四年半之前，我曾写过一篇博文《A股的高估值可能从2008年开始结束》，在考查了内地和香港证券市场的估值水平后，我得出了香港市场更具投资价值的结论。我的核心观点是，投资的价格至关重要，至于经济增速则没那么重要。
在我发布博文《A股的高估值可能从2008年开始结束》的那天（2009年2月23日），沪深300指数收于2410.48，而今天（10月11日）则收于2472.54。同样是那天（2009年2月23日）香港恒生指数收于13175.10，而今天香港市场则收于23218.32。当年写那篇博文的时候，虽然我信心满满，但是仍有人质疑，毕竟我只采用了最简单的市盈率作为估值指标（我认为对于市场总体估值水平的判断，不管用什么估值指标，都是够用的，比如简单的如市盈率、市净率的指标都可以），因此，我需要用时间来证明自己的判断。现在回过头来看，当年我信心十足的判断没有问题，我很高兴没有误导自己的读者。
不知为什么，我这几天有一个感觉：即现在或许又到了需要对市场整体做一个基本判断的时候了。目前，市场上的一个共识是，估值低，是熊市。确实，根据中证指数公司公布的数据，目前沪深300指数公司的总体市盈率不过10倍，这个估值水平确实不高。但且慢下结论，让我们先来看看今天市场估值水平的全貌是什么样子，如表5-5所示。
表5-5 香港联合证券交易所2013年10月11日统计的相关数据
① n.a.表示不适用。
数据来源：香港联合证券交易所。
显然，与2009年相比，香港主板的估值水平有所恢复，从那时的6.5倍的市盈率提升到目前的10.9倍。与此同时，内地主板的估值水平则有所下降，以上证A股为例，则从当年的18倍的平均市盈率下降到今天的11倍。这个变化完全符合我的预期。但有一个现象却是我完全没有考虑到的，即无论是香港还是内地市场，小公司的估值水平提升的幅度远超大公司。具体反映到数据上就是，香港创业板的平均市盈率从当年的7倍升至现在的43倍，而内地包含中小板和创业板的深交所的平均市盈率也从当年的23倍提升至现在的29倍——深市仍然包含了不少主板的公司，根据深圳交易所公布的数据，10月16日，中小板的平均市盈率为33.8倍，总市值约3.7万亿元，创业板平均市盈率约53.4倍，总市值约1.5万亿元。
一般来说，小公司的想象空间比较大，但稳定性差一些，估值比大公司高或低一些都可以理解。但是，如果小公司作为一个整体，其平均的估值水平是大公司的三四倍，我个人认为其中蕴含的风险是非常高的。
我在一个券商提供的免费软件上查询后，发现中国A股2460多家公司中，市盈率超过100的有419家，其中约200家属于中小板或者创业板公司，而市盈率超过50的有871家，其中440多家属于中小板或者创业板，而那些主板市场上的高市盈率的公司也大多是规模较小的公司。这意味着什么呢？在我看来，这意味着小盘股整体上存在泡沫，不出意外的话，未来会大大跑输以大公司为主的沪深300指数。我相信，通过做空小公司（可以创业板、中小板指数为标的）的同时，做多沪深300指数，会有套利收益——但如果我掌握的知识没错的话，内地目前似乎只有沪深300指数可做空，投资者真想做这个套利或许要考虑在香港市场操作了。(www.xing528.com)
对于小公司的高估值，现在衍生出了一种新的商业模式：即用增发股票的形式收购一些项目，保持公司的高速增长，从而维持公司的高估值。在此，我就不举具体的例子了，我只把具体方法做一个大概的总结：假设我是一家市场给我100倍PE估值的公司，我去年盈利1块钱，今年自然增长15%。这个自然增长率肯定不能达到100倍PE估值的要求，怎么办？有一个办法，增发的15%股票从外部以15倍的市盈率收购一家去年盈利1块钱的公司，我要求它未来一年盈利增长不低于15%。那么好，今年我的盈利就将是2.3元，比上一年增长了130%，稀释后的每股盈利也刚好增长了100%——完美完成了任务，不是吗？
但是想要完成这个任务也不是那么容易的，难度体现在，在一级市场，15倍的市盈率已经算高限了，应当很容易找到卖家，问题在于，这些卖家愿不愿意接受我100倍市盈率的股票。没有问题，我可以付卖家一部分现金，保证他卖给我之后衣食无忧、财务自由，但是余下的还是付股票，让他跟我一起赌一把，毕竟，如果盈利翻倍，股价也翻倍，那卖家自然就会赚得盆满钵满。
聪明又理性的读者肯定会问，这个游戏很不错呀，但它什么时候会玩不转呢？答案只有一个，即二级市场对目标资产的估值大幅下调时，因为这个时候被收购的公司的老板赚不了钱，增发股票的成本也会大幅上升。什么会触发这种估值回调呢？我认为有很多触发因素：例如投资者的风格突然发生改变，从偏好小公司转向偏好大公司；资金向价值洼地流动——注意，我认为这是确定性的趋势，只是何时发生和什么时候发生的问题；IPO（新股首发）重启，供给增加，大量小公司重新获得上市机会，等等。
总之，我个人认为，目前小公司畸高的估值水平是中国证券市场一个独特的风景，如果我们认为中国证券市场会越来越正常的话，我们就应当珍惜当下这个“看风景”的机会。但如果你认为市场以前很“正常”，将来还将永远如此“正常”下去的话，那就不必珍惜这种机会了，因为未来要上演的滑稽剧还多得很。
后记
如各位所看到的，2014年最后几个月，以金融、地产为代表的大盘股股价大幅上涨，而小市值公司则表现不佳。不过截至2015年1月9日，深圳中小板的总体市盈率仍然是43倍，创业板的总体市盈率仍高达67倍。如果我的判断没有错的话，2014年下半年的变化趋势还只是估值调整的一个序幕，小公司的估值向下调整根本就还没有开始。
2015年1月12日 星期一
上证综指：3229跌1.71%
恒生指数：24026涨0.45%
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