7.2.1.1 引言
如前所述，由于我国目前没有统一的市场基准利率，所以在给金融衍生品定价时，必须要结合我国的实际情况，来选择合适的无风险利率。考虑到我国股指期货合约已于2010年4月16日上市交易，所以本书尝试以股指期货为例来讨论无风险利率的选择问题。
众所周知，股指期货作为金融衍生品的一种，自美国堪萨斯期货交易所在1982年2月24日率先推出以来，由于其具有的价格发现和规避证券市场系统性风险的功能，在全世界各地得到了迅猛的发展。根据2006年初美国期货业协会（FIA）发布的《Annual Volume Survey》显示，2005年全球期货期权交易量达到近99亿手，其中股指期货期权的交易量则达到了40.80亿手，占到了总交易量的41.21%。可见，股指期货期权是目前衍生品交易量最大的品种之一，几乎占据了全球期货期权的半壁江山。我国证券市场经过20多年的发展，已经具备相当的规模，目前已经成为亚洲地区最活跃的市场之一，随着股权分置改革这一历史遗留问题的解决，我国也将准备推出股指期货的交易。这对于发展我国资本市场来说，无疑是一件具有历史性意义的事件。2006年10月31日，我国推出的第一个金融期货品种——沪深300股指期货模拟交易，在刚刚挂牌的中国金融交易所正式展开。
从交易策略来说，股指期货的交易一般包括套期保值、套利和投机。在投资实务中，无论是选择哪一种交易策略，计算股指期货的理论价格都是至关重要的。以股指期货的套利为例，假定不考虑交易成本，当股指期货的市场价格高于或者低于其理论价格时，此时投资者就可以通过卖高股指期货低买股票组合或者通过低买股指期货高卖股票组合来进行无风险套利。因此，如何计算出期货交易合约的理论价格是进行无风险套利的基础。从衍生产品的定价理论来看，无套利定价理论是重要的理论之一，股指期货的理论价格也可以利用该理论推导出。但是，我们知道根据无套利定价理论推导出的衍生品价格，是建立在一系列的理想假定状态前提下，股指期货理论价格的公式推导也不例外。在我国金融市场目前还不是很完善的情况下，现实市场很难满足这些严格的假定，因此，在计算股指期货理论价格并进行投资策略选择时，投资者必须要解决理论价格公式中的参数选择问题，其中最为重要的就是公式中的无风险利率选择问题。
7.2.1.2 股指期货理论价格中的无风险利率选择
众所周知，无套利定价原理是金融衍生品的定价的重要理论之一，该原理类似于经济学中的“一价定律”。其定价的方法主要是利用现有的比较容易定价的产品进行组合复制，新产品的价格必然要等于复制组合产品的价值，否则市场中就存在无风险套利的机会。可以采取这样的方式，可以推出股指期货的理论价格为：
公式中，T是远期合约到期的时刻（年）；t是现在的时刻（年）；S是远期合约标的资产在时刻t时刻的价格；K是远期合约交割时的价值；f是时刻t时，远期合约多头的价值；F是时刻t时的远期价格；r是对t时刻到期的一项投资而言，时刻T时以连续复利计算的无风险利率；q是红利年收益率。
尽管股指期货理论价格的计算公式推导并不难，但是我们不难发现，股指期货理论价格的计算公式中有一个重要的参数就是无风险利率。在金融市场发达的国家里，由于利率已经完全市场化，一般都存在一个市场基准利率，所以投资者在进行股指期货交易时，很容易确定这个无风险利率，因此股指期货的理论价格比较容易确定。但是与金融市场发达国家不同的是，我国尚没有投资者统一参考的无风险利率。在进行具体的投资时，公式中的无风险利率对于投资者来说是不同的，每个市场参与者只能用自身所能获得到的利率来计算股指期货的理论价格。从投资实务的角度来看，如何选择无风险利率，从而计算出理论价格，显然是我国股指期货投资者必须要首先解决的问题，而这又必须要结合我国现实的情况来做具体的考察。
我国自1996年正式实施利率市场化改革以来，尽管经过十余年坚持不懈的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率（尤其是存款利率）的市场化问题。但是，由于我国微宏观体制的特殊性，利率完全市场化还需要一段时期，因此，在进行金融衍生产品的定价时，目前还没有一个统一的市场基准利率。在利率市场化改革的过渡阶段，我国的市场基准利率主要是由人民银行来确定，实践中一般是以存贷款利率作为市场基准利率。这是由于利率市场化改革初期，金融市场相对没有发展起来，此时采用市场化后的利率作为市场基准利率没有现实性。因此，理论界和实践中一般都将存贷款利率作为我国的市场基准利率。
随着我国利率市场化改革的进一步深入，利率形成和传导机制逐步完善，利率市场化的进程不断加速，在这种新阶段下，各种经济主体对金融产品定价的需求日益强烈。为适应我国一些经济主体的要求，以我国人民银行为主的管理当局采取了积极的措施，在不断探索的基础上推出了相关的市场参考基准利率，其中最为典型的两件事情是：一是从2004年10月12日起，全国银行间同业拆借中心定期发布债券7天回购利率。该利率自发布以来已成为市场的主要参考指标，特别是有些浮息债券往往用它作为浮动的基准利率。二是人民银行在2006年3月8日授权全国同业拆借中心定期发布银行间回购定盘利率，该举措被誉为打造“中国市场的基准利率”之举。与债券7天回购利率相比，该利率的重要特征是：首先，银行间回购定盘利率的计算方法采取的是中位数算法而没有采用债券7天回购利率采用的加权平均算法。在具体计算过程中先选定隔夜回购（R001）、7天回购（R007）两个品种每个交易日上午9：00—11：00之间（包括9：00和11：00）的全部成交数据，然后分别进行紧排序，取序列的中位数就是当日的定盘利率。其次，回购定盘利率属于盘中利率，而债券7天回购利率指标属于盘后利率。回购定盘利率作为全国银行间债券市场发布的具有基准性质的市场利率之一，是银行间市场利率指标体系的重要组成部分，它为银行间债券回购交易提供了价格基准。
由此可见，由于我国尚处于利率市场化的过渡阶段，利率体系中还没有统一的市场基准利率可以参考。所以，从我国目前的股指期货定价的参考利率来看，不同的市场参与者由于政策和投资渠道等的限制，每个经济主体能够参考的市场基准利率是不一样的，在进行具体的投资决策时，要依据投资者不同的身份来划分。另外，从现有的政策层面来看，目前股指期货的参与者主要是个人投资者、证券公司和基金公司，对于银行和保险公司等机构，暂时还难以参与。从投资实务角度来看，由于我国的无风险利率是很难找到的，而推导股指期货理论价格所采用的无风险利率是一种理想的假定。因此在我国目前的情况下，不同的投资者在进行股指期货的交易时，如何选择一个比较贴近无风险利率的参考利率用以计算股指期货理论价格，是本书接下来重点讨论的问题。
