制约我国商业银行运用表外工具管理利率风险的因素探讨

利率衍生工具起源和发展于以美国为代表的金融市场比较发达的国家，是近二三十年来才出现的事情。由于利率衍生工具具有的诸多功能，使其在短时间在世界各国得到了迅猛的发展。但是我们应该看到，利率衍生工具作为一种规避利率风险的工具，是一把双刃剑。它在降低风险的同时，自身也会带来巨大的风险，如果运用不当，则会给经济主体带来很大的损失。尤其对于发展中国家来说，由于种种原因使得他们并不具备发达国家的金融市场环境，因此，在实践中运用利率衍生工具来管理利率风险必然会遇到很多障碍，对于我国来说也不例外。本章在前面分析的基础上，对比发达国家利率衍生品市场发展条件，借鉴发达国家商业银行利率风险管理的经验，来分析我国商业银行当前运用利率衍生品进行利率风险管理所面临的约束条件，为我国商业银行进行利率风险管理提供一些有益的政策建议。

7.1.1　缺乏足够的利率衍生工具

自实行经济体制改革以来，我国也尝试性的推出过利率衍生产品，但是由于种种原因，目前的试点效果并不理想，我们可以对此作一详细地回顾。我们知道，利率衍生品主要包括远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权，截至现在，我国试点过和正在试点的利率衍生品有利率期货、债券远期和利率互换，下面我们将对我国推出的这3种利率衍生产品的情况展开论述。

7.1.1.1　国债期货交易情况概况

国债期货是我国试点过的唯一的一个利率期货品种，整个试点历时两年半。我国的国债期货交易开始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计推出，共有12种合约。由于合约的面值为20万元人民币，国债票面利率固定，并只对机构交易者开放，所以国债期货推出交易的近一年时间里，交易非常清淡。第一批参与国债期货交易的有20家会员单位，但仅只有5家会员参与了交易，从1992年12月至1993年10月，整个国债期货的交易额只有5000万元。

但随后有两件重要的事情，使得国债交易快速发展。一是1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，该公告称将对一部分国债品种给予保值补贴，使得国债的收益率出现了不确定性，国债期货的保值和投机需求得到释放。二是1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了国债期货合约品种，将期货合约面值由原来的每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。从1994年第二季度开始，国债期货交易开始日趋活跃。根据统计，上交所在1994年第二个季度的交易额就达到了将近千亿元。

随后，我国的国债期货交易得到迅速发展，市场规模急剧扩大。进入1995年后，国债期货交易更加火暴，参与者也日益增加，整个市场的持仓量也越来越大。与此同时，全国各大城市都建立了国债期货交易市场。包括上海、深圳、武汉、天津、北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等地都开展了国债期货交易市场，全国开办的国债期货交易所一度达14家之多。

但是，市场的繁荣并不能掩盖国债期货市场存在的问题。在我国国债期货市场飞速发展的同时，由于各种条件的不成熟，一系列的违规事件也不断发生。1995年2月23日，作为期货空方的万国证券公司为弥补其在“327”国债期货品种上的巨额亏损，蓄意违规开仓，引起了国债期货市场的极度混乱和失控。事后万国证券公司的2月23日最后8分钟的所有交易皆被取消，万国证券公司也因亏损10亿元而倒闭。为了规范国债期货市场，中国证券会联合财政部共同颁发了《关于国债期货交易管理暂行办法》，加强对交易的监管。但是这些监管措施并没有取得意想中的效果，市场中仍然到处充斥着投机气氛，透支、超仓、内幕交易和恶意操作等现象时有发生。1995年5月12日，终因“327”事件中的参与者再次蓄意违规，导致了证监会在1995年5月18日发出了《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》。通知决定暂停国债期货交易，对于现存的交易由各个交易所组织会员协议平仓，至此，开市仅2年半的国债期货市场因恶性违规事件被关闭，我国的国债期货交易试点也画上句号。

