为何坏银行受追捧

投资者的行为清楚地表明，他们在押注中国商业银行业目前不到1%的坏账率肯定会升高，而处理坏账的金融机构前景一片光明。

没错，正如在中诚信托“刚性兑付”一案中所看到的，“好银行”的麻烦却正是“坏银行”的机会。在中国信达招股书中对此毫不讳言，“中国经济的发展和结构性转型将为我们的不良资产经营业务带来巨大的机遇，包括更加充沛的不良资产供给、更加活跃的企业和行业重组及整合，以及更加细分的金融市场和服务等”，是不是很直白，这还不算什么，招股书还详细阐述了这些机会，特摘录（摘自中国信达招股书第183～184页）如下内容：

第一，更加充沛的金融类不良资产供给。根据中国银监会披露，中国商业银行所持不良贷款余额从2011年第三季度末的人民币4078亿元，已连续7个季度上升至2013年第二季度末的人民币5395亿元，上升了32.3%。随着贷款总量大幅增长，我们相信中国银行业的不良贷款总额也将继续上升。一，商业银行持续拥有的不良资产剥离和去杠杆化需求；二，城市商业银行、农村商业银行和信用社的财务重组；三，信托公司等非银行金融企业的结构性调整，也将进一步增加金融类不良资产的供给。

第二，更加充沛的非金融类不良资产供给。根据国家统计局的统计，国内规模以上工业企业应收账款从2010年年末的人民币6.5万亿元增长至2012年年末的人民币8.2万亿元及2013年6月30日的人民币8.9万亿元，2010年～2012年的年均复合增长率达到了12.8%，我们相信这部分应收账款中沉淀的不良资产将为非金融类不良资产业务提供广阔的前景。

第三，更加活跃的企业和行业并购重组。我们相信，经济结构调整和产业整合将更加常态化，将带来并购重组和托管清算等大量业务机遇。

第四，更加细分的金融市场和服务。与发达经济体相比，中国的金融市场仍处于相对初期的发展阶段，大量多样化的市场和客户有待大力挖掘。凭借我们独特的业务模式，我们能够填补包括银行在内的传统金融机构无法满足的市场空白，不断拓展金融产品的广度和深度，推动中国金融服务细分市场的发展，在与传统金融机构的差异化竞争中，获取大量商机。”

你没有看错，中国信达列出的4个机会中，有3个都是预期中国的金融和非金融部门会产生大量的坏账，企业的重组和托管清算会大规模出现，因此，会给信达这样经营“坏账”的银行带来巨大的机遇。至于最后一条，主要讲的是始于7年前，四大资产管理公司开始多元化经营，纷纷取得了保险、信托、证券和期货、融资租赁和基金管理等业务的牌照。不过，截至目前，四大资产管理公司在新进入的这些领域都还算不上有影响力的玩家。

虽然中国信达的招股书在讲中国商业银行的坏账时非常谨慎，但我相信，市场上的主要投资者已经形成了一个共识，即不仅仅认为坏账只会随着贷款总额的上升而同比例上升，而且坏账率也会同样攀升，即目前中国商业银行引以为傲的不到1%的坏账率不大可能永远持续下去。

让我们回过头再来看看中国的信托业。过去几年，银行将大量高风险贷款通过信托产品转移出资产负债表，导致了中国信托业的空前繁荣，其规模甚至超过了保险业，是仅次于商业银行的金融部门。让我们看3个数据，就明白信托业在过去几年是如何“野蛮”生长的：2007年年底，中国信托业只有约1万亿元的规模；2013年年底，达到10.9万亿元。也就是说中国信托业在6年时间里，翻了近11倍。在这6年的前3年翻了3倍，在后3年，又翻了3倍多。也许有人会认为，中国信托业的大发展是因为突然找到经营好信托业的秘籍，或者是经济发展必然的结果，但我没有这么乐观，如果不是银行业转移自己的高风险贷款，信托业不可能保持如此高速的增长，更不可能达到目前的规模。(www.xing528.com)

