近年来，中国医疗行业新政策层出不穷：医保控费、医药招标改革、二次议价、新版GMP认证、新药品注册分类办法、一致性评价、两票制等等，政府希望通过这些改革降低药价，减轻社会整体医疗负担，提高中国医药企业的创新能力，尽管其中不少政策被医药企业所诟病，但仍然被强行推行。现在来看，政府一开始一味地压低药品价格的措施或许存有争议，但随后提高准入门槛，鼓励创新，提高药品质量的举措则无疑是正确的改革方向。新政策对于医疗这个投资者长线看好的行业形成了巨大的冲击，对于医药企业，尤其是仿制药企业负面影响更加大。在这样的背景下，医药企业的业绩增长遇到前所未有的挑战，估值水平也大幅下调。
不过，我与“市场先生”对医药行业的看法有两点不同：首先，在人口老龄化的背景下，中国医药行业长期的前景没有发生根本性的变化；其次，医改大大增加企业负担的同时，也会使得行业出现集中的趋势，目前中国有5000多家药企，但是规模化的企业并不多，市值最高的恒瑞医药去年的收入也不到100亿元。因此，我对有核心竞争力的药企的发展前景并不像市场那么悲观，它们虽然遇到了短期政策的逆风，但长期市场需求仍然会增长，而且在此过程中，它们的市场份额还会上升。
有了以上的判断，我自然就很关注医药行业的变化。在此，我介绍一家最近关注到的香港上市的创新药企——绿叶制药（2186.HK）。绿叶制药成立于1994年，2004年在新加坡上市，2012年从新加坡私有化退市，支持公司私有化的私募基金包括中信产业资本、鼎辉、新加坡主权财富基金GIC和新天域，这些私募基金的转股价为1.74港元/股，公司2014年在香港再次上市，净募资金38.45亿港元，发行价为5.92港元/股。绿叶制药有30种产品，核心为5种主要产品，占公司总收入约70%，其中4种享有专利保护。绿叶制药主要定位在中国3个规模最大及增长速度最快的治疗领域：肿瘤科、心血管系统及消化与代谢，未来会进入中枢神经系统治疗领域，后者是中国排名第四的治疗领域，而且在前四大领域增速最快。
绿叶制药的研发活动由3个平台组成，即长效及缓释技术、脂质体及靶向给药以及新型化合物。其中“长效及缓释技术、脂质体及靶向给药”都是新型制剂的开发平台，这种研发风险远比开发新化合物（即新药）低，研发周期更短，成本也会低很多。2015年，绿叶制药的净利润为7.5亿元，比上年增长25%，股东权益58亿元，目前公司总市值约155亿元，市盈率约21倍，市净率约2.7倍。作为一家创新药企业，这个估值不算贵。
绿叶制药最重要的产品力朴素2015年收入12亿元～13亿元，占到公司收入的半壁江山，主要用于若干类癌症的化学治疗，是一个独家品种，未来3年估计还不会有竞品出现，但增长已经放缓，并有降价的压力。公司另一个重要产品是阿卡波糖胶囊，商品名是贝希，用于降低二型糖尿病患者的血糖水平，市场份额仅次于拜耳和华东医药，是中国唯一阿卡波糖胶囊生产商，2015年收入达到2亿元，今年以来的增长率仍然超过30%。公司年报还介绍了另外3个主打药品，分别是用于配合若干实体肿瘤的放射治疗的1.1类新药希美纳，该药的收入规模不大，但是中国唯一获药监局批准用于癌症放射治疗的敏化剂，因此公司特别突出出来；用于高脂血症治疗的血脂康；以及用于治疗创伤或手术所致脑水肿及水肿，亦用于静脉回流障碍的治疗的麦通纳。绿叶制药2014年上市时介绍了7大主打药，但上市后的年报就只重点介绍了以上5种药，两种不再单独介绍的主打药据了解都出现了负增长。
绿叶制药香港上市之后，股价一度超过11港元，但是现在已经跌破发行价，只有5.34港元/股（8月5日收盘价）。除了市场整体调整之外，负面的行业政策及公司的业绩不及预期也是股价下跌原因。公司上市时宣传的药品有的推迟了上市时间，而公司宣传的现有产品则有些增长也没有达到预期。