对于这次国债期货市场试点的失败原因，国内有很多学者作了认真的总结，目前比较一致的意见如下：首先，国债期货作为规避利率风险的工具，它的套期保值需求是推动其交易原始动力。而当时我国的市场情况是，存贷款利率都由政府制定，因此，当时的利率环境使得国债期货市场失去了存在的基础和条件。其次，没有发达的国债市场，不完善的标的资产市场使得国债期货市场失去发展依托。没有完善的国债市场，投资者很难在期货市场中实现规避风险的目的。再次，分割的国债期货市场使得各个交易所在交易制度、合约设计和交收制度等方面各具特色，难以统一，并且托管和结算安排上彼此独立，这大大影响了国债交易的流动性。最后，监管经验不足和水平的低下造成了国债期货市场的过度投机，表现为没有统一的法律法规和交易规则，也没有相关的市场资格准入条件等等。这些缺陷使得市场中的交易存在着严重的风险隐患，最终导致失控事件的发生，使这次国债期货交易试点以失败而告终。尽管很多专家对这次国债期货失败的原因进行了分析，并给出了我国重新开展国债期货交易的政策建议。但是由于各种原因，我国的国债期货自1995年关闭以后，至今也没有再次推出。

7.1.1.2　其他利率衍生工具的试点情况及存在的问题

在国债期货试点失败之后，随着我国利率市场化改革的进一步深入，特别是在人民银行放开贷款利率上限和贷款利率下限的情况下，商业银行可能出现大量存贷款利率不匹配的情况，从而加大利差风险。同时，我国银行间债券市场发展迅速，规模不断扩大，这给市场投资者带来了新的挑战：一方面市场投资者持有大量固定利率债券，积聚了较大的利率风险；另一方面投资者资产负债结构日益复杂，迫切需要相关的利率衍生工具来实施资产负债管理。

为此，监管当局采取了一系列的措施。2004年3月银监会公布实施《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》（下称《办法》）。《办法》从监管机构、交易机构、衍生品业务的性质和范围、人员要求以及相关的惩罚措施等各个方面进行了相关的规定。《办法》明确规定银监会是金融机构从事衍生产品交易业务的监管机关，经过银监会的审批，金融机构才能开办衍生产品交易业务，同时接受银监会的监督检查；非金融机构和未经批准从事衍生产品交易业务的金融机构不得向客户提供衍生产品交易服务，非金融机构违反规定向客户提供衍生产品交易业务服务，由银监会予以取缔，并没收违法所得。构成犯罪的，依法追究刑事责任。金融机构衍生产品交易是指交易产品价格由其他一种或多种基础金融资产或指数决定的交易，包括远期、期货、互换和期权交易及其他具有衍生工具特征的交易。《办法》提出，金融机构申请开办衍生产品交易业务时，衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生交易活动和风险管理的资历，且无不良记录；至少应具有从事衍生产品或相关交易两年以上、接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上的交易人员两名，相关风险管理人员至少1名，风险模型研究管理人员或风险分析研究人员至少1名，且无不良记录。

应该说，《办法》的出台在一定程度上为商业银行开展利率衍生品交易提供了指南，在政策和法规上也为金融机构进行金融衍生产品创新预留了空间，为金融机构从事衍生品交易风险管理做了制度上的准备。对指导中资金融机构开拓衍生产品金融业务，规避衍生产品市场风险，促进衍生品交易市场健康发展有很重要的意义。《办法》出台实施后，中外资金融机构纷纷申请业务牌照，截至2004年11月，已有8家中资银行、11家外资银行和一家中外合资银行获得全面经营金融衍生品业务的牌照。但是在接下来的几年里，由于种种原因，商业银行并没有开展利率衍生品交易试点。

随后，2005年6月中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，发布了《全国银行间债券市场债券远期交易规则》。这标志着自国债期货被关闭以后，我国债券市场的第一个衍生产品——债券远期的正式推出，该品种于6月15日在全国银行间同业拆借中心交易系统顺利上线。根据统计，推出的当月债券远期的成交额14.00亿元，2005年全年成交额为177.32亿元，2006年债券远期的成交额为658.46亿元。从成交金额上来看，债券远期交易比较清淡。其主要原因在于目前银行间债券市场成员主要是商业银行，参与者结构较为单一。并且当前的远期交易市场几乎是单边市，市场流动性不强，商业银行还难以运用国债远期来规避利率风险。

2006年2月，中国人民银行分别发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（下称《通知》），明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项。由此拉开了我国商业银行开展利率衍生产品交易的另外一个新品种——利率互换的试点。

在人民银行发布《通知》后，国家开发银行和光大银行在2006年2月完成了首笔人民币利率互换交易，这标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。利率互换交易的试点充分说明了政府对于我国商业银行使用利率衍生工具防范利率风险的做法进行了肯定，为商业银行参与利率衍生工具的交易指明了道路。这对于丰富银行间债券市场投资者风险管理及资产负债管理工具，解决资产负债结构错配问题，将必然起到很大的作用。自2006年2月开始试点至今，根据中国外汇交易中心最新的统计资料显示，目前已经有52家银行机构成为人民币利率互换交易的备案机构，其中外资银行占了大多数，并且国内的金融机构主要是一些全国性的商业银行和部分城市商业银行，这些银行机构已向外汇交易中心提交人民币利率互换交易风险管理制度和内部控制制度等材料。