由于不能进入同业市场，因此，目前管理当局发布的回购利率、回购定盘利率以及同业拆放利率对于个人投资者来说没有参考意义。所以他们在计算股指期货理论价格时，只能选择人民银行确定的存款利率。从我国推出的股指期货来看，其合约品种目前只有4个，其时间跨度最多不超过一年，因此，在具体选择投资品种时候，可以参考目前人民银行发布的一年期内的存款利率，包括三个月、半年和一年。假定人民银行发布的3个月的存款利率为rb，按照股指期货理论价格的计算公式，可以得出其理论价格为：F=Se（rb-q）（T-t），实际交易时，一旦股指期货的市场价格偏离其理论价格，就会存在无风险的套利机会。另外，对于个人投资者来说，投资国债所能获得的收益率显然也是计算股指期货理论价格时的一种选择参考。但是由于我国目前发行的短期国债很少，期限结构不是很合理，其收益率不具有普遍的参考价值，因此，对应于现有的股指期货品种，国债收益率还不具备作为计算股指期货理论价格的依据。
对于证券公司来说，从我国现有的政策来看，证券公司经过中国证券监督管理委员会推荐并通过中国人民银行批准后就可以成为全国银行间同业市场成员，从而可以通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统参与同业拆放、债券交易（回购）业务。因此，证券公司参与股指期货交易时，其计算股指期货理论价格时一方面可以参考人民银行的存款利率，同时也可以参考管理当局发布的债券7天回购利率和银行间回购定盘利率。另外，具备一定条件的证券公司还可以参与银行间同业拆借，所以同业拆放利率也是其计算股指期货理论价格时重要的参考市场基准利率之一。假定证券公司可以参考的利率中，最高的和最低的利率分别为ra和rb，按照股指期货理论价格的计算公式，可以得出其最高和最低的理论价格分别为Fa=Se（ra-q）（T-t）和Fb=Se（rb-q）（T-t）。
而对于参与股指期货交易的机构之一基金公司来说，根据相关的政策规定，基金公司同样可以申请加入全国银行间同业市场，但与证券公司不同的是，基金公司只能从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务，不能参与同业拆放。因此，基金公司在计算股指期货理论价格时，目前只有人民银行的存款利率以及管理当局发布的债券7天回购利率和银行间回购定盘利率，而同业拆放利率对基金公司来说，参考意义不大。同样可以假定基金公司可以参考的利率中，最高的和最低的利率分别为ra和rb，按照股指期货理论价格的计算公式，可以得出其最高和最低的理论价格分别为Fa=Se（ra-q）（T-t）和Fb=Se（rb-q）（T-t）。
由上面的分析可知，由于不同的市场投资者，所能获得的参考利率是不同的。因此，各参与者在进行股指期货交易时，所计算出的理论价格是不同的。这使得投资者在参与股指期货交易时，实际上处于不平等的境地。对于个人投资者来说，在计算股指期货理论价格时，只能参考一个利率，其理论价格在通常情况下是固定的，这使得个人投资者在选择交易策略时，选择的弹性比较小。而对于机构投资者来说，如证券公司和基金公司，因为他们能够获得不同的市场参考利率，所以，在计算股指期货理论价格时，就能利用不同的参考利率，从而得出一个价格区间，这使得机构投资者在选择交易策略时，将会有更大的选择空间。
7.2.1.3 小结
由我们的分析可知，我国的金融改革还没有完全到位，目前尚处于利率市场化的过渡阶段。如何选择合适的无风险利率来计算股指期货的理论价格，是投资者在进行实务交易策略选择时，必须要面对的问题。笔者从我国现存的利率体系出发，根据现有的政策，将股指期货的投资者分为三类，并得出不同的投资者类型所能参考的无风险利率是不同的，对于个人投资者来说，他们目前参考的利率只能是存款利率。而对于机构投资者来说，他们选择市场基准利率的余地要比个人投资者宽。所以不同类型的投资者在选择交易策略时，所计算的理论价格是不同的。对照我国当前的市场状况，这是我们在给衍生工具定价时采取的必要手段。但是，我们应该认识到这样使得投资者在参与衍生品交易时，会处于不平等的境地，这不利于我国金融衍生品的健康发展。从长远来看，随着我国金融体制改革的日益完善和利率市场化的进一步推进，我国必须要培育出统一的市场基准利率，从而使投资者在对衍生品定价时有统一的市场基准利率，改善不同投资者参与衍生产品交易时的地位。本书接下来将给出培育市场基准利率的政策措施。
7.2.2 完善国债市场，培育我国市场基准利率
我们知道，国债利率作为无风险利率，应该是金融市场的基准利率，由此形成的利率期限结构应该是各种金融产品定价的基准利率期限结构。随着我国利率市场化改革的不断推进，为了市场主体规避利率风险的需要，监管当局也在积极培育我国的市场基准利率，如我们在前文分析，这种选择是阶段性的。伴随着国债市场的完善，因国债利率自身所具有的优势，它必将在未来的金融市场中担负基准利率的功能。本节首先分析了我国国债市场的现状，然后给出完善国债市场，培育我国市场基准利率期限结构的政策建议。
7.2.2.1 当前的国债市场状况
我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场的发展取得了很大的成果。现在国债市场已经成为人民银行进行公开市场操作、实施货币调控政策以及各类投资者进行投资和资产负债管理的重要场所。总的来说，目前我国的国债市场具有如下的特点。
