中概股私有化回归风险及案例分析

这几天，中国商界教父级的人物柳传志领导的联想控股（3396.HK）在香港正式启动IPO，募资最高可达140亿元，有望成为今年以来亚洲最大的IPO。与此同时，市值高达85亿美元的奇虎360（NYSE：QIHU）却宣布收到创始人周鸿祎的私有化建议，而这也是迄今为止最大的中概股私有化案例。正所谓“有人星夜赶科场，有人辞官归故里”。

更多的中概股私有化动议和更多的公司在香港和A股IPO，这都是可以预见到的。前者的原因在《从分众传媒回归A股看资本市场新动向》中已经详细说明，中美两地巨大的估值差异使得私有化再上市（PPP——Public-Privae-Public即“上市—退市—上市”）这种费时费力的事情变得非常有利可图，我只是没有料到奇虎这么大市值的中概股也会动私有化的念头；后者的原因就是牛市。谁不想卖个好价？都说买的没有卖的精，牛市IPO多也是企业家理性选择的结果。

就在最近的两周内（6月7日至6月19日），又有至少6家中概股宣布了私有化意向，它们分别是人人网（NYSE：RENN）、世纪互联（NASDAQ：VNET）、博纳影业（BONA）乐逗游戏（NASDAQ：DSKY）、航美传媒（NASDAQ：AMCN）和奇虎360。其中乐逗游戏赴美上市还不到一年。

虽然中美存在巨大的估值差异，但私有化回归也并不是一件稳赚不赔的生意，其中的风险也是有的。这个过程中两个最大的风险最近已经显现出来。第一个风险就是能否顺利在国内挂牌上市。6月17日晚间，分众传媒借壳的宏达新材（002211.SZ）发布公告称，公司实际控制人朱德洪被证监会立案调查，虽然仍在与相关方协商分众传媒的重大资产重组事项，但公司股票存在被实施退市风险警示及暂停上市的风险。也就是说，分众传媒借壳宏达新材在A股上市出现了变数。分众传媒从萌生退意，到私有化完成，再到今天借壳宏达新材，这个过程已经有约4年的时间，如果宏达借壳无法达成，上市的时间还会再进一步推迟，因此，时间成本是不得不考量的关键要素。杨天夫领导的泰富电气有中概股私有化第一股之称，4年前从纳斯达克退市之后，公司一直在寻求借壳在A股上市的机会，但直到今天仍然没有成功。据不完全统计，目前30多家私有化中概股中，已有20多家完成私有化退市，正在进行私有化的有9家，除了北大千方、中消安均外，其他私有化公司还都没有重新登陆资本市场。

这两天还有一个新闻并不那么受到关注，但它显示了中概股私有化回归的另一个风险。这则新闻就是美国著名对冲基金法拉龙（Farallon）购买了8.6%的完美世界（NASDAQ：PWRD）的股份，完美世界早在今年年初就宣布了管理层的私有化建议，期间还提高过一次私有化的报价，法拉龙有非常大的概率是在完美世界管理层宣布私有化动议之后才买的股份，有更大概率是在签署正式私有化协议之后才买进，但即使法拉龙能以宣布私有化意向后的这6个多月的最低价格购买到完美世界的股份（这是一个不可能完成的任务，其购买均价应该远远高于最低价），以私有化的价格计算出的收益率也只有12%。我相信法拉龙肯定不是冲着这点收益来的，因此，它肯定要跟完美世界管理层谈判，事实上，法拉龙也已经明确这么表示了，它一定会要求董事会主席池宇峰提高私有化的报价。我们不妨回忆一下分众传媒的私有化过程，160多亿元私有化之后，部分跟着公司的中国股东（比如复星国际）实际上是在接近500亿元才退出的。法拉龙大概是看上这里面的议价空间，才购买大量完美世界的股份。顺便说一句，几年前，我曾经见过法拉龙的创始人托马斯·斯泰尔（Thomas Steyer），那时他正来中国寻找投资机会，是一位温文尔雅的绅士，加入了巴菲特和盖茨所倡导的亿万富翁捐赠计划，他的团队里也有中国大陆背景的人。

绅士、儒雅和公益慈善是资本家一面，他们的另一面，或者是更加广为人知的一面是对利润的无限追求，为了追求利润他们会穷尽一切手段，因此，我推测将来大型中概股的私有化并不一定可以顺利地以低价完成。这是私有化再上市的第二大风险，如果私有化价格高，则无疑压缩了再上市的套利空间，而私有化再上市本身是一个极其费时、费力同时也特别费钱的过程，如果没有足够的获利空间，就会变成一件吃力不讨好的事。

话说回来，为什么最近中概股私有化这么流行呢？虽说有估值提升的巨大诱惑，但毕竟我说的风险也是存在的，而且风险还非常大。我认为很可能是中国这些企业家嗅到了中国资本市场的新动向，这个新动向就是国内资本市场对创新型企业的渴望，以及决策层决定以更加包容的心态接纳这些曾经无法登陆国内资本市场的公司。一方面是一直在喊的上市注册制可能真的越来越近了，我听到的消息是最迟明年将全面推行，如果注册制实施，那么我上面讨论的第一大风险——无法快速在国内资本市场挂牌，就消除了。另一方面，上海证券交易所正在紧锣密鼓地推销它的战略新兴产业板，虽然规则还没有对外公布，但我听说它的“尺度”会非常大，甚至希望吸引亏损的创新型公司去挂牌，而且它还可能吸引像BAT这类公司在境内境外同时挂牌。(www.xing528.com)

回到奇虎360，我个人觉得周鸿祎先生宣布私有化或许未必经过缜密的研究和思考，这次私有化的动议更像是嫌美国市场低估了公司价值的冲动之举，当然其中肯定不乏投资银行的极力游说。为什么这么讲？首先，周鸿祎本人只占到奇虎16.2%的股份，加上齐向东7.8%的股份，合计才只有24%。以目前77美元/ADS的私有化价格，公司估值高达100亿美元，因此，为完成私有化，需要借的过桥资金高达76亿美元，这可是笔巨款（根据摩根士丹利发布的研究报告，奇虎管理层和财团中股东尚未持有的股份总量约为1.37亿股，这意味着收购财团需要拿出约70亿美元资金）。因此，完成私有化，投资银行可以赚得盆满钵满，而奇虎360公司本身却要背上沉重的债务；其次，虽然周鸿祎和齐向东合计只持有24%的股份，但他们的投资票权却高达57.9%，也就是说他们是拥有超级投票权的，可以牢牢把公司的控制权抓在自己手里。可是，中国大陆甚至中国香港的资本市场目前都不支持管理层超级投票权的制度安排，周总难道不担心“门口的野蛮人”？比如哪天被某某保险频频举牌，将如何应对？

总之，我个人判断中国资本市场确实会变得越来越开放，对于创新公司也将越来越宽容，但中概股是否应该采取私有化这么激进的策略回归A股，仍然是一个仁者见仁，智者见智的事情，其中的风险不可不察。

后记

直到今天，奇虎360也没有实现在A股上市，而接下来A股市场的风云突变也使得大量提出私有化动议的中概股公司陷入了进退维谷的境地。2016年以来人民币快速贬值，也使得决策者收紧了换汇政策，这也使得很多宣布了私有化的公司无法筹到足够的外汇来完成私有化，所以我们看到一些公司管理层出尔反尔，宣布放弃私有化。资本市场真的太精彩了，各种反映人性之恶的滑稽剧连番上演，我有点后悔自己为什么不安安静静地做个看客。

2015年11月1日 星期日

休市