尽管我国人民银行批准了利率互换交易的试点，并且也有很多银行在监管机构处备案，试图参与利率互换交易。但是我国利率互换交易试点以来，交易规模不大，整个交易比较清淡。统计数据显示，目前利率互换参考的利率主要是基于7天回购的利率、定期存款的利率和SHIBOR的利率互换交易。且利率互换需求更多地是来自于资产负债表的负债方向，主要是商业银行为了降低负债的当期财务成本或者是为规避负债未来利率上升风险。导致目前利率互换交易比较清淡的原因，主要原因是：首先，利率市场化改革还没有完全到位，独立的互换曲线尚未形成，利率互换定价存在问题。在成熟的国际利率互换市场上，利率互换交易中的浮动利率主要采用市场化的利率，如短期国库券利率、伦敦银行同业拆借利率以及商业票据利率等。这些参考利率品种期限丰富，市场化程度高，利率互换的定价相对简单，互换中的浮动利率端的初始价值就等于名义本金，只需找到令固定利率端现值也为名义本金的固定利率即可。由于互换市场有高度的流动性，因此存在完整的利率互换曲线。互换曲线和基准收益率曲线间的价差也发展成为市场的交易工具之一。而对于我国的利率互换来说，由于基于的利率是7天回购利率和定期存款利率，所以互换定价比较困难。存贷款利率与货币市场利率相互隔离使得货币市场与资本市场关系不顺，这使利率掉期交易难以达到完全规避利率风险的目的。其次，市场准入过于严格，很多其他金融机构被限制在外，参与利率互换的交易者偏少，这使得市场流动性不足，机构之间达成利率互换交易的成本较高。最后，相比外资银行在利率互换交易方面的丰富经验，我国的银行机构对利率互换业务不熟悉，操作不够熟练。众所周知，利率衍生品结构复杂，定价的技术性要求很高。实践中需要有精确完备的风险计算模型来测算利率衍生品的各项风险衡量指标，在进行互换交易后，还要对衍生品头寸每日准确定价，密切关注，否则不但不能对冲风险，可能会带来新的风险。我国商业银行这些经验的不足制约了互换业务的开展。

综上所述，随着我国利率市场改革的逐渐深入，我国在关闭国债期货以后，为了满足商业银行和其他金融机构管理利率风险的需要，逐步开展了利率衍生工具的试点。但是从目前的试点情况来看，由于各种因素的制约，利率衍生品的发展情况并不是很好。这使得我国商业银行在运用利率衍生工具进行利率风险管理时，没有足够的产品选择，这必然不能够适应新形势下我国商业银行利率风险管理的需要。因此，为深化经济体制改革以及为我国金融机构提供规避风险的手段，从而提高国际竞争力，我们必须要加快发展我国的利率衍生工具市场，推出利率衍生产品。

7.1.2　我国市场基准利率选择的阶段性特征及其不足

我国从1996年正式开始实施利率市场化改革以来，已经走过20个年头，目前利率市场化改革已基本完成。因此，我国各类经济主体需要多样化的金融产品来管理利率风险，而这些金融产品的价格，如浮息债券、利率掉期和利率期权等其他衍生品，通常都与市场基准利率有着密切联系。市场基准利率是这些金融产品定价的基础，是各类金融产品交易价格所依据的利率基准。在这种情况下，如何培育我国的市场基准利率，是我国当前金融改革的重点。

在利率市场化的发达国家，其市场基准利率一般都是一种货币利率。如英国就是以伦敦同业拆借利率作为市场参考利率，而美国则是以3个月期的国债利率作为市场基准利率。而我国在实施利率市场化改革以来，一段时间内市场基准利率是由中国人民银行制定的存款利率。其具体的制定方法是参照同业拆借市场利率，依据若干因素在计算机上计算得出（李扬，2003）。这种做法是不符合国际惯例的，很难制定出能真正反映市场变动的基准利率。因为市场基准利率是一种市场利率，它是由市场资金供求关系决定，并能反映市场预期价格的变化。市场基准利率的波动变化是整个市场（包括产品、要素等市场）资金供求关系的真实反映。很显然，人民银行制定的利率很难公开灵敏地反映市场的资金供求关系，它不能成为利率体系中的市场基准利率。

