保险公司商业模式的竞争优势及长期资本安排

最近，我花了两天时间读完了帕特·多尔西（PatDorsey）的《巴菲特的护城河》，多尔西是晨星公司证券分析部的主管，在两年前我还读过他的另一本书《股市真规则》。我发现他对保险公司有偏见，但对于商业银行特别钟爱。这从其第一本书中就体现出来了，《巴菲特的护城河》仍然保持了他一贯的立场。顺便说一句，虽然这本书的中文书名叫《巴菲特的护城河》，但实际上跟巴菲特没有什么关系，其英文书名是The Little Book That Builds Wealth：The Knockout Formula For Finding Great Investment，直译成中文即《构建财富的小书：寻找伟大投资的关键方程式》。

在多尔西的成名之作《股市真规则》中，他指出了商业银行巨大的竞争优势，即“它们能以比政府还要低的利率借钱。它们巨大的规模经济源于已经建立起来的巨大销售分配网络。银行业资本敏感的天性阻止了新的竞争者，而且客户转换成本高”。我基本同意他指出的商业银行的竞争优势，但是他或多或少忽视了银行业的风险，这种风险我在上一篇文章中特别强调了，即坏账风险。在《股市真规则》一书中，他将花旗银行列为商业银行的正面典型案例，他说：“花旗集团利用它在全球范围的影响和深奥的产品组合，大大增加了收入，并使得它的风险呈现多样化，这使花旗集团即使在环境困难的情况下也有上佳的业绩表现。”而事实上，在最近一次金融危机中，花旗集团几乎破产，最后落得向政府讨要救助的境地。

在《股市真规则》一书中，多尔西认为保险公司是没有竞争优势的行业，对于这个观点，我有不同意见。不过多尔西对于保险公司的认识确实有限，他认为相对有竞争优势的几家美国保险公司有的已经被人收购了，例如恒康人寿就被加拿大的宏利金融收归己有。而他在《巴菲特的护城河》中认为前进保险公司（Progressive Insureance）和美国国际集团（AIG）是有护城河的异类保险公司，但是，正如我们所了解到的，AIG在本次金融危机中也几近破产，危机之前投资于它的股东已经损失了他们大部分的资本。

据我理解，保险公司的业务可分为以下三大块：一是精算业务，即保险产品的设计部门；二是产品销售业务，即卖保险的部门，这个部门人员众多，需要做培训和特别的精神激励；三是投资业务，即将销售产品得来的钱进行投资，从中赚取更多的利润——更多是指，如果精算部门设计的产品合适，卖保险产品本身就能够赚点钱。这三块业务互相关联，其中每一个环节都很重要，如果精算部门产品设计不当，那么卖得越多就赔得越多。这个现象并非没有出现过，我印象里中国人寿早期就有那么一款赔钱的产品；如果销售部门产品卖不出去，那就不能产生足够的资本来投资赚钱；如果投资部门投资技艺不佳，那么即使前两个部门做得再好，公司整体上的业绩可能也只能落得一个惨淡的下场。

以多尔西的观点看，保险公司推出的产品经常会亏损，我不知道为什么他会得出这样的一个结论，事实上，如果保险公司不进行恶性竞争，精算部门就不至于设计出亏本的产品。另外，多尔西认为保险公司的转换成本也很低，这个我也不敢苟同，一些期交的保险显然能锁定客户，即使有些趸交的产品，保险公司也会设计得让你不那么容易转换。至于第三块业务，如果这家保险公司拥有杰出的投资能力，我认为就能充分发挥保险公司这种商业模式的优势。因为与其他金融机构相比，保险公司的资本往往是比较长期的，所以便于公司进行长期的资本安排。我想或许是保险公司最后这个优势，巴菲特才特别青睐保险公司吧。(www.xing528.com)

综上所述，我个人认为保险公司与商业银行并不像多尔西所描述的那样，具有天壤之别，它们之间共同点更多，都是在玩钱生钱的“游戏”，如果你想投资，都应当记住它们有杠杆，其资产质量至关重要。

最后，这一篇文章虽然是谈保险公司，事实上是对多尔西观点的反驳，我想说，从多尔西的这两本投资书籍中我获益很多，但是，我并没有完全遵从多尔西的投资原则。事实上，如果我完全按他的投资原则，那我的投资回报肯定要降低不少。中国的古话说：尽信书不如无书。确实如此，我最近一直在读的另一本书是亚当·斯密的名著《国富论》，其中当然不乏真知灼见，但也有很多违背事实的观点和案例。

2008年2月2日 星期六

休市