业不良贷款率持续攀升，给商业银行造成大量不良压力。相比之下，房价长期上涨的惯性预期，促使信贷资金流出制造业而流入房地产业，特别是2012年之后这一变化有加速迹象，形成对制造业金融资源的挤出效应。值得欣慰的是，2018年以来，中央“房住不炒”的宏观调控政策不断加码，一方面严格限制商业银行房地产贷款的增长，另一方面积极引导商业银行加大对制造业的贷款支持力度，房地产贷款在商业银行信贷投放中的占比出现下降迹象，有望促成制造业的贷款支持度从低谷反转。

图1-25　2003年和2019年我国制造业投资资金来源结构

数据来源：Wind。

本章小结

本章系统性地总结了近年来中国宏观经济内外环境发生的重大变化，在此基础上梳理了银行业监管环境、监管导向的重要转向，尤其关注金融科技浪潮下的异业竞争、金融脱媒等挑战，以及息差压力增大、资产结构集中于房地产行业等风险。

由于利率是宏观经济的顺周期变量，随着经济增速持续下行，叠加利率市场化的转型背景，商业银行现阶段净息差压力显著增加。与此同时，随着经济结构出现重大变化，第三产业成为绝对意义的顶梁柱，我国商业银行规模野蛮扩张的旺盛需求基础不再，未来将是靠精细化资产负债管理取胜的时代。除经济基本面因素外，日益激烈的竞争也使商业银行殚精竭虑，尤其是来自互联网巨头的异业竞争最为致命。互联网巨头不仅在金融场景方面占据着绝对的流量优势，而且试图利用自己的数据优势隔断银行及其客户群体，使商业银行日渐管道化。

利率市场化、低利率趋势和金融脱媒作为重要的转型背景，为我国商业银行经营提出若干重要命题。如何适应外部环境和客户行为变化，并据此生成资产负债管理的个性化、结构性偏好？解决这一问题的过程中的策略组合无疑将进一步打破行业同质性，使商业银行呈现形式更多、差异性更大的发展模式。最后，资产结构过度依赖房地产，风险集聚于房地产行业是近年来我国商业银行发展的重要特征。这一特征的形成路径有内在经济合理性，但若任由其发展，则必然会为整个经济体系带来潜在的系统性金融风险。如果不下决心优化调整，那么商业银行或将在温床中失去抢滩经济新动能的斗志，待系统性风险集聚到极限后遍体鳞伤。

[1]2017年以来商业银行净息差拐点滞后于名义GDP拐点不止一年，主要由于表外融资收缩、资产需求重回表内形成对净息差的额外支撑。

[2]包括转账汇款、信用卡还款、理财投资、水电煤气费用代缴、团购外卖等，极大满足客户的多元化需求。

[3]居民部门指由所有常住居民住户组成的部门，主要经济职能是从事消费活动。