搜房网市盈率11.5倍，股息率约2.8%

2月10日，搜房网（NYSE：SFUN）公布了2014年四季度业绩，公司的本季收入同比仅增长了2.7%，约2.23亿美元，利润则同比下降了26.4%，为8650万美元。全年收入增长了10.3%，达7.03亿美元，利润则下降了15.2%，为2.53亿美元。这是5年来，搜房网的利润首次下降。就在去年此时，搜房网的市值一度超过400亿元，高过中国第二大住宅开发商恒大地产（3333.HK），成为行业标志性事件，似乎意味着水泥经济向鼠标经济的过渡。然而好景不长，在过去一年中，搜房网的市值从最高点跌去了60%还不止，截至2月20日，总市值仅为29亿美元。与此同时，恒大地产股价虽然也表现平平，但仍然有约61亿美元的总市值，是搜房网的两倍还多，真是此一时，彼一时也。

搜房网的股价大幅下跌缘于对其商业模式的担心，过去一年，搜房网与房地产中介服务商不仅冲突不断，而且到目前为止，双方的博弈仍然没有结束。我认为搜房网的业务可简单分为两类，第一类是为新房交易提供营销广告服务，其服务对象是开发商或者开发商的销售服务公司；第二类是二手房交易营销广告服务，其服务对象是线下的房地产交易中介。在去年年初的时候，搜房网这两项业务都处于高速增长之中，尤其是二手房房源发布收入2013年增速达122%，占到当年总收入的25%。而在2014年四季度，搜房网上述来自二手房交易的收入同比下降了约50%，占总收入的比例也降为11%。

虽然搜房网二手房业务收入大幅下降，但它仅占总收入的1/4，而且来自新房的业务收入仍然处于高速增长中，要知道2014年全年的收入仍然是增长的，“市场先生”的反映是不是有点过度了呢？大幅下跌后，目前搜房网的市盈率只有11.5倍，股息率约2.8%。如果搜房网是一家增长型公司，那么目前的估值水平显然是过低了；而如果搜房网在这次5年来首次负增长之后再也无法重拾盈利增长，那目前的估值水平就算不得低估。

在我看来，市场先生的逻辑倒也并不复杂，中国新房市场经过过去十几年的高速增长，如今已经走到了拐点，不大可能保持过去的高速增长，市场规模很可能会持续萎缩，然后才达到一个可持续的规模水平。过去11年，中国商品房销售只有两年是下降的，一个年份是发生金融危机的2008年，另一个年份就是刚刚结束的2014年。与2008年相比，2014年的下降更有标志意义，这一年没有出台任何压制房地产行业发展的政策，也没有明显的外来冲击，房地产行业规模的下降更接近经济发展的自然结果，用时髦点的话讲就是一种“新常态”的具体体现。近11年来中国商品房销售额情况，如表10-13所示。

表10-13　近11年中国商品房销售额

数据来源：中国国家统计局及中国指数研究院

万科总裁郁亮认为中国房地产行业已经从“黄金时代”进入了“白银时代”，对于开发商的估值水平低，他更是以夕阳西下时给万物“镀”上了金色来比喻，认为此时金光闪闪的东西并不都是金子。因此，可以肯定中国的新房市场并不是一个充满想象的增长市场，搜房网如果只做新房的营销广告服务，别说恢复过去5年的高速增长不可能，恢复到2013年的巅峰盈利水平的机会也很渺茫，特别是在搜房网已经成为行业龙头的情况下，它的表现应该与行业整体表现更加相关。

正因为上述逻辑，搜房网去年在董事长兼CEO莫天全的领导下掀起了大刀阔斧的变革，宣称要从媒体平台转型为媒体、交易和金融平台。也即搜房网不再仅仅为新房和二手房交易提供营销广告服务，而是要成为交易平台，且提供金融服务。为此，搜房网不惜选择与原来的客户——即线下二手房地产中介商直接竞争。

2014年，搜房网入股了三家新房代理商：世联行（002285.SZ）、合富辉煌（0733.HK）和同策房产咨询股份有限公司，同时试图入股美国上市的一家小型二手房中介商21世纪不动产（NYSE：CTC），但没有成功。我尚看不清搜房网入股三家新房代理商的逻辑，2014年12月，世联行的CEO陈劲松也称搜房网入股后，“还没看到有成熟的合作模式，双方都在摸索中，世联行与搜房的合作很可能会从三四线城市开始”。不过，搜房网作为媒体平台在新房市场的地位是被充分证明了的，我相信它的地位也不大可能短期内被动摇，只是这是个走下坡路的市场。

在二手房市场，搜房网与线下的龙头公司链家地产的矛盾已经白热化，而搜房网也不掩饰自己做交易平台和去中介商的野心。新年伊始，搜房网就在北京、上海、广州、武汉和成都5个城市测试“直客式”服务，这一业务最大的卖点就是只收0.5%的佣金，仅为原来每单2.5%佣金的1/5。这一服务遭到传统中介公司的强烈抵制，搜房网在武汉的办公室甚至被中介暴力围攻。(www.xing528.com)