从国债市场建设所取得的成果来看。首先，初步建立了国债市场体系。从1981年开始发行国债，1997年建立银行间债券市场，1999年开始市场化发行，到2002年实施准入备案制度。经过这么多年的发展，我国已经形成一个涵盖各种债券投资者在内、兼具批发和零售功能，并能够初步反映货币政策信号的国债市场。应该说，一个包括交易所场内、银行间场外和柜台市场相辅助的国债市场体系基本建立。其次，国债市场规模不断扩大，国债发行的市场化程度不断提高。我国国债市场经过30多年的健康快速发展，国债年发行规模不断扩大，这有力地推动了我国经济结构调整，促进了经济的持续稳定快速发展。同时，国债发行方式也从80年代的行政分配方式演变为今天的招标公开发行，在招标方式上，财政部以及其他相关部门积极创新，综合运用了国际通用的荷兰式招标、美国式招标，创造出符合中国国情的混合式招标，使得国债管理市场化程度不断提高。再次，投资主体多元化，债券市场流动性逐步增强。为了提高国债市场的流动性，人民银行积极拓展国债市场的参与者。目前市场参与主体已经从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体，保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局。新投资主体的加入，由于各个投资者不同的投资偏好，从而满足市场的不同需求，提高了市场的活跃度。最后，国债期限结构日渐合理，基准收益率曲线初步形成。由于我国过去发行的国债期限主要集中在3～5年期，结果形成了中间大、两头小的不合理期限结构。为了改变这种状况，财政部积极推动短期国债和长期国债的发行。在长期国债方面，目前发行了15年、20年期和30年期国债，初步实现了超长期国债的发行。在短期国债方面，从2006年始，我国开始参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，使得大量滚动发行短期国债成为可能，为短期国债的市场利率形成提供了必要的支持。应该说，经过财政部多年努力，在完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线方面取得了初步的成效。
从我国国债市场存在的问题来看。首先，国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场利率的形成。从我国目前的现实情况来看，国债存在证券交易所债券市场和银行间债券市场两个市场，并呈现相互割裂的局面。同时，我国的国债托管结算也有两个大机构，即由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，以及由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，这使得我国的国债市场缺乏全国性的托管、清算和交割系统。国债托管清算分散在不同的托管清算机构内，既不利于提高结算效率，也导致国债市场的人为分割。并且这种分割状态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，现券在各市场间的流通环节多、时间长，从而使得投资者跨市交易的难度大大增加。这造成两市场间国债的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益率的现象经常出现，最终大大降低了债券市场的流动性，严重影响市场的运行效率。目前我国银行间国债市场在品种和存量上都占绝对的优势，但债券的流动性相对不足，价格发现功能也未能很好实现。相比较而言，交易所债券市场的成交价格连续性相对较好，但由于现在债券存量小，品种单一，因此大额交易经常会对市场价格产生重大影响，导致价格出现扭曲现象，并将这种扭曲传导给整个债券市场，造成市场较大幅度的波动。另外，在国债市场分割的情况下，同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利率。这样人民银行就很难从相互割裂的国债市场中找到有效的能够反映整个市场资金供求状况的市场基准利率，从而为利率的调整乃至公开市场操作提供参考。其次，国债市场的流动性有待加强。一般来说，流动性的衡量有三项指标：一是换手率的高低；二是大额交易是否会影响市场价格水平；三是市场交易量的大小。从换手率来看，国债市场目前的成交量规模比银行间债券市场刚建立时有了很大的提高，但相比债券托管总量，换手率还是偏低。在换手率不高的情况下，大额交易常会对市场价格产生重大影响，并且可能导致价格失真。同时，国债市场的交易量比较小。这些因素导致国债市场的流动性很低，二级市场上形成的市场利率无法及时准确地反映资金市场的供求状况。再次，国债的持有者结构不合理。我们知道，国债在不同的投资者手里所发挥的功能是不同的。如果国债市场上机构投资者持有国债所占比例较大，则二级市场的交易就活跃，国债的流动性就强，则国债市场的调节功能就强。反之如果个人持有者持有的国债比例较大，则二级市场交易就不活跃，国债流动性就会比较差，这样国债市场的调节功能就很弱。从西方发达国家的经验来看，以商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构、保险公司及其他金融机构等机构投资者是国债的主要持有者，而个人对国债的持有份额占很小的比例。这样的国债持有者结构有利于国债的发行，而且市场流动性较强，同时使得中央银行进行公开市场操作变得比较方便，因为机构投资者可能会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易。反观我国的情况，目前国债的投资者主要是个人，而各类金融机构（包括作为金融市场调节者的中央银行）的持有量很少或者根本未持有国债。尽管近年来，银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债，商业银行持有了大部分，但商业银行持有债券的比重也仅占到银行全部资产的10%左右。我国国债市场上以个人投资者为主体的国债持有者结构，一方面无法发挥机构投资者所应起到的稳定价格、扩大交易的作用。另一方面个人投资者大量持有国债，由于个人进行国债交易很不方便，并且交易成本高，同时个人投资者一般都属于期满兑付型，这使得市场上可流通国债数量严重不足，从而大大降低了国债的流动性，严重阻碍了国债市场调节功能的发挥，使人民银行的公开市场操作缺乏足够的载体。第四，国债利率期限结构不合理，基准收益率曲线有待进一步完善。国债利率期限结构是指不同期限国债所对应的相互联系与相互影响的重要因素的一组利率。不同期限的国债会有不同的利率，在正常情况下，国债利率期限结构通常用收益率曲线表示，期限越长，利率越高，并且收益率曲线的形状和水平在不同时期有很大的变化。