安全边际（Margin of Safety）的思想源于价值投资奠基人本杰明·格雷厄姆，简单来说就是一个投资标的的市场价格相对于公司“内在价值”的折扣，这个折扣越大，则安全边际越高。用公式来表示为：安全边际=市场价格÷内在价值。
在上述公式的两个变量中，市场价格已知，而内在价值则是需要投资者根据自己的研究分析后得出的，说白了就是投资者对企业价值的评估。格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法来源于债券投资。对于债券而言，发行债券的主体过去几年连续保持税前利润超过应付利息费用的5倍以上的盈利部分，就形成了该债券的安全边际。此时，即使借款人未来盈利出现下降，也可以保障债券投资人的安全，债券的本金和利息都可以得到保证。格雷厄姆认为，经过修正后，债券的安全边际概念同样可以运用到股票投资上。正常情况下，普通股投资的安全边际是指未来预期盈利能力大大超过债券利率水平。例如根据每股收益除以当前股价计算的投资收益率是9%，而债券利率是4%，那么股票投资人就拥有5个百分点的安全边际。
巴菲特继承他的老师格雷厄姆对安全边际的理论，同时也在该理论的基础上进行了发展。格雷厄姆的理论简单易懂，也具有非常强的可操作性。例如，运用格雷厄姆的理论很容易得出一个结论，即普通股的股息率超过债券的利息率的时候，这个投资就是一项不错的投资。因为普通股股息通常只是其盈利的一部分，除了这部分的现金收益之外，公司留存下来的盈利构成了普通股的再投资部分，这部分再投资的收益是普通股复利回报产生的根源和基础。
埃德加·史密斯在1924年出版的《普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）一书中揭示了普通股投资的上述秘密，他说，之所以股票的回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为，“史密斯先生的股票投资理论中最重要的一点，也是最具创新的一点就是：管理良好的工业企业一般不会把所有盈利分发给股东。它会在一些收益较好的年份保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分。”2001年12月10日巴菲特在《财富》杂志上发表的《巴菲特论股票市场》一文中也讲述了这一重要原理被发现的过程，并指出因为世人认识到这一重要原理，所以才导致了接下来几年的股票市场的疯狂牛市。
应该说，格雷厄姆的思想非常强大也非常实用，它对于整体市场或者某些细分的市场的估值都是适用的。但是，在对个别公司的判断上则并不完全适用。格雷厄姆其实也认识到了对个别公司内在价值判断的困难，因为他在其经典巨著《证券分析》中写道过这样一段话，“证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说，内在价值是指一种有事实（如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”
巴菲特对格雷厄姆的安全边际理论的完善恰恰就体现在对个别公司的内在价值的判断上，他在1996年致股东的信中说，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其剩下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”“用贴现现金流公式计算出的内在价值相对于市场价格最便宜的股票是投资者应该买入的股票，不管公司的销售额是否在增长、公司的盈利是波动的还是平稳的、市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”(www.xing528.com)
巴菲特关于企业内在价值的思想非常系统和完美，甚至无懈可击，但是虽然该思想形成了自成体系的理论，却不像格雷厄姆的理论那么实用和具有可操作性，因为自由现金流的预测包含了太多的假设，其体现的更多的是一种思维方式，而不是可以用来进行估值的方法。关于企业的估值，我们将在第五章“定量分析——估值”中进行深入探讨，此处我们就不再展开了。
最后，如果我们已经算出了标的的内在价值，同时市场价格也有了，那么，问题又来了：多大的安全边际才值得投资者购买呢？一般而言，价值投资者认为市场价格是内在价值的一半的时候就是买入的时机。格雷厄姆对于以1块钱价格买1块钱的资产的投资毫无兴趣，巴菲特也一样。因为这么做的投资者没有给自己留下安全边际，并且在很多时候这么做不仅不会获得收益，反而会招致亏损。
2014年1月17日 星期五
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