11月5号，汽车之家（NYSE：ATHM）发布了第三季度的业绩，收入同比增长了65%，达到9亿元，利润同比增长了35%，达1.7亿元。两项指标均超过市场的预期，但是截止到11月13日，汽车之家的股价与今年的最高点相比已经下跌了46%。为什么？直接的原因是汽车之家对第四季度的收入预期在9.4到9.8亿元，比上一年只增长了27%到33%，可这是建立在去年四季度超过90%的同比增长基础之上的。
汽车之家目前的市盈率（TTM）只有23倍，对应今年仍然超过50%以上的增长率，这个估值水平不高。然而，比四季度展望低于预期更加令投资者担心的是中国汽车市场的暗淡前景。中国新车市场已经是全世界最大的，每年销量超过2000多万，在未来5年，估计新车的销量仍然能保持目前的水平甚至更高，但是在这么高的基础上再想要过去十几年的高速增长已经不现实。今年头三个季度，中国乘用车的增长率只有可怜的2.8%，而去年全年还大概有接近10%的增速，正是因为车市低迷，中国决策者宣布从四季度开始对排量在1.6升以下的小汽车实行购置税减半的优惠政策，这些小排量车的购置税从原来的10%变为5%。新政策对车市提振明显，十月份销量同比增长跃升至11.3%。
因此，类似汽车之家的中国汽车行业网站股价大幅下跌与其说是投资者对短期业绩的担忧，还不如说是对中国汽车行业的担忧。市场先生这次对了还是错了呢？回答这个问题并不容易。我下面从汽车之家的业务入手来试图回答这个问题。
汽车之家是中国汽车行业处于领导地位的行业媒体，传统上它是汽车整车厂商重要的广告投放平台，2012年开始，它也开始拓展针对汽车经销商的营销和广告业务，而且后者发展迅速，也是公司2013年年底上市以来，业绩高速增长的重要动力来源。上市的时候，汽车之家来自汽车厂商的广告占收入的比例为60%，来自经销商的收入只占40%；而在最新的2015年三季度业绩报告中，来自汽车厂商的收入占比已经降至45%，来自经销商的收入占到55%。与此同时，汽车之家的经销商客户数量也快速增长，由2013年的约1万增长至2015年三季度的1.95万家。
以上所说的两块业务构成了目前汽车之家所有的收入来源，这两块收入也被汽车之家CEO秦致称为公司三个支柱业务中的两个。但是，秦致与我上面根据客户划分业务的分类方法不同，他将上述收入分别归为广告业务和销售线索业务。秦致的分类方法也有道理，广告还是传统意义上的媒体业务，它的想象空间有限；而销售线索因为将来可以过渡到根据效果付费，离钱更近，也更有想象空间。不管怎么分，汽车之家目前的所有收入还是可以归到广义的营销推广费上。我们如果把这个传统业务作为一个整体，还有没有增长空间呢？还会有多少增长空间呢？据汽车之家CFO钟奕祺在最新业绩电话会议上的说法，接下来一年，汽车之家的这个传统业务仍然会保持30%～40%的增长速度。
根据前面的分析，中国汽车市场已经较为成熟，未来5年不大可能有两位数（指百分数）的增长率，广告预算不过是总销售额的一个比例，因此汽车行业的总体广告预算也不可能有超过两位数的增长率，那为什么汽车之家说自己明年还会有超过30%的增长呢？原因在于媒体行业有一个重要的趋势，即传统媒体的衰落和新媒体的崛起，而汽车之家正是汽车行业最具优势的新媒体，它将受益于行业玩家不断地降低传统媒体的广告预算比例，同时增加新媒体广告预算比例。这个趋势已经如此之明显，你都不需要是媒体或者营销从业人员都也一定听说过了——此可归为一种新的商业常识。
2014年，汽车行业用于广告营销的比例占行业总零售额的1.2%，已经有券商和研究机构据此进行了精确测算，假设未来3年中国汽车行业的增长率还能保持5%的话，在上述广告商投放从传统媒体向新媒体转变的趋势的作用下，汽车行业垂直媒体的增速仍然可保持在20%左右，而汽车之家作为行业的翘楚，其增速可超过行业总体的20%，未来3年预计可达平均30%的复合增速。