从发达国家的金融市场来看，他们的国债市场的国债一般是长短期结合，具有良好的期限结构，一般来说都能够发挥国债基准利率的作用。我们知道，国债利率作为基准利率，是影响市场利率的重要因素，不同期限的国债会有不同的利率。而从我国国债发行的品种来看，目前主要集中在中长期国债，尤以3年期的中期国债为主，1年期以下的短期国债和10年以上的长期国债很少，结果形成了中间大、两头小的不合理期限结构。不合理的国债期限结构，一方面使得在利率衍生品定价时，拟合的基准收益率曲线误差较大，从而国债利率不能够发挥金融市场基准利率的功能；另一方面短期国债的缺乏也使人民银行的公开业务市场无法发挥应用的调控功能。最后，国债利率没有体现出国债作为金边债券的特点。我们知道，债券作为一种有价证券，一般具有三个属性：即安全性、流动性和收益性。这三种属性的关系是流动性与收益性成反比，安全性与流动性成正比，与收益性则成反比。由于我国目前的银行存贷款利率没有完全市场化，因此，银行存款的安全性与国债相差无几。这导致我国的国债利率长期以来由同期银行存款利率决定，并且为了吸引投资者，国债发行利率一般保持在高于银行存款利率1～2个百分点的水平，这与发达国家国债利率低于银行存款利率的情况相反。目前我国的情况是：国债利率高于同期银行存款利率，企业债券利率高于国债利率，这种利率倒挂的现象使得风险和收益极不对称，没有能够体现国债金边债券的特点。由于我国国债的利率较高，所以投资者为了获得收益而长期持有国债，这既不利于国债二级市场流动性的提高，也不利于中央银行宏观调控目标的顺利实现。
综上所述，经过30多年的努力发展，我国的国债市场目前已经初具规模。但是在我国利率市场化改革没有到位，银行存款利率实行管制的情况下，同时由于国债市场自身存在种种问题，目前国债利率作为基准利率的功能没有得到有效的发挥。因此，随着金融改革的深入和利率市场化改革的不断推进，如何完善国债市场，逐步确立国债利率作为基准利率，从而使得有不同期限的国债收益率组成的利率期限结构在利率衍生品定价中发挥重要作用，是我们当前必须思考的问题，下面我们将给出完善国债市场的相关政策建议。
7.2.2.2 完善国债市场，培育市场基准利率
从发达国家的金融市场的经验来看，基准利率一般是结构合理、信誉高和流通性强的金融产品的利率。国债利率由于其自身的特点，正好具备上述要素，因此，很多国家都把国债利率作为市场的基准利率。因此，国债市场上形成的基准利率是利率衍生工具定价和利率风险管理的出发点，它是利率衍生工具市场的基础。由于国债收益率作为基准利率需要完善的国债市场才能形成，而我国的国债市场目前存在诸多问题，所以在我国培育市场基准利率需要国债市场的建设，对此，笔者认为可以从以下几个方面来完善国债市场建设，从而培育我国的市场基准利率。
一、打破国债市场的分割，建立统一的国债市场
目前我国国债市场的分割格局，不同的国债投资主体被限制在不同的国债流通市场进行交易，使市场流动性不足，这严重影响了国债市场功能的发挥，也阻碍了国债市场的进一步发展。因此，从提高国债市场功能、增加市场运行效率和国债市场的发展角度，必须要改变国债市场目前的这种分割局面应，考虑建立统一的国债流通市场。建立统一的国债市场，其目的主要是实现国债在两个市场的连通和自由流动。因此，可以从如下方面着手。
第一，从债券托管的角度来看，目前交易所市场的债券是由交易所的债券托管系统负责托管和结算，而银行间债券市场上的债券是由中央国债登记结算公司托管和结算，两个市场之间只能单向转托管，即只允许交易所的债券托管到银行间债券市场，而在银行间债券市场交易的债券不得转托管到交易所市场。所以，可以考虑建立统一的中央登记托管和结算系统，由中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算，交易所不再进行国债托管。具体的建立步骤可以如下：首先将目前的债权单向转托管变为双向转托管，择机将交易所托管的国债全部转移到中央国债登记结算公司，从而实现国债的统一托管：其次，在国债实现统一托管的基础上，再实施统一结算，所有投资者参与者交易时，都由中央国债登记结算公司统一办理清算和交割过户手续；最后，在统一托管和结算后，登记计算部门要引进国际证券组织制定的统一技术标准和国家金融认证技术，加强系统防火墙建设，不断强化系统技术安全措施，提高市场交易结算系统的安全性，保证中国债券市场的风险控制能力。同时要加强建立数据备份中心、灾难恢复系统、远程灾难备份中心的建设水平，使系统具备更高的适应性、可靠性和安全性。最终建立债券托管登记系统的技术连接和科学的程序规范，实现“统一托管、集中结算、自由交易”的市场格局。并在此基础上，进一步提高市场服务意识和水平。适时拓展系统功能，提高系统服务的便捷性和友好性，降低市场参与者成本，充分满足市场快速、多样化的发展需要。
第二，逐步取消市场的各种准入限制，让投资者可以参与两个市场的国债交易。我国的商业银行目前不允许参加交易所的国债回购交易，这是对交易者的不公平对待。笔者以为，在统一国债托管制度的基础上，允许商业银行进入交易所市场参与国债回购交易，同时放宽银行间债券市场的准入条件，扩大银行间市场的参与主体，使之发展成为机构间的场外交易市场，任何投资者都可以通过中央国债登记结算公司的托管结算系统参与国债投资。这样有助于提高市场的流动性，增进交易活跃程度，同时通过他们的交易活动，可以把这两个市场有效地连接起来，从而建立一个全国统一的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的国债市场。
第三，在培育银行柜台交易市场的同时，尽快打通场内交易和场外交易市场，有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让，又可在交易所市场上市交易，最终形成批发市场与零售市场相结合、场内市场与场外市场相互沟通的全国统一的国债市场。
第四，继续加大跨市场发行的力度，促进国债市场的统一。在发行市场方面，财政部建立了统一的国债承销商队伍，不再进行银行间和交易所承销商的区分，并且开始进行了跨市场发行。但目前跨市场发行的力度不够，通过跨市场发行各个期限的国债品种，增强银行间和交易所市场联动性，缩小两个市场的套利空间，从而淡化体制上的市场边界，进一步带动国债交易市场的统一。
二、培育机构投资者，完善国债持有者结构，增加市场流动性
