新三板：打破利益格局的济世良药

中国的改革一向如此，打破既有利益格局的最好方式是新开辟一块天地。从这个角度看，新三板或许是一剂良药！

最近与朋友见面，除了火爆的A股行情，新三板也是大家热烈讨论的一个话题。这些讨论里，有两个重要的反馈值得注意：第一个来自券商朋友，据他说，因为新三板的出现，上市公司能找的到的好的并购项目越来越难了，他推测主板上市公司将来的业绩堪忧，因为上市公司定增的钱很难买到好项目；第二个来自一大型基金朋友，他们的基金专注于B轮和C轮的投资，他反映新三板实际上是跟他们有竞争关系，因为他们投资的B轮和C轮项目可以直接上新三板，到新三板去融资。

新三板是什么？它的全称是全国中小企业股份转让系统公司，前身是中关村非上市股份报价转让系统，2012年扩容，2013年年初才挂牌，2014年做市制度实施引爆了新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性的增长。有多火爆？有几个数字可以说明，截止2013年，在新三板挂牌公司的总数不过356家，到2014年年底，挂牌公司总数达到1572家，一年增长了1276家；而截止到2015年5月14日，挂牌公司总数达到2409家，在审的申请挂牌的公司还有795家。以此速度，新三板挂牌公司的数量很快将超过已经发展了20多年的A股市场（不到3000家挂牌公司）。

引发大量公司挂牌的诱因是什么？首先，当然是注册制。我原本猜测去年主板会推行注册制，但现实是残酷的，主板注册制被推迟到今年，而且即使到现在其实也没有实质性的进展，然而，注册制却以令我意想不到的方式在新三板落地开花。中国的改革一向如此，打破既有利益格局的最好方式或许是新开辟一块天地！其次，在新三板挂牌，必须建立健全的公司治理结构，规范财务和各项管理制度，并定期向外公布财务报告，这一切使得这些公司一方面获得了融资的便利条件，另一方面，也使得公司的品牌形象得以大幅提升，何乐而不为？当然，为了在新三板上市，公司也需要支付一定的成本，像上市一次性的支付成本达数百万元，上市后每年还需要支出一定的维护成本。不过，与主板上市的成本相比，新三板的成本只是个零头。好消息是，各级政府为了鼓励公司去新三板挂牌，都有一定的奖励政策，这个奖励也有小几百万，基本可以覆盖上市时的一次性支出。因为新三板实在太火爆了，有传闻说政府的奖励政策有可能会取消。

最近一段时间，媒体对于新三板像创业板一样，估值节节攀升有诸多质疑。其实，这只是从投资者的角度看问题，如果从更宏观的角度分析，新三板的意义深远，我甚至认为，它可能是自中国证券市场创立以来最重大的一次变革。为什么这么讲？因为新三板为原来无法通过资本市场进行直接融资的中小企业提供了一个直接融资的渠道。关于中国以间接融资为主的融资体系，我曾经专门撰文进行过批评，也呼吁过启动直接融资市场（请参看《借互联网金融之机启动直接融资市场》）。中小企业融资贵、融资难一直是困扰中国金融体系的顽疾，我并不天真到认为新三板这药一来，顽疾就消除了，但至少新三板是舒缓这一顽疾的一剂良药。

对投资者而言，确实，以3月推出的新三板成指计算，今年以来，新三板涨幅已经超过了70%，或许已经有了像主板一样的高估值泡沫，但是，从更长远的角度看，我认为中国明天的百度、阿里和腾讯很有可能就诞生在新三板，而不是目前火热的创业板，因为新三板上市条件比创业板所要求的条条框框少了很多，它允许企业家最大限度地创新，比如亏损也可以上市。但要提醒的是，新三板将来的分化将比我们现在看到的主板严重得多，会出现大量无人问津的“僵尸公司”，也会出现少数明星公司。就此而言，新三板的机遇与挑战并存，我个人认为其中的机遇高过风险。

目前，新三板还有许多需要完善的地方，这也是投资者关注的政策红利。这些政策红利简单可归结为如下几点：一是降低投资者门槛。目前参与新三板投资，个人投资者需要500万以上的金融资产，这个门槛太高了，将大多数投资人排除在外，甚至比私募股权基金的投资门槛还要高，可以预计这个投资者门槛必定会降低。二是竞价交易。目前新三板还只有协议交易和做市交易，竞价交易推出将会使市场更加活跃。三是分层制度。其实新三板已经被自然地分层了，部分优质的公司有券商为其做市，大部分则没有做市商，还只能通过协议交易。我预计，新三板可以根据竞价交易、做市交易和协议交易自然地分为三层，最优质的公司允许竞价交易、做市交易和协议交易；质地稍差一点的只允许做市交易和协议交易；再差一点的只允许协议交易，而且不同层级的公司允许流动。四是更多的做市商主体。目前，新三板还只有券商做市这一种，未来基金和其他合格的金融机构也会被允许参与做市。五是转板制度。即优质公司还可以转主板市场交易。我个人觉得，如果前面四点政策红利都顺利推出了，转不转板倒不是什么大事，就像纳斯达克上市的苹果、微软、谷歌，它们为什么要转板到纽交所去呢？

我曾有一个观点，原来一家公司在A股上市并不仅仅是让相关的利益方鸡犬升天的一次性机遇，而且还可能改变所在行业的格局，因为这些公司要么可以利用超募资金去收购竞争对手，要么可利用自己高溢价的股权去收购竞争对手，所以会成为行业整合的一个重要力量。如果上市的这个企业家本并不是行业里最有能力的，就会造成劣币驱逐良币的现象。而现在的新三板给企业家提供了一个更加公平竞争的环境，因此，新三板对于改善中国资本市场的资本配置效率有重要意义。所以，如同“一带一路”的国家战略一样，我认为新三板也是一济世良药。

后记(www.xing528.com)

正如你们在后面所看到，新三板的发展并不如本文的预期。对此，我只能唱崔健那句歌词：“不是我不明白，这世界变化快！”

2015年7月30日 星期四

上证综指：3705.77跌1.13%

恒生指数：24497.98跌0.49%

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；

如今备受青睐者，未来却可能日渐衰败。

——架拉斯《诗艺》

A股市场有非常大的概率是持续的暴涨暴跌，正确的策略是尽量少用杠杆，但对A股目前的主流玩家改弦易辙，我并不乐观。