当然，汽车之家传统业务的挑战是明显的，一方面汽车厂商的数量有限，汽车之家该拓展的客户应该也拓展完了；另一方面经销商业务的客户数量可能也很快见顶，据估计中国总共也就有2.5万家左右的经销商，汽车之家已经有接近2万家经销商客户了，未来纯客户数的增长空间显然很小了。雪上加霜的是，因为车市低迷，4S店不赚钱，有专家预测，未来几年还会有大量经销商退出市场。不过，即便如此，我认为汽车之家CFO钟奕祺的话仍然是可以取信的，原因就是前面两段提到的行业结构变化的趋势。
汽车之家除了上面两个业务支柱之外，还有一块已经投入了大量资源和资金，但还没有见到收入的业务，即电子商务。(www.xing528.com)
垂直电商目前是中国市场非常热门的投资领域，其中最热闹的有3个行业，分别是房产、旅游和汽车，这3个行业之所以热门，原因也很简单，因为它们都具有足够大的规模。从媒体走到交易，其中的利润当然丰厚，如上面所看到的，汽车行业给媒体的预算只有零售额的1.2%而已，如果能够达成最后的交易，那在价值链上就可能占到10%甚至20%。但是从媒体走到交易，这个路也非常艰难。截止到目前，上述三大行业里，我认为只有旅游行业有成功的案例，我说的成功案例就是已经有成熟的商业模式，并从中赚到了钱。
去年，美国的汽车电商网站TrueCar（NASDAQ：TRUE）上市，引起了中国媒体的热烈讨论，但是目前它的股价已经低于发行价，总市值不足5.5亿美元，CEO兼创始人也因为业绩不佳而宣布辞职。目前，中国的汽车电商多是学TrueCar的模式。TrueCar通过为用户提供真实的购车价格来解决困扰汽车消费者的难题，即价格不透明。通过这一点吸引到汽车消费者后，TrueCar把真实的汽车买家导流到线下的经销商，消费者凭着TrueCar的购买凭证可按照约定的价格买到自己心仪的车。TrueCar对每个订单向经销商收大约300到400美元的费用。TrueCar的口号是“Never overpay”，翻译过来就是“永远别多付了钱”，也就是说它是以低价作为卖点的。但是，TrueCar上市之后很快就遭到了经销商的抵制，现在也不得不调整自己的策略了。
美国还有另外一家名为Autobytel的汽车电商网站也很有影响，这家公司主要是向经销商卖销售线索，汽车之家也做类似的业务。Autobytel如今已经与美国最大汽车零售商AutoNation公司的电商业务合并了。Autobytel的销售线索的转化率达到20%～30%，而汽车之家目前的转化率不到10%，转化率不同表明销售线索的价值不同。Autobytel对每个销售线索的收费大概在15美元，将这个收费与TrueCar每单收费一对比，就知道交易的重要性了。
中国与美国的互联网行业差距已经非常小，电子商务尤其如此，因为中国的传统商业不如美国发达，给了中国电子商务更大的发展空间。汽车电商也是如此，所以我们也不能完全以美国汽车电商的发展情况来判断中国的情况，汽车之家的电商探索也许会比美国同行更成功。今年头三季度，汽车之家达成的汽车交易量超过7万台，加上双十一公布的5万多台，汽车之家今年的交易量已经突破了12万台。
与中国的同行相比，汽车之家的电商探索没有那么激进，管理层在投资与盈利的平衡上做得不错。由于对电商的投资，汽车之家最近三个季度净利润的增速都远低于其收入增速，但是其净利润仍然保持了高速的增长，这是值得称道的业绩。汽车行业的低迷不可避免地影响到汽车之家，但是与汽车产业链上的整车厂商和经销商相比，汽车之家这种轻资产的公司即使有业绩上的波动，也不大可能出现致命的财务问题，如果我们把眼光放长远一点，即使它的电商业务发展不如预期，我认为它的媒体业务与现在的价格相比也是物有所值。
2015年12月14日 星期一
上证综指：3520.67涨2.51%
恒生指数：21274.37跌0.72%
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