投资银行肯定已经竭尽所能地美化报表，同时，也确实讲了一个近似完美的价值发现的故事，但从中国信达披露的财务数据看，却并非完美。
第一，权益收益率最近几年是持续下降的，2010年、2011年、2012年和2013年上半年的数据分别为25.5%、18.1%、15.8%和14.6%。权益收益率持续下降说明了一点，即在经济低迷时期，“坏银行”想变现资产也并不容易，因此，真正兑现收益仍然是在经济繁荣时期。
第二，公司的现金流并不理想，经营现金流2012年和2013年上半年均为负值，分别为-50亿元和-44亿元。总体现金流2011年和2013年上半年也为负值，分别为-47亿元和-118亿元。我们暂且将最近经营现金流为负值理解为公司在冲刺上市，预计会有大量权益资本进入，因此进行了超前的投资。
第三，正如我们在表107中所看到的，公司约2/3的股票资产为煤炭行业股票，而其不良债务组合的大约60%则与房地产行业有关。煤炭行业因为高污染而受到政策的抑制，中国房地产则已经被界定为高风险行业，同时也受到政策的经常性打压。很显然，变现这些处于逆风行业的资产并不容易。
后记
从我撰写本文后，中国信达的股价“一泄千里”，截至2016年12月30日，收盘价为2.81港元/股，市净率也降至0.88倍，再也没有了相对商业银行估值的溢价。除了上市的新股效应之后的股价回落之外，我认为还有两个重要因素导致中国信达估值明显下调。(www.xing528.com)
其中第一个是与公司自己的经营决策有关，即公司2015年决定以高价从中银香港手中收购南洋商业银行。虽然对于中国政府这个大股东来说，这笔收购是左口袋出，右口袋进，但对于中国信达的小股东而言，却是以1.85倍的市净率、31倍的市盈率收购了一家中小型银行，可是当下在市场上交易的商业银行的市净率大多都在1倍以下，市盈率多在10倍以下。更加雪上加霜的是，为了完成这笔大型收购，中国信达2016年12月还以3.22港元/股增发，融资60多亿港元，以补充资本金。这个增发价比3年前中国信达上市时3.58港元/股的首发价还要低。
另一个重要因素是行业变化。以前中国的资产管理公司只有我文章里说的4家，但是现在商业银行和地方政府纷纷成立了自己的资产管理公司，也就是说不良资产的提供方都不愿意“肥水”（其实也不一定是什么肥水了）流到外人的田里。不过，虽然竞争者更多了，但本来中国信达凭借自己在不良资产行业多年的经验和实力，仍然不至于落到今天这步田地。
2014年3月24日 星期一
上证综指：2066涨0.91%
恒生指数：21846涨1.91%
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