罗欣药业：股东价值创造

快速响应市场需求的能力，使罗欣在竞争激烈的仿制药市场脱颖而出。

有很多投资者抱怨中国证券市场太垃圾，好公司太少。他们如果到海外市场去看看，会发现那里照样遍地“垃圾”。也有投资者抱怨中国证券市场上的国有企业太多、太垃圾，这也是一个错觉，其实，民营企业中垃圾公司一点都不比国有企业少。对于投资者而言，在哪个市场都是做大浪淘沙的工作，一级市场也好、二级市场也罢，国内市场也好、国外市场也罢，金子总归是少数。

当然，如果淘到一家好的民营企业，带来的回报确实往往要高于国有企业，这也是一个事实。2005年12月在香港上市的罗欣药业（8058.HK）应该算得上万千沙子中淘出的金子。这家名不见经传的民营小型制药企业上市的时候只有2.5亿元的收入，3700万元的利润。而到2013年，收入就达到了25亿元，增长了9倍；利润4.4亿元，增长了约11倍；股价则在8年多时间里上涨了40倍。公司上市净募得资金仅3150万港元，而在过去8年中，累计给股东分红近4亿元，给二级市场的股东累计分红约1亿元。除了分红之外，公司的现金加金融资产还从上市的1.6亿元上升至约14亿元。总而言之，我认为这是一家不断创造价值的公司，而不是价值毁灭者。

公司目前共有82项发明专利，申请中的发明专利有67项。董事长刘保起在每年致股东的信中将公司快速持续发展归结为以下六个原因：一是具有成功研发和营销国家级新药的卓著成绩；二是持续开发新药的竞争优势；三是管理层于医药行业的丰富经验；四是自身强大的研发能力，并与国内大学和研究机构结成联盟，建立强大研发能力后盾；五是庞大的市场推广及销售网络；六是从原料药到多种剂型成品药的一条龙垂直生产能力，形成了强大的成本优势。

罗欣原来是以生产抗生素为主的企业，但是在“反抗”的大潮中，抗生素产能严重过剩，而罗欣及时进行了产品结构调整，加快了呼吸和消化药品的推出。2012年，公司的“呼吸及消化系统专科药”增长了63%以上，在公司总收入的占比也从上一年的27%大幅提升至33%。2013年公司的“呼吸及消化系统专科药”同比增长31%，占公司总收入的比例进一步上升至38%。产品结构的及时调整使得公司能较好地应对行业的逆风，而其同行——中国抗生素的领导者联邦制药（3933.HK）就困难得多。有人将罗欣的核心竞争力归结为管理优秀，实际上是说以刘保起为首的核心管理层优秀，更有投资者直言，公司的竞争力来自于对市场需求的快速响应能力。过往的历史确实是刘保起管理层的能力的一个证明，尤其是在面临行业剧变时他们应对有方。

不过，我阅读财务报告时发现该公司雇员福利支出在近3年上升非常快，2013年比2012年上升49%，2012年比2011上升了155%，2011年则比2010年上升了77%。我打电话到公司的投资者关系部，他们不愿做解释，只说肯定与公司的情况是匹配的。但公司又不公布员工总数。这个事让我郁闷了一段时间。不过，后来看到一些投资者参加公司股东大会写的文章，才恍然大悟。公司为应对抗生素行业的困境，冒险花重金打造了自己的第三终端直销系统（县级以下医院及药店的销售渠道），而员工支出的大幅上升正是第三终端的销售人员大量增加所致。

罗欣药业的控股股东是罗欣集团，持股比例达53.42%，而刘保起持有罗欣集团51.73%的股份。在上市的8年中，刘保起收购了小股东的一些股份，持股比例有所提升。

罗欣药业上市以来8年的平均权益收益率（ROE）为36%，以3月24日收盘价10.58港元计算的市净率约2.5倍，市盈率约12倍，股息率约3.5%。与其在A股上市的同行相比，罗欣药业的估值不可谓不便宜。在A股市场中，同类制药公司的市盈率在30倍左右，而且这些同行的ROE远低于罗欣，杠杆率则远高于罗欣——罗欣可是一家没有一分钱银行负债的公司呀！一个可以拿来具体对比的公司就是以“主动中止”上市而著称的奥赛康，罗欣的部分产品与该公司重叠，按照奥赛康当初定的招股价，其2013年预测市盈率超过60倍。

值得注意的是，罗欣ROE最近3年有明显的下降，2013年只有约22%，显然，公司也不能完全避免受到行业逆风的影响。但是，从最新公布的2013年业绩来看（见表10-8），罗欣2013年四季度的收入和盈利均已恢复两位数的增长，有率先走出行业低迷的迹象。而资本市场显然也看到了这一点，自从3月18日公布2013年全年业绩以来，公司股价上涨了11%。因此，如果认可罗欣是一家具备持续竞争力的公司，那么，去年业绩的短暂波动则为投资者提供了绝佳的买进机会。

表10-8 罗欣2013年业绩(www.xing528.com)

作者根据该公司2013年业绩报告整理。

后记

5月9日消息，德福资本从二级市场购入了罗欣药业超过5%的H股，即约825.4万股，最后一次购股均价为10.39元/股。德福资本（GL Capital Group）由李振福先生创办于2009年，起始募资额为4.3亿美元。截至2014年5月12日，德福资本已经增持罗欣药业至1010.4万股。

再版后记：

中国医药行业最近两年遇到了政策的逆风（请参看《绿叶制药：自研和并购双轮驱动》），上市医药企业的业绩和估值都受到了影响。罗欣也不可避免地受到冲击，而且从国家的一系列新政策来看，罗欣必然要经历两三年甚至更长的痛苦转型期。我个人对于医药行业的长期前景仍然看好，对罗欣在医药行业的生存也没有怀疑，我这么说是因为中国必然有大量仿制药企业在未来几年里退出市场，但是罗欣在新的政策环境下，也不是处于竞争中的最佳位置。首先，公司几次试图转主板没有成功，较低的估值使得它无法充分利用资本市场的融资功能，这一点在目前的转型时期成为一个劣势。当然，公司已经认识到这个劣势，加强了与资本市场的沟通。其次，公司研发能力较弱，原来长期偏居于山东临沂，使得公司在吸引研发人才上处于不利的位置。两三年前，公司已经在上海设立了研发中心，加强了与一流的研发机构和高校的合作，但要真正要开花结果仍然需要多一点的时间和运气。

2017年3月7日，罗欣药业收到大股东联合德福资本等投资机构的私有化要约，现金收购价每股17港元，这个价格接近公司上市以来的最高价。

2014年4月13日 星期日

休市