产业优势向头部企业集聚的趋势与影响

（一）我国产业发展中的头部效应显现

1895年，意大利经济学家维尔弗雷多·帕累托在研究国家财富分布时发现，每个国家的财富都呈现这样一种遵循幂律的分布方式：少部分人占据大部分财富，而大部分人拥有少量财富——在坐标轴上表现为头部严重向左靠拢，并且呈现长尾分布的特征。这种不均衡直接体现在位于头部的个体占据更多的资源与优势，因而压缩非头部个体的生存空间。

近年来，我国上市公司头部优势集聚明显，产业竞争的头部效应显现。产业的头部效应是指，在一个领域中，寡头企业往往会获得更多的关注，拥有更多的资源、技术和市场优势，发展得更快、更稳，在同业竞争中占据大部分市场和利润份额，非头部企业生存空间逐渐收窄。根据相关研究成果，2018年以来我国上市公司净资产收益率随公司规模递增的迹象越发明显——无论是在盈利下行周期还是在盈利向好周期，以中证100指数为代表的龙头企业在各规模分组中表现最好，大而优持续战胜了小而美（见表1-1）。

表1-1　上市公司大而优战胜小而美

注：（1）ROE指净资产收益率，TTM指滚动12个月，ROE-TTM是指在一定考察期内（连续12个月/4个财季）的净资产收益率，主要作用是剔除指标的季节效应。（2）整体法，在考虑组合的指标合成时考虑个体资产、市值等加权因素，区别于简单算术平均。（3）中证100指数代表了大市值蓝筹公司，中证1000指数则代表了小市值规模的公司。
数据来源：Wind，国泰君安证券。

不仅如此，在数字经济和高端制造等新经济领域，产业头部化现象同样明显。以第三方移动支付为例，2020年第二季度，第三方支付规模达到59.8万亿元，其中支付宝和财付通分别占据55.6％和38.8％的市场份额，其他支付企业竞争剩余的5.6％的市场份额（见图1-9）。在智能手机领域，2019年，华为的智能手机出货量市场份额从2018年的26.5％攀升至38.5％，紧随其后的分别是OPPO（17.8％）、vivo（17.0％）、小米（10.5％）和苹果（7.5％）。五大智能手机厂商合计占据了91.3％的市场份额，其他品牌的市场份额被极度压缩，生存异常艰难。

图1-9　2020年第二季度全国第三方支付市场份额

数据来源：艾瑞咨询。

除此之外，产业优势集聚头部还体现在非上市公司中，细分市场的独角兽企业吸引了更多的风险资本关注。近年来，VC/PE（风险投资/私募股权投资）整体低迷，项目数量明显下降，但平均单体项目规模却逆势增加，中国各细分市场中的独角兽企业吸引风险投资市场总资本的一半以上。风险资本对于企业的关注主要集中于独角兽企业，细分行业资源也趋于向头部企业聚集。(www.xing528.com)

（二）头部效应对商业银行客户选择的启示

由于商业银行以收取利息为基本经营方式，并不能分享企业在繁荣期高速增长的利润，因此头部效应对商业银行的意义不在于行业繁荣时期，而在于宏观经济或行业下行阶段。头部企业由于具备品牌优势和定价权，所以更能够抵御市场波动，整体信用风险始终保持在较低水平，是商业银行贷款质量的压舱石。这一经验判断在利润增长低迷时期更加明显，头部企业的增长回撤最小，走出困境的速度最快。

当前，中国经济已经从高速增长阶段迈入高质量发展阶段，行业内的存量竞争加剧，行业龙头的优势会更加明显，甚至出现赢者通吃，输者被快速淘汰的格局。由于经济增速进入下行通道，多数行业的生存空间收窄，非头部企业信用风险增加。基于对资本市场的观察，甚至发现经济下行期行业内居于第二、第三的头部企业的股票估值与排名第一的龙头企业的估值差距明显拉大，这正是市场对于绝对头部企业更能够抗风险的预期体现。在此背景下，稳健的商业银行更倾向于把资产负债资源聚焦头部企业，或以头部企业为核心在产业链上扩展中小微企业、民营企业的资产业务。聚焦头部企业及其供应链上下游，并围绕头部企业开拓综合化金融服务，始终是商业银行审慎经营的基石。

（三）聚焦头部企业并非一劳永逸之策

在利率下行周期，头部企业的融资成本下行更快，并且金融脱媒的迹象也最明显。由于商业银行普遍是审慎经营风格，通常在经济及利率下行周期中用过多的资金去追逐有限的头部优质客户，所以银行在贷款定价谈判中更加弱势。同时，由于负债端成本刚性，商业银行的贷款定价并不能随着债券等市场利率快速、大幅下行（见图1-10），所以头部优质企业更倾向于发债而不是贷款。在此背景下，单纯依赖发放贷款、比拼贷款利率孰低等传统竞争策略将收效甚微。商业银行只有聚焦大型客户的多元需求，投商行角色灵活切换，积极融入资本市场并最终提升客户综合回报水平，才是新环境下聚焦头部企业的守正出奇之道。然而，在这一转型过程中如何避免趋易避难的传统惯性，直面金融市场，提升个性化金融服务深度，对国内多数商业银行来说依然道阻且长，需要修炼内功。

图1-10　最优质客户的融资利率：贷款对比发债

数据来源：Wind。