为此，我国众多学者对我国基准利率的选择展开了深入的研究。从已有的文献来看，目前的研究主要集中在对同业拆借利率、国债市场利率、再贴现利率、再贷款利率、存款准备金率作为基准利率优劣性对比上，比较一致的结论是，同业拆借或国债利率适合作为我国的当前市场基准利率。笔者以为，这些研究无疑加深了我们对市场基准利率选择的理解，为我国选择合适的市场基准利率提供了很好的政策建议。但是这些研究忽略了一个问题，即市场基准利率作为一种市场化的利率，它从一开始就不是由专家研究设计出来的，它只能由市场形成。在我国目前利率市场化改革不能一步到位的情况下，市场基准利率的选择只能由市场经济主体自身决定。由于人民银行在很长一段时间内将会控制存款利率，因此，我国的各经济主体对市场基准利率的选择将必然的呈现阶段性的特征，笔者试图对我国市场基准利率选择的阶段性特征作详细的分析，并给出相关的政策建议。

7.1.2.1　市场基准利率选择的准则和国际经验

在讨论市场基准利率选择的准则之前，对其内涵作一明确的界定是必要的。关于市场基准利率的内涵，李扬（2003）认为，在市场化的利率体制下，金融机构在根据本企业资金需求、资产负债的期限结构、成本结构和风险结构的匹配情况、贷款质量、客户信用以及本企业在当地市场占有份额和竞争优势等诸多因素自主决定资金价格时，必须以一个结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率作为参考标准，这个标准便是市场基准利率。市场基准利率在市场利率体系中至关重要，它是整个利率体系的最低点，其他利率的确立主要以其为基础。市场基准利率的变动将会引起其他利率的变动，是其他利率的参考标准，同时它也是各种金融产品的定价依据。很显然市场基准利率与人民银行直接调控的基准利率具有不同的概念内涵。央行基准利率是中央银行利率调控体系的核心，它对存贷款利率、国债利率以及其他利率起着基本的指导作用，可以认为是中央银行对市场均衡利率的预期。货币当局可以通过货币政策工具对其直接施加控制和影响，它是联结货币政策操作工具与目标的中介纽带。比如我国的人民银行可以直接调整再贴现或者法定准备金率而达到宏观调控的目标。而市场基准利率则是金融产品的定价标准，是金融市场参与者决策的重要参照物，它是无风险利率的代表，货币当局只能对其实施间接的影响。在利率完全市场化的金融市场中，市场基准利率在一国利率体系中起着重要的基准参考作用，它制约和影响着其他利率。

一般来说，市场基准利率具有以下两个重要特征：首先，市场基准利率是市场化利率，必须要由市场形成的。它是由金融市场上的资金供求关系决定的，是资金供求关系的真实反映。其次，市场基准利率是无风险利率，反映出一定期限无风险收益水平的高低。它必须是信誉度最高、安全性最好和波动性最小的利率。

由于市场基准利率具有上述的重要特征，因此在一国的利率体系中确定一个合适的市场基准利率是非常关键的。从世界各国的金融实践来看，不论是发达国家，还是发展中国家，对市场基准利率的选择一般都遵循以下原则：首先，市场基准利率要拥有数量众多的交易主体，较高的市场参与度，并有大额的市场交易量。市场基准利率是由市场参与者的交易形成，所以数量越多的交易主体，就越能够增加市场的交易资金，并能够提高市场的交易量，这样才能使得市场基准利率对资金市场保持较高的灵敏度，从而保持其在长期内的走势平稳。另外，在高度市场化的交易状态下，市场参与的各方将对其产生高度的依赖，这样使得货币当局能够间接运用市场基准利率的影响作用实现各种政策目标。其次，要具有较好的相关性。市场基准利率作为利息体系中的核心，它必须要和市场中的其他利率具有较强的相关性。市场基准利率的变化能够引起其他利率的变化，这种变化通过影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益（谢晓雷，2012），进而影响市场中各个经济主体的经济行为，使其向着货币政策最终目标实现的方向发展。再次，要具有合理的期限结构。市场基准利率作为各种金融产品的定价依据，必须要具有不同的期限。只有具备多样的期限，各经济主体才能通过运用实证分析的手段，描述出其期限结构，从而为各种金融产品的投资和定价提供参考基准。最后，具有较好的可测性。市场基准利率作为货币当局实施货币政策的首先间接影响因素，要能够便于适时的观察、监测和分析，货币当局要能够从市场交易中获取准确的交易数据，从而为货币当局实施恰当的政策提供指南。(www.xing528.com)