目前我国国债持有者主要是个人投资者，而企业事业单位以及金融机构等机构投资者较少。由于国债市场的个人持有者数量众多，他们一般很少参加交易，并且交易数额零散，所以市场流动性较低。从发达国家的情况来看，大多数国家政府债券的主要持有人都经历了由个人投资者向机构投资者的转变。因此，必须要改变现有国债个人持有为主的局面，完善国债持有者结构，使得国债市场的流动性增加。为此，可以通过以下途径来实现。
第一，大力发展机构投资者，培养规范的投资理念。我们知道，对于机构投资者来说，它们一般具备较强的信息分析和运作决策能力，同时他们拥有庞大的资金规模，具有较强的风险承受能力。他们在国债市场中的大量交易，有利于市场参与主体综合水平的提高。特别是有一定资金实力的做市商，可通过有效手段和措施实现不同期限、不同风险和收益特征债种之间的融通，调节和匹配供给和需求，增加市场流动性，提高信息的传播速度。另外，专业投资机构规范的投资理念，对稳定规范统一市场的运作，有着十分重要的作用。
第二，实现债券市场大众化，加强社会公众投资者教育。众所周知，广大公众投资者是债券市场长期发展的基石，他们的积极参与有利于提升国债投资工具需求的多样化，提高市场流动性，在更大程度上发挥债券市场的效能。但是在鼓励和吸引社会公众参与国债交易时，必须加强对他们的教育和引导，让他们了解和掌握各种国债投资工具的特点，学会识别风险，倡导理性、稳健的投资理念。总之，通过扩大并培养高质量的债券市场参与人基础，有助于丰富市场层次，增加市场深度和广度，并最终形成涵盖个人与大中小机构，零售、批发业务兼备的全国范围内的大型综合性国债市场。
第三，积极发展国债投资基金。我们知道，国债基金有封闭式和开放式两种形式。同一般的证券投资基金相比，国债投资基金绝大部分资金是投向国债的，具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。由于国债投资基金有专家操作管理，国债投资基金在国债现货和回购市场上会进行集中大宗交易，有效地解决国家从众多个人投资者筹措资金和个人投资者交易困难、效率偏低的矛盾，这有利于提高交易所国债现货市场的交易规模与流动性。鉴于以上的优点，国债投资基金的建立满足了个人购买国债的需要，使得那些不能直接投资于国债的小额个人资金得以间接地投资国债。大力发展国债投资基金，采取渐进式的策略建立个人投资者与机构投资者的桥梁，这有利于吸引资本向国债市场流动，促进国债持有者结构向机构投资者的转变，有助于提高国债市场流动性。
三、加大短期国债品种的发行力度，完善国债期限结构(www.xing528.com)
我国国债现货品种仍然比较单一，从债券利率的角度，主要有固定利率、浮动利率和凭证式国债三种。从期限结构上来看，目前发行的主要是中期国债，长期国债刚刚起步，短期品种仍然较少。国债品种的单一制约了投资者进行跨市场和跨品种的套利交易，这样使得国债的流动性不足。由于中长期国债的价格变动受经济状况的影响较大，并且市场投机炒作中长期国债的可能性也比较大，相比较而言，短期国债的价格变动相对稳定。因此，短期国债的收益率作为市场基准利率比中长期国债要好。另外，目前的国债品种单一导致国债利率期限不够连贯，各利率期限之间经常断档，没有完整合理的利率期限结构。因此，我们以可参照发达国家国债品种和期限结构，结合中国国债发展的实际情况，促进国债品种的多元化，实行短、中、长期相结合，以短中期为主的国债期限结构。另外，进一步完善国债余额管理，优化国债期限结构。从2006年开始，我国的国债开始实行余额管理。这对于改变我国国债不均衡的期限结构，加大短期国债的发行力度，从而优化我国的国债期限结构必然产生积极的作用。但是由于我国刚刚实施国债余额管理，所以应该要进一步完善该管理措施，继续加大短期国债的发行规模，完善国债利率期限结构，形成市场基准利率，使得未来国债的金融定价功能得以很好的发挥。
四、加强市场创新，尽快推出国债期货交易
从规避风险角度来看，我国的国债市场缺乏利率衍生工具，尤其是国债期货。国际的发展经验表明，国债期货具有套期保值和价格发现的双重功能，在一定程度上可平抑现货市场价格波动，能够给投资者提供有效的风险管理途径，这有利于建立良好的国债价格形成机制，活跃国债流通市场，增强国债市场的流动性，更好的促进国债基准收益率的实现。因此，随着推出适应市场需求的利率类衍生产品的时机日趋成熟，当前应该大力鼓励金融创新，推广和完善现有金融衍生工具，积极发展国债衍生产品。通过开展国债期货等金融衍生品的交易，充分发挥期货市场的价格发现功能，促使国债收益率发展成为整个金融市场体系的市场基准利率。具体的操作上，我们可借鉴欧美发达国债期货的产品设计经验，结合我国以前推出国债期货的经验教训，设计推出我国的国债期货，在适当时机重新启动国债期货市场。
五、加强金融市场建设，加快国债市场国际化进程
国债市场的国际化一般包括两个方面，一是允许海外的投资者（包括政府、机构及个人）持有、购买和交易我国政府专门面向境外发行的国债；二是在国内发行的国债对外开放，即允许海外投资者可以参与内债发行、流通市场投资。从我国的现实情况来看，目前已经在国际市场上多次成功地发行外币国债。但是，由于在有些关键问题上认识不一致，我国还没有向国外投资者开放国内的国债市场。因此，如何吸引外国投资者，加快国债市场国际化进程，是我们当前面临的问题。笔者以为，在国债市场国际化的进程中，可以采取循序渐进的模式，积极创造条件，逐步开放市场。可以采取如下的具体措施：一是逐步允许外国投资者直接投资国债，先限量，后放开。二是建立中外合资的国债基金，外国投资者可通过购买基金间接投资我国的国债，从而进入我国的国债市场。
六、进一步完善做市商制度，鼓励做市商对国债进行做市
从发达国家的经验来看，在场外交易市场比较发达的国债市场中，做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用，我国在2000年建立了银行间债券市场的双边报价商制度，从而形成了中国债券市场做市商制度的雏形。但由于市场流动性严重不足，债券市场行情持续走低，双边报价商制度名存实亡。针对我国目前做市商制度现状，2007年2月1日，新的《全国银行间债券市场做市商管理规定》开始实施，新规定重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架，全面规范了对做市商的管理，是对银行间债券市场做市商制度的一次重大完善。这无疑对我国做市商制度的建设是一件重大意义的事情。但是，我们知道做市商用自己的资金造市，在实行双边报价时，双边交易的量一般不会完全相等，这就会产生一定的库存债券，若债券的价格向不利方向波动，做市商就可能遭受损失，此时该如何补偿做市商的损失，这是实践中还需要完善的问题。
