赵丹阳买入物美商业的原因

在我关注香港市场以前，我就对物美有所了解了，不仅是因为我就住在北京，还因为2003年我曾经去过物美位于石景山的总部，我拜访的人是物美商业（8277.hk）现任董事长，也就是当时的副董事长吴坚忠先生。这一次拜访给我留下了两个深刻的印象，以至于到了2008年我仍然能记得非常清晰：一是物美的总部办公条件非常简陋，在我的印象中，那是我所见过的上市公司最简陋的办公室；二是吴坚忠先生用的是一部2000年以前非常流行的诺基亚3210的手机，当时这种以皮实、耐用为特征的手机已然明显过时了。这两点让我意识到这家公司有一个节俭的管理层。

对大多数行业而言，低成本永远是竞争优势的一个重要来源，而在传统的零售和制造行业，节俭无疑是一种令投资者感到欣慰的美德。

第一，2003年，我也曾经去过中集集团的办公室，那时中集的经营业绩如日中天——是当年沪、深两市每股盈利最高的公司，但是中集也是在那一年落成了研发大楼——实际上就是总部办公楼。说实话，对于一家传统制造公司而言，我觉得这样的办公条件已经有点奢华了。正是因为这个原因，我在决定是否买进中集股票的时候曾犹豫再三。另外，还有两家跨国公司节俭的中国总部值得一提，一个是沃尔玛位于深圳的总部办公室，据说非常简陋；另一家是我今年刚刚去的吉列，吉列中国的办公室位于上海浦东郊外的工厂厂区里面，而且即使在厂区办公室里，其最高负责人也没有一个独立的办公室，他与员工一起在一个大的开间中工作。吉列是巴菲特投资的一家公司，从这里也可以看出巴菲特对成本是多么的关注了——我的一个疑惑是，不知道吉列中国是被宝洁收购之后才搬到厂区去的还是一直都在那里。有人说振华港机的总部办公楼也很简陋，但也有人说振华正在准备盖新的办公楼。记得有位伟大的投资者说过，如果他看到某公司盖了漂亮的总部大楼，回去他就会把这家公司的股票卖掉。这个观察角度我认为尤其适合成本是竞争关键的零售业和制造行业。

第二，我曾经接触过两位从物美离职的员工，现在这两位员工都在大型跨国公司工作。我从他们口中得到的信息是，虽然员工赚的钱不多，但物美确实是一个非常赚钱的公司。

第三，我家附近就有一家物美的大型超市。从专业选址的角度看，这个超市的位置并不是十分理想，没有什么停车位，开车去非常不方便，而且在一个引桥的侧面，打车也不是很方便——谁愿意拎着大包小包走过一个过街天桥去打车。虽然有位置上的不足，但有一次我跟夫人一起去这家超市购物，夫人告诉我，这家物美超市的东西的促销价是她所看到的最便宜的（今年刚好是物美15周年庆，所以有很大力度的促销）。因此，我主观判断，低成本可能是物美竞争优势的来源之一。

上述三点或许也是著名的私募投资人赵丹阳看好物美的部分原因，在2008年他数次大举买入了物美商业，三季报显示他已经持有55944000股，约占H股的11.04%，约占总股份4.6%的比例。正因为赵丹阳的买入，物美作为一家在香港创业板上市的内地公司，在经历此次金融危机后，其跌幅几乎可以忽略，也正因为如此，目前物美与其他香港股票相比，价格仍然不便宜：它的PE约为24，PB约为3.47。

对一家不便宜的股票来说，我兴趣一向不大，尤其是在目前香港到处都是便宜货的时候。但是，因为对赵丹阳投资的好奇，我仍然饶有兴趣地看了一下物美2007年年报和2008年的三季报。从数据上看，物美仍然不失为一家出色的投资标的。

第一，其ROE在2004～2007年逐年稳步上升，分别是11%、13.45%、13.37%和14.98%。

第二，其平效2008年比2007年也有明显的上升，分别为60.72元/（天·平方米）（已经剔除2008年的一次性收入，但未扣除联营加盟店营业收入）和50.74元/（天·平方米），上升了19.67%。个人认为之所以有这么大幅度的上升一方面是运营效率的提高，另一方面也是通货膨胀导致的。我认为平效数据代表着零售业的竞争力，平效高说明你的效率高，你就能拿到更好的位置，实现更快的存货周转率、更高的营业额和更多的利润。

第三，其2003～2007年连续5年资金周转天数都是负数，也就是它能不断地产生现金，规模越大，现金越多，如果不是扩张太快，其运营所产生的现金足以支持其扩张。而且最近3年资金周转天数达到负60天以上，这也说明了物美对供应商而言的强势地位。

第四，零售业是有明显壁垒的行业，简单来说包括：一是零售网点就是明显的壁垒；二是店多了以后，物流效率也是壁垒；三是营业额高了以后，集中采购的优势也是壁垒；四是品牌效应也会形成壁垒；五是店面设计与铺货也有很多技巧等。(www.xing528.com)

第五，物美所处的行业无疑是中国大有前景的行业，这我都不需要去查什么零售业的宏观数据进行论证了，从我们小区都能够看得出来——我所在的小区有很多门面的生意都比较清淡，但有两种生意特别红火，一类是卖新鲜蔬菜的，另一类就是超市或者便利店了。从我老家所处的二三级城市，我也能得出相似的结论，而且这些超市都还没有什么品牌，随着行业的发展，它们注定大部分会被物美这样的品牌零售商所替代。

第六，物美管理层的薪水不高，董事长的年薪也不超过50万元，最高的一位董事2007年的年薪是64.6万元，而且公司现在没有什么期权发放，后者对于投资者而言是一个很干净的公司，因为不必担心因期权而稀释每股盈利。其实，巴菲特一向反对使用期权，如果从股东的角度考虑问题，我相信，你肯定会支持巴菲特的观点。

值得注意的是，虽然可以预期物美2008年的业绩比2007年会有较大的增长（前三季比上一年同期增长74.2%），但其中有一大笔收益是一次性的，除掉这笔收益，其前三季度盈利增长只有8.17%，显然，这与其目前约24倍的市盈率不匹配。2004～2007年，物美商业的盈利增长非常快，分别为50.76%、52.43%、29.04%和41.34%，但预计2009年其每股盈利可能比2008年有所下降，因为2008年一次性收入特别高。我估计如果不是赵丹阳在年初时买入了物美，本次金融危机可令其价格跌到3～5港元，而不是现在的6港元左右。

最后，顺便提一句，目前物美商业的价格比赵丹阳最初的几笔买入价还要低，虽然低得不是很多。很显然赵丹阳应该已经对物美进行过估值了，但是投资不仅仅是价格的问题，还要有信心和耐心，要不巴菲特对接班人的要求怎么都是关于人性的而不是估值的呢？

后记

物美商业最终在2011年成功从香港创业板转到了主板交易，股价也一度超过20港元/股，不过，2014年6月初，股价已经回落至7港元/股左右，这也充分证明了我在本文中的观点，即金融危机时期6港元/股的物美商业绝对算不得便宜货！在过去五年半左右的时间里，物美商业给投资者带来的回报远低于恒生指数，这一方面说明，战胜市场并不容易，另一方面也告诉投资者，跟随知名投资者买进投资标的并不总是奏效的策略，关键还是要有自己的独立判断。

2009年9月7日 星期一

上证综指：2881涨0.68%

恒生指数：20629涨1.53%