从理论上来说，尽管市场基准利率的选择原则大致相同，但是由于各国的经济体制各异，实践中各国的市场基准利率选择也不尽相同。对于发展中国家，其利率一般都没有完全市场化，其利率还有行政管制的特点，因此，一般都选择法定利率作为市场参考基准利率。而对于发达国家，由于它们实施利率市场化改革的时间较早，金融市场相对发达，故它们的市场基准利率往往是一种货币市场利率，常是同业拆借利率、短期国债利率或国债回购利率等。这主要是因为在货币市场完善发达的国家，货币市场一般包括同业拆借市场、票据贴现市场、国债回购市场和短期国债交易市场等重要的子市场（李社环，2001）。此时，货币市场作为短期资金融通的重要场所，它是市场资金供求信息交流和反馈的中心。货币市场形成的各种利率是各种经济主体用来调节资金头寸和融资成本的重要参考信息指标，它的变动将会通过各种途径影响到金融市场的各个方面。另外，中央银行可以通过直接参与货币市场交易，即进行公开市场操作，或通过贴现窗口、再贷款窗口等有效地影响货币市场资金的供求，来间接的调节货币市场利率——主要是从中选择的市场基准利率，以最终实现货币政策的目标。所以，在发达国家，一般都是选择一种货币市场利率作为本国的市场基准利率。以欧美等发达国家为例，美国就是以3个月国库券利率为市场基准利率。英国则是以伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）最为市场基准利率，并且该利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价，并成为许多金融产品交易的参考利率。

综上所述，由于市场基准利率在一国的利率体系中处于核心地位，并且该利率主要是由市场形成，各国在选择本国的市场基准利率一般遵循共同的原则，即一般都采用国内货币市场发达的利率。但实践中，由于各国的经济体制各有差异，故市场基准利率的选择也各不相同，有的采用同业拆借利率，而有的则采用国债利率。

7.1.2.2　我国市场基准利率选择的阶段性特征

如前所述，依据基准利率选择的原则，金融市场发达的国家，一般都采用一种货币利率作为该国的市场基准利率。但是对于发展中国家来说，由于考虑到利率市场化改革带来的风险，市场利率的形成需要一个过程。因此，在利率市场化改革过程中，发展中国家将会对利率采取一定的管制措施，在改革的过渡时期，市场基准利率的选择一般不是货币利率。就我国的情况来看，我国自1996年正式实施利率市场化改革以来，尽管经过近20年坚持不懈的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率（尤其是存款利率）的市场化问题。但是，由于我国微宏观体制的特殊性，利率完全市场化还需要一段时期。在这种背景下，我国的市场基准利率选择受制于利率市场化的改革，在利率市场化不能迅速完成的情况下，我国市场基准利率的选择将呈现出阶段性的特征。

在利率市场化改革的过渡阶段，我国的市场基准利率主要是人民银行来确定，实践中一般是以存款利率作为市场基准利率。这是由于利率市场化改革的过渡时期，金融市场相对没有发展起来，此时采用市场化后的利率作为市场基准利率没有现实性。因此，理论界和实践中一般都将存款利率作为我国的市场基准利率。但是，采用存款利率作为市场基准参考利率具有很大的弊端，它并不符合市场基准利率选择的原则。其存在的问题主要表现在：首先，存款利率是由央行依据各种因素，利用计算机“模拟计算”得出，而不是通过市场上公开、广泛和连续的竞争性定价方式来确定。因此，利率很难及时反映市场上资金的供求状况，因而难以成为利率体系中的市场基准利率。其次，存款利率作为市场基准利率，其期限结构存在严重缺陷。众所周知，利率期限结构在金融市场起着重要的作用，宏观上它是各种经济政策的传导媒介，微观上它则是各种金融产品（包括各种金融衍生品）定价的基准。但是由于我国的人民银行制定的存款利率通常是短期利率，这样的期限结构很难反映出经济领域的真实运行状况。同时，由于期限的残缺导致其在微观市场上也难以成为金融产品的定价基准。

