巨人网络：一家低估的上市公司

“巨人网络市值中现金占比超过一半，美国投资人反对史玉柱利用现金进行主营业务之外的投资，今天一早得知史总决定将大部分现金以特殊股利返还给股东。史总这一行动解决了之前与投资人的矛盾，值得赞赏！他自己作为大股东将获得足够的现金去进行自己感兴趣的金融投资，再也无人能对他说三道四了，恭喜！”

上面是我2011年8月9日一早发的微博。巨人网络（NYSE：GA）是我看好的一家公司，而它持有大量现金正是我看上它的原因之一，如果除掉净现金，巨人网络的市盈率还不到7倍。这家公司自2007年上市以来，4年共为股东实现了38.7亿元净利润。尽管中国网络游戏市场最近两年竞争变得异常激烈，巨人网络自上市后，业绩也从高位有所下滑，不过公司今年推出的旗舰产品《征途2》市场反响良好，成为近年来唯一一个同时在线突破30万人的游戏大作。事实上，在没有《征途2》的贡献下，公司2010年年盈利为8亿元。截止2010年年底，公司账上还有60亿元的现金，无负债（运营负债不计），这样一家公司市场标价100亿元，你认为是贵了还是贱了呢？

话说回来，如果不是公司在8月9日宣布大手笔分红，在标普降低美国主权信用评级导致市场恐慌中，我想公司股价仍然可能大幅下挫。我认为这是市场先生愚蠢的一面，但也有人有不同意见，他们认为中国网络游戏市场会像股市一样崩溃——说实话，我对这种人嗤之以鼻。我发现市场上总有一些人固执得无可救药，无论你把什么样的无可辩驳的事实摆在他们面前，他们仍然会选择视而不见。我这么讲不是毫无根据地指责，事实上巨人网络维持在100亿元左右的市场估值的情况已经持续了相当长的时间，董事长史玉柱在微博和接受采访时多次表示公司被低估，有微博为证。

“巨人网络GA今晨公布季报：第四季度单季净利润3500万美元，同比+16.9%，环比+10.8%，现金储备9亿多美元。去年4个季度连续实现收入环比+5%以上。今年4个季度预计仍能保持连续成长势头。《征途2》苗头不错，即将正式推出，为各季提供收入增量。巨人网络在纽交所挂牌，扣除现金储备后市盈率约6倍，无网络泡沫。”

——摘自史玉柱2011年2月23日的微博

要知道史玉柱的微博可是有300多万的粉丝呀！因此，我认为巨人网络被低估并不是一个天大的秘密，而是公开信息。

看到一个低估的标的，还记得要问的第一个问题是什么吗？即为什么市场低估它？那么，为什么市场就这么明目张胆地低估巨人网络，而且自2007年上市以来，如此低估的情况持续了近3年，直到目前的价格我仍然认为被低估。我认为主要原因有三：一是市场对中国的网络游戏市场忧虑过度，投资者认为中国网络游戏市场增长乏力，甚至出现了负增长，同时竞争又十分激烈，因此不看好这个行业——目前海外的中国网络游戏公司估值都不高；二是巨人上市之后，业绩就开始下滑，而投资者之前将之看作成长型公司，显然这一点让投资者大失所望；三是人们对网络游戏行业以及对史玉柱本人的偏见，媒体似乎将网络游戏定义为一个类似鸦片一样的行业，史玉柱的好友马云也经常公开批评网络游戏业，认为这是不道德的生意——史玉柱开微博之后，我们知道他们之间亲密的关系，因此，我推测这只是马云的调侃之词。

我虽然从来不玩网络游戏，但是我对网络游戏行业的前景显然与那些“深谙”中国网络游戏之道的人看法不同。首先，我将网络游戏行业界定为娱乐业，也就是打网络游戏就是一种娱乐，而网络游戏公司就像电影公司一样，是生产和销售娱乐产品的。有人会说“多新鲜，这么明白的道理还需要你来说。”可如果我们将之定义为娱乐业，那么我们就不应当过于担忧它的生命力，因为娱乐对人而言其实也是一种必需品。其次，我认为虽然中国网游行业竞争激烈，但却对巨人这样的已经形成规模的行业领先者有利。这也不是什么新鲜的判断，很多网游公司的老板都这么对外宣称了，只是你信不信的问题。第三，正如我上面提到的，从2010年开始，巨人的收入和盈利已经开始回升，再加上即将推出的旗舰大作《征途2》，公司的收入和利润有望恢复增长——这一增长趋势在《征途2》4月份内测之后就更加明显了。也许在2010年买进巨人的时候，风险比2011年要高一些，不过因为公司估值有很大的安全边际，这点多出来的风险也是值得去冒的。(www.xing528.com)

接下来我们分析一下巨人网络分派特别股息之后的情形。首先，投资者收到特别股息后，如果届时（即9月9日）市场还维持低位，那就有机会买进一些低估的股票；其次，如果市场按照巨人网络现金减少的金额缩减其市值的话，则公司估值大约会减少7亿美元，即公司的新市值约10亿美元。而这部分现金减少只会影响公司的利息收入，而对主营业务的营利不会产生影响，根据公司2010年年报，利息收入1.36亿元，占税前利润的15%。考虑到今年《征途2》带来的收入，我估计即使减去半年的利息收入，今年总体盈利仍然有望超过去年的8亿元，也就是说到时候巨人网络的PE将变成8左右，而不是现在的15左右，其低估的情形将会变得谁都无法忽视。第三，巨人网络是在美国上市的中国网游公司中唯一定期分派股息的，而且在Q2业绩发布电话会议上，公司承诺未来派息政策不会改变，再加上公司此次慷慨分红，相信投资者会给公司治理打个高分，因此很可能愿意给巨人一个更加合理的估值。第四，如果《征途2》的表现持续超出投资者的预期——目前已经连续两个季度如此，那么，市场很可能会给巨人比市场平均水平更高的一个溢价估值，比如说20倍的PE，或者更高。第五，市场不仅存在对巨人这家个别公司的估值修复的可能，我认为还有可能对整个中国网游行业估值修复的可能，目前在美国，中国网游企业的估值基本上是互联网行业中最低的，相比其他中国概念是如此，即使与美国上市的整体网游行业的估值相比也是如此。简言之，我对巨人分派特别股息之后的表现仍然乐观。截止到2011年8月9日巨人网络收盘价为7.88美元，总市值为：18.44亿美元。

后记

如大家所知道的，巨人网络于2014年7月21日被私有化，巨人投资有限公司以约30亿美元的现金收购了巨人网络，合每股美国存托股份（ADS）12美元。在本文假设的派特别股息后的10亿美元的基础上溢价200%。

2016年5月，通过借壳世纪游轮（002558），巨人网络成为继分众传媒之后第二家私有化后在A股重新上市的中概股公司，截止2016年12月28日，其市值高达1017亿元人民币，是撰写本文时100亿元市值的10倍多。

2013年01月04日 星期五

上证综指：2277涨0.35%

恒生指数：23331跌0.29%