小股东的劣势：私有化导致时间成为敌人

因为私有化，时间已成为小股东的敌人。

在4月15日一天，汽车之家（NYSE：ATHM）有两条影响股价的重大新闻，首先是大股东易主，即澳洲电讯（Telstra）宣布将其持有的汽车之家47.7%的股权，以29.55美元/ADS的价格卖给中国平安，总交易金额达16亿美元，交易完成之后澳洲电讯还持有6.5%的汽车之家股权。然后，在当天交易期间，汽车之家管理层宣布要以31.5美元每ADS将公司私有化，私有化的买方团成员包括CEO秦致、博裕资本（Boyu Capital）、高瓴资本和红杉资本。

汽车之家是我非常关注的一个长期投资标的，主要就是考虑到它的大股东是澳洲电讯的外国公司，所以私有化的可能性比较小，但我还是有点天真了，在资本市场只要有利益，什么都可能发生。

我关注汽车之家的理由主要是看好它在汽车行业的新媒体领导地位，我个人认为尽管中国汽车行业已经进入成熟期，但因为广告投放从传统媒体转向新媒体的趋势，汽车之家在接下来几年仍然可以保持快速增长（请参看《中国车市增长乏力，汽车之家还会好吗？》）。不过，如同所有的投资判断一样，我的判断也需要时间来证明，但从平安成为汽车之家大股东的一刻起，时间对于小股东而言就成了一个不利的因素，因为如果股价走低，平安就有动力将其私有化，还可以冠冕堂皇地说自己溢价多少多少，像这次汽车之家管理层提出的私有化时所说的，“该报价较过去30天的平均交易价格有12%的溢价，较过去60天的平均交易价格高出20%”，事实的另一面是这个报价比过去一年的最高价低44%，而小股东对此毫无办法。有些人认为A股跌了，中概股私有化的动力就会下降，这实在是大谬，他们肯定是不了解A股和海外市场的估值差异有多大。最近，参加一个投资论坛，一位VC大佬告诉我他们有一个项目在A股上市了，现在是500亿元的市值，我一查，这家公司的市盈率居然高达150倍。

具体到汽车之家的私有化，平安入股与管理层提出私有化的时间恰好在同一天，这应该不是巧合。从平安并未加入管理层私有化买方团看，管理层应该对平安入股是抵触的。根据汽车之家最近公布的年报，公司的董事会由10名董事组成，其中独立董事3名，分别是TPlus资本的Ted Tak-Tai Lee、原艺龙CEO崔广福和原一号店联合创始人刘峻岭；来自澳洲电讯的董事5名，分别是公司的董事长陈永正，他刚刚从澳洲电讯离职，可能因时间太短，澳洲电讯还没有来得及更换董事，澳洲电讯的CEO Andrew Penn，澳洲电讯国际和新业务负责人Cynthia Whelan，澳洲电讯国际业务COO Han Willem Kotterman，澳洲电讯大中华区CEO Ruey-Bin Kao。公司的CEO秦致也是董事，另外还有一位董事是已经退出公司日常管理的创始人李想。平安入股顺利，估计澳洲电讯会将其4个董事会席位让给平安，但平安在董事会也没有绝对的控制权。也许是从董事会的组成来看，管理层觉得与大股东平安也可以有一博，而不愿坐等着平安这个“野蛮人”进入之后任意摆布。不过，从股权结构来看，平安作为大股东只要再增持几个点就拥有否决私有化的投票权，而秦致的买方团只有秦致一个人持有2.9%的公司股权，其他各方并不持有或者是持有太少而不需要披露，因此，要私有化汽车之家，管理层的买方团除了需要筹集约35亿美元的巨额资金之外，通过股东投票也有挑战。当然，我们也看到参与买方团的3家机构实力不俗，高瓴资本是专注于亚洲特别是中国市场最大的对冲基金，红杉资本则是全球知名的VC，而且它在中国也有不俗的成绩，博裕资本名气最小，但其实来头不小，这种股权情境也应当在他们的考量之内。对于买方团来说，好的一面是汽车之家是一家盈利的公司，账上有约6.5亿美元的现金，没有有息负债，去年净利润接近10亿人民币。

最近一两年，中国上市公司经常面临外部金融资本的强势介入，最著名的要算宝能入股万科，最近国内上市公司广电运通（002152）举牌香港上市的神州控股（0861.HK）则是另外一例，中国的资本市场真是变得越来越有趣了。此时此刻，我们有必要回顾一下40年前，当巴菲特还不是“股神”的时候，给自己的密友、华盛顿邮报的所有者凯瑟琳·格雷厄姆写的一封信，在这封信里，巴菲特冷静地分析了作为上市公司大股东和小股东的优势和劣势。

“通过股票市场购买一个公司的一小部分，而不是通过谈判并购整个公司，会有几个劣势：

第一，管理的权利，或者选择经理人的权利被剥夺了；

第二，决定分红政策的权利，或者指导内部再投资方向的权利缺失了；(www.xing528.com)

第三，用公司资产（而不是股票）抵押借长期贷款的能力被大大削弱了；

第四，把公司按私人拥有价值全价卖出的机会被剥夺了。

这些都是重要的负面因素，但是如果用打折的价格仔细选择一组投资，这么做能把某一个方面的不良情况降到最低，比如难以改变的管理方面的问题。而且，偶尔还会有一个能够抵销负面因素的优势，这个优势可以具有重大的价值，但是在购买股票时不必付出任何代价。这与股票市场定期趋于过度繁荣有关。这种过度繁荣能让买卖公司的一小部分股票时获得极高的价格，远高于私人谈判决定的价值。在这种时候，持有的股票能以比拥有整个公司时更高的价格全部卖出。而且，由于证券市场不涉及个人感情，把股票（高价）卖给这些不知情的买家不必承担道义上的恶名。”

亲爱的读者，当你决定投资于股市，你认识到自己的劣势了吗？

2016年5月3日 星期二

上证综指：2991.27跌0.05%

恒生指数：20676.94跌1.85%