随着利率市场化改革的进一步深入，利率形成和传导机制逐步完善，利率市场化的进程不断加速，在这种新阶段下，各种经济主体对金融产品定价的需求日益强烈。为适应我国一些经济主体的要求，以我国人民银行为主的管理当局采取了积极的措施，在不断探索的基础上推出了相关的市场参考基准利率，其中最为典型的两件事情：一是从2004年10月12日起，全国银行间同业拆借中心定期发布债券7天回购利率。该利率自发布以来已成为市场的主要参考指标，特别是有些浮息债券往往用它作为浮动的基准利率。但由于该利率在本质上是短期市场利率，其期限结构分布不是很全面，对于长期的债券定价没有太大的参考价值。同时由于该利率指标对市场资金面的反应比较敏感，市场波动比较大，因此它并不能客观地反映资金的供求价格水平。二是人民银行在2006年3月8日授权全国同业拆借中心定期发布银行间回购定盘利率，该举措被誉为打造“中国市场的基准利率”之举。与债券7天回购利率相比，该利率的主要重要特征：首先，银行间回购定盘利率的计算方法采取的是中位数算法而没有采用债券7天回购利率采用的加权平均算法。在具体计算过程中先选定隔夜回购（R001）、七天回购（R007）两个品种每个交易日上午9：00—11：00之间（包括9：00和11：00）的全部成交数据，然后分别进行紧排序，取序列的中位数就是当日的定盘利率。其次，回购定盘利率属于盘中利率，而债券7天回购利率指标属于盘后利率。回购定盘利率作为全国银行间债券市场发布的具有基准性质的市场利率之一，是银行间市场利率指标体系的重要组成部分。它为银行间债券回购交易提供了价格基准，并可以作为他们开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品业务时的参考利率。尽管管理当局在市场基准利率的选择构建上做出了积极有益的探索，并推出了相关的利率基准作为参考。但是从我们对基准利率选择准则的理论分析和国际惯例来看，目前推出的债券7天回购利率和银行间回购定盘利率在期限结构和基础构成方面尚有较大缺陷，都是在当前特定阶段下为推进利率市场化而做的尝试，具有明显的“中国特色”。例如人民银行之所以选择回购定盘利率作为市场基准利率，是因为回购交易在银行间市场进行了很多年，交易非常频繁，回购的交易数量远远大于同业拆借数量，相比较而言，市场参与者对该指标的认同度较高，因此，它能够客观的反映资金成本。在我国国债市场和货币市场均不发达的情况下，以此作为市场基准利率显然是现实的选择。但是，由于目前的回购定盘利率只有隔夜和7天两个品种，期限太短，结构也比较单一，与发达国家金融市场通用的市场基准利率指标特性相差甚远。三是自2007年1月4日起，上海银行间同业拆放利率在全国大面积试运行，该举措被誉为打造“中国市场的基准利率”。该利率以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的16家商业银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。每个交易日根据名家报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的同业拆放利率，并于11：30通过上海银行间同业拆放利率网对外发布。目前，对社会公布的品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。但是由于同业拆放利率作为刚刚发布的基准利率，仍有待市场的进一步认同。目前市场还未马上形成以同业拆放利率作为参考基准的习惯，同业拆放利率作为中国基准利率的地位并非一朝一夕可以确定，还需要时间来得到市场逐渐认同。

因此，从长远来看，在利率市场化改革完成以后，伴随着国债市场发展的完善，我国的市场基准利率选择必然要落在国债收益率身上，而银行存款利率、银行回购定盘利率和银行回购利率都只能作为我国利率市场化改革过渡期间的替代。所谓国债收益率是指投资于国债债券这一有价证券所得投资收益占投资总额的比率，通常按年计算的比率就是年收益率。如前所述，市场基准利率作为一种无风险的市场利率。其形成的市场一般要具有较高的市场参与度，国债不但风险低、流动性强，而且交易方便灵活，具有众多的参与者，在成熟的货币市场中，国债是主要的交易对象和政策工具。国债收益率能够公平快速的反应资金市场供求信息。同时，它能够及时传导管理当局的政策，使管理当局实现相关的政策目标。国债收益率所具有的特点，使其天然具备市场基准利率的所有条件。在西方金融市场发达并拥有庞大国债市场的国家，一般都是以国债收益率作为市场基准利率。而我国目前，国债收益率尚不具有市场基准利率的作用，主要是由于我国还没有发达的国债市场，国债一级发行市场和二级交易市场都不发达。并且已经发行的国债多是中期国债，短期和长期国债发行量不足，这导致国债收益率的期限结构不合理；另外，我国目前的银行间国债市场与交易所国债市场是两个相互分割的市场，两个市场的参与者类型、交易方式和结算制度等都有较大的差异，国债市场的分割使得相同品种的国债在不同的市场上形成不同的收益率，从而导致无法形成一个真实反映市场供求状况的利率水平，同时这种分割还使得国债的流动性大大降低。当前我国的国债市场存在的这些缺陷，决定了目前的国债收益率很难作为市场基准利率，在某种程度上，国债收益率还处于依附的地位，即随着银行存贷利率及市场预期的变化而变化。但是，从发达国家的经验来看，国债收益率能够灵敏的对本国经济形势做出反应，市场中各种金融产品的定价一般都是以其作为基准，根据它的变化而作相应的变化。在这点上，未来随着我国金融市场的日益发达，在市场基准利率选择的问题上，与发达国家是没有区别的。因此，在利率市场化改革完成以及国债市场发展完善起来以后，国债收益率作为我国的基准利率将是大势所趋，也是总结发达国家经验的结果。