我想搜房网的理想情境就是将原来线下二手房交易商的优秀业务员吸引到自己平台上来。目前促成交易的业务员大概能分到2.5%佣金的10%，因此，如果通过搜房网能分到0.5%那还是有一定吸引力的，毕竟比在中介公司多了一倍。然而，房地产交易的流程比较长，包括房源开发、登记、确认、拍照、上网、发掘客户、带客户看房、跟踪客户、撮合成交、交易服务等环节，搜房网是否能够像线下中介商一样为业务员提供所有环节的支持服务，我觉得仍然存在疑问。搜房网一直未能控制一家线下二手房交易商，更是增加了我的顾虑，因为这一定程度上表明这些线下二手交易商对搜房网的依赖并不那么强，而搜房网能够为它们提供的价值也不大。事实上，在与搜房网决裂后，链家地产就着力打造自己的网上平台链家网，是否能够摆脱对类似搜房网等行业垂直媒体平台的依赖还有待观察。

再来看金融平台。如果搜房网不能真正介入交易环节，那做金融平台的战略就是一句空话。没错，京东、阿里巴巴的金融平台战略都做得风生水起，但别忘了，这两家公司的消费者的钱首先都是流到平台公司账上去了，如果是直接流到产品或者服务商的账上，也就没有什么金融平台了。而搜房网目前的金融服务是什么呢？按照2014年四季度业绩报告，就是从2014年9月份开始，给开发商和住宅购买者贷款。提供贷款服务有两个关键点，一是资金成本，二是风险评估。前面提到的京东和阿里巴巴因为真正介入了交易环节，在产生低成本的资金和风险评估方面都有可能产生优势。而搜房网此前并没有深入介入交易，因此，我并不认为它一决定做交易和金融平台，资金和风险定价的优势就会自然而然地产生。2014年四季度业绩报告显示，开展金融业务后的搜房网经营现金流大幅下降，四季度仅为500万美元，全年则下降了约48%，由2013年的4.08亿美元降至2.14亿美元。搜房网解释说，主要是因为通过金融平台发放的委托贷款和小额贷款总计达8180万美元，替客户支付给开发商的存款约4730万美元。如果莫天全说的金融平台就是用自有资金去放贷，那我还真看不到搜房网这么做的意义。金融是在交易之后水到渠成的业务，一定是有先后次序的，只有交易产生了大量的资金沉淀以及客户交易数据，才会想到做金融。

对搜房网来说，好消息是股价在高点的时候，公司趁机发行了3.5亿美元的可转债，因此，拥有一个比较健康的资产负债表，截止到2014年年底，搜房网账上有约8.1亿美元的现金、现金等价物或短期投资，这些现金为公司转型做交易平台提供了资金保证。在市场好的时候发债融资是以莫天全为首的搜房网管理层非常聪明的举措，避免了在转型需要资金支持时看资本的脸色。

最后，我想说目前的搜房网转型仍然充满了不确定性，如果真的能够从媒体平台转型为媒体平台和交易平台，甚至成为金融平台，那公司市值当然有非常大的提升空间，毕竟中国房地产是一个年交易额超过8万亿元的行业，然而，如果转型不成功，以2月20日收盘价7.14美元/ADS来说，也谈不上低估。

后记

截至2016年12月30日，搜房网（如今已经更名为“房天下”）收盘价为3.28美元/ADS，总市值约15亿美元，比撰写本文时又跌去了大概一半的市值。2016年11月28日，公司公布了2016Q3季度业绩，总营收为2.5亿美元，同比增长0.65%；归属房天下股东的净亏损为494.9万美元，不及去年同期的净利润140万美元。虽然和前几个季度相比，公司亏损有所收窄，但这是搜房网在转型受挫后不得不回头的结果。2016年6月1日，房天下将交易佣金由0.5%提高至1.5%，上调佣金意味着房天下越来越“传统化”，放弃通过低佣金占领的市场策略。上调佣金的次日，房天下房天下董事长莫天全在给全体5万名员工的一封内部邮件中称，所有的产品和服务，包括搜房帮在房天下三端（PC、WAP、App）网站的发布、搜房网店、大数据业务等，都平等地开放给所有经纪公司和经纪人，实行公开、公平的价格政策；所有房地产经纪公司及个人所发布的房源将执行统一的展示规则；房天下开放平台实施严格的客户数据和隐私保护制度；开放平台与自营业务全面独立。也就是说经过连续4个季度的亏损（自2015Q4始），莫天全认错，重新回归信息服务平台的定位。不过，莫天全这么快地认错，或许跟试图将公司部分业务在A股借壳上市失败也有一定的关系，因为海外资本市场很难持续地支持讲故事。

与此同时，以线下房地产中介起家的链家地产在私募股权市场却成为炙手可热的投资标的，2016年年底其在最新一轮的融资时估值已经达到416亿元人民币，是房天下当前市值的4倍。

2015年3月7日 星期六

休市