自2004年以来，绿叶制药从外部并购了5个新药，分别是2006年8000万收购的希美纳，2007年3.45亿元收购南京思科、南京康海获得的力朴素和天地欣；2007和2009年分两次收购北大维信获得血脂康，第一次支付0.99亿元获得43%的股权，第二次再支付1.02亿元获得26.55%的股权；2011年支付2.88亿元收购四川宝光100%股权。绿叶制药收购之后，这些药品的收入规模都有质的提高，这证明了管理层在识别优质药品和收购整合上能力出众。当然质疑它的人会说，绿叶制药的主打产品都是收购过来的。不过，收购实际上是大型药企常用的一个扩张产品线的手段，药企从外部收购来扩充产品线有其内在的逻辑，因为一个药的研发周期太长了，而这些大型药企有现成的销售网络，收购是非常高效的利用现有销售网络资源的方法。
事实上，绿叶制药香港再次上市之后，现金充裕的它立即宣布欲以36.8亿元收购北京嘉林药业57.98%的股权，震惊了医药界，因为这是一个天价，随即有媒体报道这笔交易实际上是两家公司背后的私募股权基金中信产业基金在主导，有将资产高价卖给绿叶制药的嫌疑。去年，绿叶制药宣布终止了这笔交易，嘉林药业随后宣布在A股借壳上市。我觉得，还好这笔交易没有做成，因为绿叶对嘉林药业的出价确实过高，达25倍市盈率，如今绿叶自己都只有不到21倍市盈率，而且嘉林药业的主打药阿乐（阿托伐他汀钙片）并非独家品种，只是首仿药，已经有几家竞争者，而且在申报的药厂达50多家。7月25日，嘉林药业借壳天山纺织获得证监会批准，估值高达84亿元，比绿叶给的估值还高了21亿元，A股总是那么慷慨！(www.xing528.com)
今年7月25日，绿叶制药与瑞士Acino公司签约，以2.45亿欧元购买Acino旗下透皮释药物业务。标的公司是位于欧洲的全球领先的先进透皮释药系统（TDS）公司，并且是欧洲最大的独立TDS制造商之一。市场对此收购目前的反应比较正面，消息公布之后，绿叶制药的股价上涨了12%，这是公司国际化重要的一步。
对于制药企业，投资者最看重产品的Pipeline，即在研产品线。截止2015年，绿叶制药在中国有21个在研产品，包括8种肿瘤科产品、3种消化与代谢产品以及10种中枢神经系统产品。海外有7个在研产品，其中在美国有5个在研产品在美国食品药品监督管理局条例下之临床研究阶段。重点产品包括盐酸安舒法辛缓释片（“LY03005”，用于治疗重度抑郁症的1.1类化学新药），利培酮缓释微球肌肉注射制剂（“LY03004”，用于治疗精神分裂症），罗替戈汀缓释微球（“LY03003”，一种用于治疗帕金森病之探索性药品），注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球（“LY01005”，用于治疗前列腺癌的临床试验），注射用硫酸长春新碱脂质体（用于治疗小儿急性白血病）。据第三方预测，绿叶制药上述在研产品有多个超过10亿元潜力的重磅产品。不过，这些产品按照公司的说法，在2018年前都不大可能获批上市。
诚如前面所言，与其他创新药企业相比，绿叶制药不仅开发全新的化合物，而且还利用自己特有的“长效及缓释技术、脂质体及靶向给药”，为其他公司开发的创新药研发新制剂，这就大大降低了公司自己开发新药的风险。再加上管理层利用资本市场的能力也了得，并具有娴熟的收购整合能力，自研与并购双轮驱动的模式令董事长刘殿波提出的远大目标也并非痴心妄想：“力争在2020年成为世界前100强的国际性专业制药企业。”绿叶制药能做到吗？未来3到5年我们就可以见到分晓。
2016年9月6日 星期二
上证综指：3090.71涨0.61%
恒生指数：23787.68涨0.58%
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