7.2.3 大力培育发展我国的利率衍生产品市场
从我们前面的分析不难知道，由于我国没有一个完善的利率衍生品市场，商业银行目前在运用利率衍生工具进行利率风险管理的时候，并没有足够的利率衍生工具可供选择。伴随着我国利率市场化的改革，在各类经济主体对规避利率风险的要求越来越迫切的情况下，如何稳步地发展我国的利率衍生品市场，是摆在我们面前的一个重要课题。
从我国的利率衍生品发展历史教训和当前的金融市场现实状况来看，应该说，目前我国已经具备了大力发展利率衍生工具市场的基本条件。但是在中国发展利率衍生工具市场，必须要根据中国转轨经济的特征，结合我国的现实条件，遵循正确的发展思路，以寻找到适合中国金融市场环境的发展对策。综观世界各国的发展经验和我过目前的市场状况，我们认为，利率衍生工具的发展应该遵循以下的思路。
7.2.3.1 加强法律法规建设，为利率衍生工具市场的发展提供法律保障
和现货资产市场相比，利率衍生工具市场具有高杠杆、高风险以及连锁牵动作用，一旦某个交易品种在交易过程中产生交易风险，则就有可能危及整个市场的安全，甚至会造成金融灾难。国际衍生金融市场的发展已经逐渐进入成熟期，形成了一套体现市场经济内在要求的法律和法规，这些经验都值得我们学习。在借鉴国外的经验和总结我国利率衍生工具交易试点得失的基础上，笔者认为，我国发展利率衍生工具市场应该做到法律制度先行，这就需要通过加强法律法规建设来规范利率衍生工具市场的发展，从而控制利率衍生工具市场的风险。尤其在目前我国市场参与者还不是非常成熟的情况下，坚持走“法律建设与发展同步”的路子，在大力发展利率衍生市场的同时，又通过法律法规对其进行必要的监管和规范，这样才能保证利率衍生市场的健康发展。
应该说，随着中国市场经济体制改革的不断深入，中国的立法进程也大大加快，金融法规也不断完善。但是我们应该看到，我国的市场经济体系还处于初步建立阶段，金融市场也处于初期发展阶段，利率衍生品交易方面的法律法规还不健全。而利率衍生品市场的发展需要健全的法律法规体系，从而为市场风险的监管、机构风险的预警、控制和管理提供强有力的保证。因此，在现阶段发展我国利率衍生品市场，一定要吸取过去国债期货“先发展，后管理”的教训，严格坚持“立法先行”的原则，确保在每一类利率衍生品推出之时，能够出台完善成熟的法规，即使做不到这一点，也要能够颁布相应的管理办法加以规范。从我国的衍生品市场总体的现实情况来看，目前我国的法律法规体系建设工作应该包括两个方面：一是要加快制订一部统一的“金融衍生品交易法”，从全局上为规范金融衍生品市场发展提供法律保障，从而保证金融衍生品市场发展的稳定性、持续性和一致性；二是要针对不同种类的金融衍生品分别制订相应的法律法规，对于利率衍生品来说，则要建立相关的“利率衍生工具交易法”，使得利率衍生工具能够在健全的法制环境下得到健康的发展。
7.2.3.2 设计科学合理的监管制度框架，将恶性违规事件扼杀在摇篮中
对金融衍生品交易的合理监管是防止它们被滥用和错误地使用，而不是简单地限制或禁止。因此，在中国发展利率衍生工具市场，必须要建立科学合理的监管制度以及一个切实保护投资者利益和维护市场秩序的监管体系，以规范利率衍生工具市场的发展，控制利率衍生工具市场的风险。我们应当通过事前完善的监管制度安排，使利率衍生工具交易一开始就步入规范化发展的道路，将恶性违规事件扼杀在摇篮中，从而把利率衍生工具的风险尽可能降低到最低限度。借鉴发达国家的经验，制度建设一般包括监管模式、市场的组织和运行制度、结算和信息披露制度等。
（1）监管模式的建设。金融衍生品市场的监管模式一般是三级监管体制，即政府监管、行业协会监管和交易所自我监管，我国应仿照发达国家的监管模式构筑起中国的利率衍生市场监管体系，同时区分好各监管主体的监管边界，并加强各个监管机构的内部交流，以做好相互配合。在政府监管方面，应指定一个专门机构行使监管权力，避免多头管理的弊端，并通过法律手段、行政手段的运用引导和规范中国利率衍生市场的发展；在行业监管方面，应组建行业协会等民间组织，具体负责日常业务咨询、人员培训、行业内部协调以及制订行业操守准则等，从而实现行业监督管理；在交易所自我监管方面，交易所应负责业务监管，确保各项规章制度得以顺利执行，并设立仲裁委员会处理纠纷等。
（2）衍生交易制度的建设。交易制度是市场运转的“中心程序”，是交易的“中枢神经”。因而应加快各期货期权交易所基本交易制度的制定，其中主要包括保证金制、公开竞价制、每日结算无负债制、交易头寸限制和每日涨跌停板额限制、惩罚制度、会员制等。要加快交易程序的规范化建设，交易程序规范化是指其程序主线规范化，使每一类利率衍生品交易都形成一套较为固定的交易程序。
（3）应该加强信息披露制度的建设，提高市场的透明度，为市场参与者提供及时准确的信息，从而提高市场的有效性。
（4）加强金融衍生品市场监管的国际合作。在我国在加入世贸组织和金融开放程度越来越大的情况下，我国的金融市场必将迎来越来越多的外资金融机构，同时我国的金融机构也将走出国门参与国际竞争。在世界经济联系越来越紧密的背景下，加强与各国际组织、各国政府金融监管当局和各大交易所等机构的国际合作，是我们发展利率衍生工具市场的必然选择。
7.2.3.3 以利率互换为契机，加大场外利率衍生产品的发展
从当前国际利率衍生品市场的发展情况来看，场外利率衍生品市场交易规模远远超过了场内市场，而在场外利率衍生品市场中，利率互换交易又远远超过了其他种类的衍生产品交易。之所以出现这种情况，一是因为场外利率衍生品市场充满了做市商、经纪商和投资银行等大量的金融中介机构，他们可以提供各种无法标准化的金融产品和依据客户需求量身定制的金融产品，以银行类为代表的金融机构需要利用场外衍生市场的各种非标准化产品来管理金融风险。而在非标准化的利率衍生产品中，利率互换能够居于主导地位，其原因在于与远期利率协议、利率期货和利率期权等金融产品相比，利率互换可以针对不同的场景，设计不同的结构化利率联结产品。它一方面可以用来进行利率风险管理，另外一方面还可以通过利率互换来改变银行等金融机构的资产和负债的现金流的性质。