7.1.2.3　结论

由以上的分析不难看出，从理论上来说，各国的市场基准利率选择一般遵循着共同的原则，即一般都采用市场交易量大、相关性高、期限结构合理、并具有较好可测性的货币市场利率作为市场基准利率。由于各个国家的经济体制各不相同，因此，实践中各国的具体市场基准利率选择也有所不同。伴随着我国的金融市场的改革，作为其重要组成部分的利率市场化改革，自1996年6月放开同业拆借市场利率至今，已经走过了将近20个年头。综观的改革成果，应该说我国现行的大多数利率已经实现市场化。在这种背景下，选择并培育适合我国的市场基准利率是利率市场化改革进一步深化的当务之急。本书在分析市场基准利率选择的原则和惯例基础上，结合我国金融市场改革的实际情况，指出我国市场基准利率选择的阶段性特征。由我们分析的结果不难得出，在利率市场化改革的过渡时期，经济主体选择的市场基准利率依然是存款利率。同时，为了配合利率市场化改革的推进，管理当局也积极培育相关的利率作为市场参考基准利率，如银行回购利率、回购定盘利率和上海银行间同业拆放利率。但它们能否成为最终的市场基准利率，还要取决于该利率的影响力以及市场中经济主体对该利率的认同度。从长期来看，随着利率市场化改革的进一步深化，伴随国债市场的发展完善，利率市场化改革过渡阶段由人民银行确定的存款利率以及过渡阶段公开发布的债券7天回购利率和回购定盘利率将不会扮演市场基准利率的角色，市场基准利率将必然是国债收益率。

但我们同时应该看到，我国目前现有的国债收益率还不能作为市场基准利率。因为我国现有的国债市场还存在诸如期限结构不合理、市场分割严重、投资者结构不合理和流动性不足等问题，这些因素的存在导致目前的国债收益率还难成为市场基准利率。因此，必须要尽快采取相关的措施，尽快实现将国债收益率作为市场基准利率的目标，笔者将在后面的政策建议中作详细的分析。

7.1.3　我国商业银行运用表外工具管理利率风险的其他制约因素

除了我们前面分析的约束条件外，我国商业银行目前在运用利率衍生工具进行利率风险管理的时候，还有以下一些制约因素。

7.1.3.1　利率市场化没有完全到位

如前所述，我国从1996年开始加大力度推进利率化市场化改革，10多年来，通过多方努力，我们的利率市场改革有很大的进展，并取得了一系列成果。综合起来看，国债市场、金融债券市场和企业债券市场等在内的我国的全部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆放市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位；存款利率的上限已经扩大到中央银行规定利率的1.2倍。

但是，我们必须要注意到，尽管我国的利率市场化改革取得了很大的进展，但与其他市化程度较高的商品和劳务向比，我国的利率管制程度依然很高。尤其是就完全实现利率市场化的终极目标而言，目前利率市场化改革的成果是阶段性的。因为作为利率市场化改革的核心，我国的商业银行存贷款利率还处于管制阶段。作为一个影响极大和涉及面极广的最基本经济要素，要对银行存贷款利率顺利实现市场化改革，依然还有一段路要走。可以说，作为利率市场化改革的最关键一步，要想完成银行存贷款利率的完全市场化，依然面临着一些不利的因素，在我国宏观机制和微观机制没有完善以前，要全面实现利率市场化显然是需要一段时间来逐步推进的。

