低利率冲击与长期趋势分析

（一）低利率环境对发达国家商业银行的冲击

近年来，日本及欧美发达经济体的经济增速较低，导致社会投资回报率很低、投资欲望不强，相应压低社会融资成本。日本自20世纪90年代就进入低利率时期，后来进入负利率。欧元区在2008年全球金融危机之后利率快速下行，中间叠加欧债危机的影响，2014年短期利率进入负利率，目前长期利率也出现负利率。美国在2008年全球金融危机之后，政策利率大幅下行，逼近零利率下限，但长期利率依然维持在2.0％～2.5％；2015—2018年美联储重回加息周期，但受新冠肺炎疫情影响，美联储又回到低利率政策框架，美国10年期国债收益率创历史性新低（0.54％），进入更深程度的低利率环境（见图1-16）。

美国与欧元区、日本的低利率环境存在共性和差异。共性体现在短期利率或政策利率处于逼近零甚至为负的极低水平。差异体现在长期利率上，欧元区和日本的长期利率长时间维持在1.0％以下，甚至为负；而美国长期利率的绝对水平相对更高，并且更有弹性，经济基本面预期改善后往往能够突破2.0％。低利率环境下，欧元区和日本的利率期限结构呈扁平化特征，美国的利率期限结构更加陡峭。

低利率环境下，银行盈利能力和市场估值一般会下降，但美国和欧元区、日本的银行业有所差异。美国方面，虽然短期利率较低，但长期利率仍明显高于欧元区和日本，并且低利率时存款成本同步下降，对冲资产端收益的下滑，缓和盈利降幅。低利率期间美国银行业的总资产收益率（ROA）仍维持在1％左右，但其净息差和总资产收益率仍受降息影响而降低。欧元区和日本方面，存款成本接近于0，降无可降，贷款利率下降无法被有效对冲，银行盈利能力受到很大打击，代表性银行的总资产收益率仅为0.34％～0.39％。

图1-16　低利率的长端特征：美国、日本、欧元区10年期国债收益率

数据来源：Wind。

（二）我国利率环境特征、趋势及影响

关于我国会不会最终走向低利率，或者更像欧元区、日本或是美国式的低利率，是业界普遍关注的问题。笔者看来，我国低利率环境将呈现周期性、结构性特点。周期性方面，利率阶段性下行，甚至落入低利率区间后，后续仍有随经济反弹的动能，期限结构方面更似美国。结构性方面，虽然银行贷款利率受经济、政策影响，可能较长时间内处于较低水平，但市场利率将随着经济金融环境的变化而更具弹性。需要注意的是，由于经济增长速度从根本上决定了利率的上限，所以随着经济增速的下行，市场长期利率水平预期也会不断下降，即使利率有反弹，但长期来看依然呈下行趋势（见图1-17）。

图1-17　利率与经济增速的长期联动关系

注：名义GDP增速为季度累计增速，取四个季度移动平均值。
数据来源：Wind。

例如2020年2—5月，受新冠肺炎疫情冲击，我国长短期利率超调式下行，出现明显的低利率窗口期。具体表现在：一是短期政策利率下限压得很低（以调降超额存款准备金率至0.35％为代表），隔夜拆借利率落入1％以下；二是长期利率一度脱离既有的周期性震荡轨道，最低下行至2.46％的历史低点；三是低利率窗口期内，短期利率下行更快，利率曲线陡峭化。此外，作为贷款基准关联利率的1年期LPR两次下调共30BP（基点），实际贷款加权利率下降超过50BP。在国内疫情稳定之后，经济逐步恢复，预期有所改变，以Shibor、国债为代表的市场利率明显反弹（见图1-18），但作为贷款基准关联利率的LPR维持不变。(www.xing528.com)

在利率走低的长期趋势下，我国商业银行净息差将普遍承压。一方面，我国商业银行利率风险特征普遍表现为资产敏感性，利率水平的下行对商业银行整体息差收入具有负向影响。另一方面，利率市场化转型背景更强化了低利率环境对商业银行的净息差压力。这主要是因为在利率市场化转型期，以LPR挂钩中期借贷便利（MLF）操作利率为标志，银行贷款利率已实现管制利率向市场利率并轨，但存款基准利率依然存在且尚未做调整。因此，低利率环境下，贷款端定价快速下行，存款等负债端刚性很强，导致中国商业银行净息差压力大于低利率环境下的美国商业银行（因为其负债端充分市场化）。2020年我国利率超调式下行，已使商业银行净息差压力显现。考虑LPR的存量转换和降息的重定价滞后，次年的净息差承压更大。

图1-18　疫情冲击下中国出现低利率窗口

注：O/N表示隔夜拆借。
数据来源：Wind。

（三）低利率削弱我国商业银行长期增长动能

低利率环境下中国商业银行资本内生增长动能将被削弱。由于我国资本市场发展滞后，体量庞大的商业银行通过发行股票增加资本的渠道受阻。随着利率下行，商业银行自身的资本利润率已经趋于下降，通过股权融资补充资本的难度加大，并且会进一步拉低资本利润率，这既与股东诉求相悖，又与监管要求形成内在冲突。根据银保监会公布的数据，2011—2020年上半年，我国商业银行平均资本利润率已经从20.40％的高点下滑至10.35％（见图1-19）。此外，以非股权融资（例如二级资本债、永续债）方式增加资本，目前投资资金主要还是来自银行理财资金，市场化程度不高，非股权融资补充资本只是权宜之计，不能过度依赖。双重制约之下，当前依赖高水平的净息差形成的内生资本动能，或将在低利率环境下被显著削弱。

图1-19　我国商业银行平均资本利润率

注：H1表示上半年。
数据来源：Wind。

图1-20　主要经济体商业银行资产扩张速度

数据来源：Wind。

低利率环境与经济增速下行形成负反馈效应，对商业银行增长的持续性形成进一步制约。我国商业银行资产规模增速在主要经济体中保持较高水平，但已逐步进入下行通道（见图1-20）。与国际相比，中国的商业银行保持相对较高的净息差和更低的股息分红率（仅30％左右），发达市场的商业银行的股息分红率则高达60％左右。但经济增速下滑将推动利率走低，导致银行净息差普遍缩窄，净息差缩窄又将弱化资本内生动能，进而制约银行持续信贷扩张，削弱银行支持实体经济的能力。这一传导链条有可能加剧宏观经济形成衰退循环，导致商业银行增长停滞不前。