借鉴发达国家的发展经验，2006年2月，中国人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项。从我国利率互换交易试点的一年多时间来看，利率互换需求主要是来自于商业银行的资产负债表的负债方向，他们利用互换的目的是为了降低负债的当期财务成本或者是为规避负债未来利率上升风险。从交易量上来看，互换交易的规模不大，整个交易比较清淡。这主要是因为我国利率市场化改革还没有完全到位，独立的互换曲线尚未形成，利率互换定价存在问题。同时由于市场准入过于严格，很多其他金融机构被限制在外，做市商的缺乏和参与利率互换的交易者偏少，使得市场流动性不足，机构之间达成利率互换交易的成本较高。另外我国的银行机构对利率互换业务不熟悉，操作不够熟练。
鉴于以上这些制约利率互换市场发展的瓶颈，我们应该加快货币市场和资本市场的建设，形成利率互换参考的利率互换曲线，从而解决互换定价问题。并加强对银行机构的培训力度，使他们尽快熟悉利率互换交易的特点。同时，当前阶段发展场外利率衍生品市场，还可以从下面几个方面着手：
首先，尽快完善做市商制度。做市商是由具备实力的中介机构向市场连续提供期限1年以内拆借/回购双边报价，承担维持流动性的义务，可以提高货币市场资金配置和定价效率，它的主要功能是可以增加市场流动性。从发达国家的经验来看，利率互换交易一般都是发生在有真实交易需求的机构之间，而投资银行和大的商业银行只提供中介服务。随着互换交易对手的增多，市场逐步走向成熟，此时投资银行和大的商业银行等中介机构不仅在交易的过程中一方面充当经纪人，另一方面还成为交易的当事人，他们也保持一定的头寸，以调整风险敞口，最终这些大的机构最终都演变为做市商。从发达国家做市商制度的演变，我们可以看出，做市商制度是建立在金融机构间规避风险的真实交易基础上。从我国目前的情况来看，在人民银行推出发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》后，国家开发银行与光大银行做了一笔利率互换并获得成功后，国内大的商业银行开始积极谋求利率互换做市商的资格。但是囿于我国但前的一些限制，如市场结构的单一和套期保值工具的缺乏使得目前做市商还存在一定的风险。因此，我们必须要尽快完善市场结构，加大我国金融产品的不断创新，使做市商制度逐步得到逐步完善，进而推动场外利率衍生品的发展。
其次，在利率互换试点经验的基础上，推出远期利率协议。众所周知，远期利率协议作为一种场外衍生产品，它不像场内交易的利率衍生品，需要复杂的合约设计，交易制度的建设，完善的监管体系等条件。远期利率协议具有很灵活的条款，能够满足不同种类客户的需求，信用风险相对较低，易于监管和控制，并且交易成本相对较低。在我国目前的市场环境下，已经具备开展利率远期交易的条件，因此，考虑到远期利率协议自身具有的种种优势，我们应该尽快推出远期利率协议。
7.2.3.4 尽快恢复国债期货交易
众所周知，自我国实行经济体制改革以后，国债期货是我国试点过的唯一一个场内利率衍生产品。后来因“3.27”国债事件，被监管当局关闭。至此我国再也没有推出过利率期货的交易。关于这次国债试点的失败原因，前面对此有所论述，在此不再赘述。但是，“3.27”国债事件给人们的心理蒙上了巨大的阴影。包括监管当局在内的各方都担心国债期货交易的市场操纵与风险控制问题，皆对国债期货交易持审慎态度。笔者以为，随着我国利率市场化进程不断加快，市场监管体系的日益完善，当前恢复国债期货的时机逐渐成熟，主要表现在以下几个方面：
首先，债券现货市场得到了充分发展，国债发行规模不断增大，品种日益多样化，发行机制更加完善，达到了恢复国债期货的规模要求：从国际经验来看，国债期货交易的顺利开展必须以一定规模的现货市场为支撑：各国开展国债交易之初，其国债占GDP的份额大致为14%～45%，如韩国开展国债期货时候的水平（14.4%），德国、巴西等国（约20%）比例相当。目前我国国债规模占GDP的份额约为15%，国债规模已经达到开展国债期货的要求，国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。再从发行方式和品种的期限结构上看，短期国债由集中发行改为滚动发行，并且从2001年开始发行15年至30年的长期国债，目前国债的期限结构已经基本符合国债期货推出的要求。
其次，期货市场法规逐渐健全，监管能力大大提高。我国目前已基本形成统一的期货监管的法规体系，这为恢复国债期货交易确立了法律保证。2012年10月24日，国务院总理温家宝签署第627号国务院令，公布新的《期货交易管理条例》，条例自2012年12月1日起施行。同过去的《期货交易管理条例》相比，新条例将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。新的条例删除了原条例中金融机构不得从事期货交易、不得为期货交易融资和提供担保的禁止性规定。新条例还在完善期货市场监管体制、加强和完善对期货公司及其他市场主体的监管、国有企业参与期货交易等方面作出了具体规定。并进一步要求期货市场加强基础制度建设，不断完善市场风险控制制度，如设立期货投资者保障基金，建立投资者利益补偿机制等。新《条例》的发布实施，使我国期货市场的法制体系和环境更加完善，法制基础更加牢固，标志着期货市场进入了一个新的发展时期，整个市场也将步入法制化、规范化的良性发展轨道。2000年底期货业协会的成立，完成了市场监管的组织建设，标志着期货市场三级监管体制的形成。同时，伴随着我国商品期货的发展，经过多年的规范整顿，已经拥有一只期货业务的监管队伍，监管经验也得到不断的积累，我国期货市场的监管水平有了很大的提高。这使得我国监管机构防御市场风险的能力大大增强，在管理上已经达到开展利率期货交易的要求。