7.1.3.2　监管的不完善

利率衍生工具的交易一方面规避了利率波动带来的风险、降低了筹资成本，促进了银行业的发展。但利率衍生工具自身也存在很大的风险，运用不当会给银行带来巨大的损失，严重的还会导致破产，这可以从已经发生的一系列惨痛事件中看出。因此，必须要对利率衍生工具的交易进行严密的监管。

我们知道，利率衍生工具作为一种表外工具，具有高度技术性和复杂性的特点，其形式层出不穷、花样不断翻新。另外，由于市场参与者资产负债表和有关金融市场风险特点及分布的不透明，这使得许多业务得不到真实的反映，这一切都大大增加了监管的难度。具体到我国而言，目前的监管面临着诸多问题：

首先，现有的法规滞后，监管法规体系不全。监管措施难以跟上市场的变化。目前我国规范市场行为的法律只有一部《证券法》，因此对于市场参与者的监管缺乏必要的法律保障。尽管我国开展期货交易多年，但是至今还没有一部规范期货交易的《期货法》，监管部门只能按照《期货管理交易条例》来实施监管，这都严重制约着新产品的创新。对于试点中的利率衍生产品，监管部门监管的依据是人民银行和银监会出台的相关政策法规，这显然难以适应我国金融产品的创新需求。

其次，我国监管人员的业务素质跟不上时代的需要，金融衍生工具交易具有高度技术性、复杂性的特点，这不仅对衍生工具的经营与使用者提出了很高的要求，更是对监管人员素质的考验。我国的银监会从人民银行分离出来，其自身的监管职责尚在探索之中，目前比较缺乏熟悉衍生工具运作与管理的监管人员，这使得监管机构难以对商业银行交易的利率衍生工具展开有效的监管。

最后，缺乏与国外监管机构合作监管的经验。众所周知，利率衍生产品的交易涉及面广、影响力强，对于一个国家来说，外资机构在本国参与交易较多。因此，利率衍生品交易实际上国际化的，如何对外资机构进行有效的监管，这必然是发展利率衍生工具必须要解决的问题。由于我国监管机构成立的时间不长，对于目前如何与各国监管机构合作，监管外资银行机构参与利率衍生工具的交易，尚没有经验。

7.1.3.3　缺少合理的利率期限结构

由于我国的利率市场化改革起步较晚，目前的货币市场还不完善，尚不存在一个完整的利率期限结构。尽管随着我国利率市场化的逐步推进，我国原来的由政府主导管制的利率体系已经逐步向由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系迈进，利率波动带来的风险也逐渐显现。此时，我国的学者在借鉴国外成熟理论的基础上，对我国已经市场化的利率期限结构做出了探索性的研究，并取了一些成果。但是，考虑到我国货币市场的发展还不完善，因而目前的研究依然处于刚刚起步的初级阶段，利率没有完全市场化的制度缺陷导致很多利率期限结构的技术手段难以运用，尤其是在我国的国债市场还不完善的情况下，当前的研究结论差异较大，所以目前的研究结果对实践的指导意义不是很强。由此可见，在我国国债市场完善之前，目前很难对利率期限结构作深入的研究，我国的商业银行也没有可供参考的利率期限结构用来给利率衍生品定价，这是我国发展利率衍生品必须要解决的一个现实问题。

7.1.3.4　人才的缺失

从前面对利率衍生工具管理利率风险的理论方法和具体应用分析中，我们不难发现，商业银行在运用利率衍生工具管理利率风险的时候，需要高素质的专业人员。从零息票收益率曲线的构造，到利率期限结构模型的建立，再到利率衍生品的定价，这当中的每一个环节都要用到很多高深的数学知识和金融知识。实际上，运用利率衍生工具来进行利率风险管理是一门技术性非常强、非常复杂的专业工作。它以金融学、经济学、数理统计学等学科的知识为基础，同时还引入了系统工程学、物理学等自然学科的研究方法。在美国，在这一领域聚集了很多著名的科学家和经济学家，他们往往共同合作来进行利率衍生工具的研究，实践中，从事这些工作的人员也被称为“火箭科学家”。利率衍生工具的复杂性使得商业银行的从业人员必须要具备广博的知识结构，同时还要接受严格的专业训练，否则在实践中很难理解利率衍生工具的特点和性质，从而也就无法运用利率衍生工具来进行利率风险管理。而我国的金融体制改革比较晚，很多研究人员的专业知识结构过于老化，不能跟上时代的发展。银行从业人员的知识素质相比之下差距更大。因此，我国的商业银行要运用利率衍生工具管理利率风险，必须要培养大批知识结构合理，能够胜任的高素质专业人员。