过去几年间，中国人理解的资本无风险利率是根据资本额的大小分级的，而并没有一个唯一的标准。如果有5万元以上，则可以购买银行的理财产品，其年化回报率在4%～6%；如果有100万元以上，则可购买信托产品，其年化回报率在8%～12%；如果有超过300万元的资本，还可以选择投资私募股权基金，这些基金主要是赚取一级市场和二级市场的差价，年化回报率往往更高。当然，在过去几年因为暂停新股发行，多数私募股权基金亏损了。理财产品和信托产品被银行和信托公司包装得像是无风险的投资产品，结果给客户造成一种错觉，即如果有5万元以上的资本，那么无风险利率就在4%以上，而不是一年期定期存款或者国债的利率；如果有100万元资本，那无风险利率就上升到8%以上；但如果你只有不到5万元，那对不起，你的无风险利率就降到一年期定期存款的水平。但去年“余额宝”横空出世，令“屌丝”的无风险利率也瞬间上升到4%以上，而且是活期。图10-2为与余额宝合作的天弘增利宝货币基金的净值表现。而支付宝更是于近期推出一年期定期产品，预期年化收益率达7%，并且保本。

图10-2 余额宝的收益率

资料来源：天弘基金官方网站。

然而，最近发生的事情表明，信托产品并不是无风险的。如果将来真的发生本金无法兑付，那么信托产品将会变成一项有风险、中等收益类别的资产，而不是目前所认为的无风险、中等收益类别。30亿元的中诚信托诚至金开1号兑付危机因为金额巨大而备受关注，但据我所知，中国信托产品不能如期兑付并不只有此一例，此前已经发生过，而且也没有如这个产品一样获得刚性兑付，但不知为何没有相关的公开信息。事实上，2014年将是信托产品大量兑付的一年，很可能也是风险集中爆发的一年。在投资界，回报率超过8%的债券一般归为垃圾债，投资它们需要特别专业的能力，对借债主体要进行深入的研究。而中国的信托产品购买者却认为，并不需要自己做太多的鉴别，只要通过信托机构就可以消除这种风险。我猜测，中国信达的投资者肯定不会同意上述判断，因为他们正巴望着中国信托业出现兑付危机，然后供给中国信达充沛的不良资产呢！

现在，投资中国信达的逻辑变得简单明了：中国银行的资产规模一直在快速扩张，现在遇到经济减速和经济结构转型的挑战，因此预期会产生大量不良资产；而中国金融机构转移出资产负债表的高风险资产也同样会产生不良资产；中国经济转型时期，非金融企业也会积累大量的坏账，这也是不良资产的来源。因此，经济越困难，坏账越多，中国信达这样的“坏银行”就越有用武之地。投资者的行为清楚地表明，他们在押注中国商业银行业目前不到1%的坏账率肯定会升高，而处理坏账的金融机构前景一片光明。

在中国信达的基石投资者名单上，我看到了一些熟悉的国际投资者的名字，其中有一家名叫橡树资本（Oaktree Capital），这家公司的老板霍华德·马克斯（Howard Marks）曾经到访中国推荐他的一本书《投资最重要的事》，当时，本人还在媒体工作，荣幸地被邀请参加了他的小型媒体见面会。儒雅睿智的马克斯以投资于高息债和不良资产著称，因此他投资中国信达倒是蛮符合他的投资风格。另一家名叫Farallon Capital的老板托马斯·斯泰尔（Thomas F.Steyer）也在几年前的一次小型聚会上见过，当时他到中国来是寻找投资机会，果不其然，他在中国找到了自己中意的猎物。不过，那次聚会给我印象最深的是与斯泰尔同行的一位年轻人，名叫菲利普·芒格（Philip Munger），没错，这位仁兄正是大名鼎鼎的查理·芒格的小儿子。