最后，我们知道，国债期货市场的交易主体按交易目的和动机可分为套期保值者和投机者，按规模结构可分为机构投资者与个人投资者。从发达国家的经验来看，他们在发展国债期货交易时，都十分注重发展机构投资者，因为机构投资者对于国债期货市场的发展具有十分重要的作用。主要表现在：一是机构投资者拥有稳定庞大的资金，能影响国债期货市场的规模和资金总额，他们兼具规模经济所带来的成本优势，其发展壮大对于扩大期货市场的容量，改善金融市场的投资者结构和活跃交易具有重要作用。二是机构投资者具有专业的理财队伍，其专业的投资理念一旦主导市场，期货行情趋势的变动将更加贴近和反映现货基本面，从而使期货市场的功能得到充分的发挥。三是理性的机构投资者是套期保值的主体，他们运用国债期货市场进行资产组合管理，有利于国债期货市场的稳定。从我国金融市场的发展来看，我国的机构投资者队伍逐渐壮大，2003年末在中央国债公司开户从事债券业务的机构投资者开户总数已达2895户，基本涵盖了中国金融体系内的各类机构。目前我国债券市场可流通部分国债70%以上的现券长期稳定地掌握在商业银行、保险公司、投资基金等机构投资者手中，投资者的结构得到显著的改善。同时，伴随着我国期货市场的稳步发展，通过专业培训资质考试及长期实践，机构投资者的从业人员的素质明显得到提高，投资者风险意识和承受能力明显增强，市场上已形成一支对期货业务有丰富实践经验的期货从业人员，这为我国恢复国债期货交易提供了人才基础。
综上所述，我国已经基本具备了开展利率期货的条件，目前应当顺应各经济主体规避利率风险的需求，适时推出国债利率期货。在当前阶段推出国债期货交易，我们认为还要注意以下问题：一是国债期货合约的设计。不科学的国债期货合约会导致交易不能正常有序进行，因此，设计合理的国债期货合约是成功交易的基础。在合约设计过程中要充分借鉴西方国家的成功经验，设计科学合理的国债期货合约。在具体设计合约的定交易单位、最小变动价位、交割期限和交割标的物等要充分考虑到我国的现实情况。二是交易地点的选择。笔者以为国债期货的交易地点可以选择上海金融衍生品交易所，原因是：一方面上海是重要的金融交易中心，各方面的条件比较成熟，另外一方面新成立的金融衍生品交易将是我国各类金融衍生品交易所的中心。三是交易制度和交易方式的选择。对于交易制度，要注意保证金的设定不能过低，设立涨跌停板制度并规定国债期货每月价格波动的上下限，实施最高持仓量制度和大户申报制度。交易方式统一为计算机交易，由计算机来控制交易者下单的数量、价格和保证金比例等。
7.2.3.5 注重国内市场发展完善的同时，推进我国利率衍生品市场的国际化
金融衍生品市场本质上国际化的竞争性市场，从发达国家来看，它们的利率衍生品市场都是对世界开放的。一个国家可以通过两种方式实现衍生工具市场的对外开放：一是允许本国金融机构和非金融机构等经济主体直接进入国际衍生品市场，或通过经纪公司代理国外业务进入国际市场；二是允许外国金融机构和非金融机构参与本国衍生产品交易。因此，我国实现利率衍生品市场交易的国际化是必然的，在利率衍生工具市场国际化的过程中，通过“走出去”和“引进来”的方式，在与国外金融机构竞争的同时，通过交流和合作可以向发达金融市场学习先进的经验和技术。但是在国际化的过程中，我们应该首先要完善国内的市场。主要包括金融市场的制度建设，发展我国社会经济主体需要的利率衍生产品，完善交易规则和监管体系，培育市场的交易主体。在我国交易主体缺乏实践经验，以及监管规则不完善的情况下，先禁止外国资本市场参与国内的利率衍生品交易，以达到保护国内市场发展的目的。等到国内市场发展完善起来后，各个交易主体能够熟练的运用衍生工具进行保值和风险规避时，再对国外金融机构放开国内的利率衍生品市场，推进我国的利率衍生品市场国际化。
7.2.3.6 加快利率市场化改革，完善衍生工具的定价机制
如前所述，近年来我国利率市场化改革稳步推进，特别是货币市场利率放开的进度比较快，利率市场化改革取得了较大的成果。尽管我国的利率市场化改革取得了很大的进展，但与其他市化程度较高的商品和劳务相比，我国的利率管制程度依然较高，尤其是银行存贷款利率。利率市场化改革没有完全到位，导致我国缺乏统一的市场基准利率，这给利率衍生工具定价带来很大的困难，严重制约了我国衍生品工具的发展，这可以从我国推出的利率互换产品看出来。众所周知，标准的利率互换是用一个固定利率去置换一个浮动利率，可以被商业银行用来规避利率风险。利率互换中的浮动利率一般是一个基准性的利率，具备较高的市场认同度，同时要具有很强的公信力。但是由于我国市场目前没有这样一个基准利率，所以我国商业银行在进行利率互换交易时，都面临着利率互换定价的问题。
人民银行在其公布的《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》指出，我国利率互换的参考利率可以用全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率。从我国当前的实际情况来看，由于当前我国很多商业银行资产是以一年期定期存款利率为参照的，用这个利率作为参考利率有一定的现实意义。但是由于该利率是由人民银行管制的，市场化程度较低，从长远来看，这个利率不适宜作为参考利率；而银行间债券市场的利率由于市场化程度高，市场认同度相对较高，作为互换参考利率也有其优势，但是目前债券市场也存在期限品种结构不够健全，收益率的市场化决定程度不够高等弊端，要用其作为参考利率也需要逐步完善。从发达国家的经验来看，市场上一般都有一条基准利率曲线，它是利率衍生工具的定价基准，各种利率衍生产品都是以此为基础定价的。因此，笔者认为目前要加快利率市场化改革的推进，逐步放开存贷款利率，规范银行间债券市场的发展，形成有效的基准利率，从而完善利率衍生工具的定价机制。
7.2.3.7 加大我国利率衍生工具方面的人才培养
由于我国利率长期受政府管制，各经济主体对利率风险的意识比较淡薄，目前我国比较缺乏熟悉利率衍生工具知识的高级人才。因此，在利率市场化日益加快的今天，中国的金融机构要在提高风险意识的同时，应该加强对人员的培训，提高从业人员的素质，培育市场的参与者理性投资和套期保值的市场意识，规避市场的投机过度。同时，监管层也要加强金融理论的学习，熟悉国际衍生品市场的监管制度和相关法规，从而设计出适合中国的衍生品交易制度和法律法规。另外，高等教育机构也应该加强衍生品交易方面人才的培养，为我国衍生品市场的发展和建设提供人才支持。
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