2001年，我研究过市场，那时的中国股市总体市盈率已经超过了70倍，但在目前只有50～60倍市盈率的水平时我就非常坚决地看空了。并不是我要故意唱衰，而是基于现在的宏观经济局面与2001年大不相同。2001年中国宏观经济很健康，处于高增长低通货膨胀的理想状态，当时人民币利率是固定的，国际资本对中国市场造不成任何影响。而现在通货膨胀已经是决策者必须面对的事实了，更重要的是，通货膨胀的成因是决策者从来没有遇到过的情况，即来自于外部而非内部，即中国现在的通货膨胀是由国际资本对人民币升值预期、国际原油和食品价格攀升造成的。虽然中国资本项目还没有开放，但国际资本已经能够通过各种途径影响中国的股市和楼市了。例如通过虚构的进出口交易，一些国际资本流入了中国的股市和楼市，这从中国近几年外汇储备快速增长可见一斑：2004年、2005年和2006年中国外汇储备分别为6099亿美元、8189亿美元和10663亿美元，截至2007年9月份，中国的外汇储备已经高达14336亿美元。前几天看凤凰卫视，主持人说最近两年，每年中国内地的FDI（外商直接投资）只有400亿美元，但同时还有2000亿美元的热钱流入中国内地，虽然不知数据是来自哪里，但个人感觉比较接近事实。
前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在最近出版的自传《The Age of Turbu-lence：Adventures in a New World》中说：“从2002年到2007年，中国货币当局以人民币累计购买外汇超过1兆美元。为了消化吸收这一过程所释放出的过多货币，中国央行大量发行以人民币计价的债券，但这还不够。作为结果，货币供给的增长以令人不安的速度超过了名义GDP（国内生产总值）的增长。这是通货膨胀的火种。”格林斯潘还真有先见之明，中国的通货膨胀早在他的预料之中。
根据官方数据，2007年中国GDP增长预计为11.5%，CPI增长预计为4.5%，可是给老百姓的感觉是物价绝对不止上涨了4.5%。我感觉实际GDP可能达不到这么高。想想2007年房地产商有多少是因为多盖了房子才多赚了钱，又有多少是因为房子涨价才多赚了钱？餐馆是因为涨价提高了收入还是因为多接待了客人而提高了收入？同样，中石油、中石化是因为油涨价了所以赚得多了，还是因为油生产得多了、质量好了，所以赚得多了呢？
宏观经济政策目标无非三个：高增长、高就业和低通货膨胀。对这三个目标，每个国家的优先次序是不同的，美国央行以稳定货币为第一目标，十七大后，我印象里，周小川曾公开表态还是要强调增长，同时不能让老百姓的钱贬值了。但央行三季报和温总理近期的一系列公开讲话都显示，中央对通货膨胀非常担心。究竟中国经济下一步要如何走呢？敝人不才，在这里试图推测一下，抛砖引玉吧。
第一种可能：人民币加速升值，以加息作为辅助手段，努力消除通货膨胀，但代价是经济增长放缓，尤其对低价值出口产业打击很大。
从通货膨胀对社会的影响而言，政府肯定不能坐视不管，因为过高的通货膨胀率（比如通货膨胀率＞10%）会让老百姓觉得政府的经济政策出了问题，形成不安的社会情绪。
第二种可能：以加息为主要手段，同时通过利率之外的行政手段抑制资产价格的过快上升，人民币仍然保持之前的升值速度，代价是经济增长受到更大的抑制，甚至会出现衰退。
现在行政手段有时并不能起作用，经济的手段还是最有效的。例如以前针对房地产的各种政策出了不少，但对价格过快上涨的抑制收效甚微，但最近提高了第二套房贷款的首付比例和利率却起到了立竿见影的效果。
个人觉得此次通货膨胀很大程度上是外因，国内的流动性过剩只是起到了推波助澜的作用。因此在这种情况下，利率会上升到非常高的水平，还有可能出现滞胀，即在经济增长停止、高失业率的同时还存在通货膨胀。
第三种可能：严格管制资本进出，防止外部的流动性过剩传导到国内。不加息，仍然让人民币保持缓慢升值，以保证经济的高增长。代价是通货膨胀进一步加剧，国内资本流动性过剩现象短时间内不会消除，资产价格进一步上升。这种方法是切断与国际的联系，这将会被外部认为中国经济政策倒退了。(www.xing528.com)
第四种可能：人民币加速升值，严格管制资本进出，以加息作为辅助手段。这可能是目前最严厉的治理通货膨胀的手段了。
如果通货膨胀得到治理，同时所产生的副作用可能就是房地产、股市等资产价格的调整了。股市其实并不是政府最担心的，房地产才是政府应该考虑的重中之重，众所周知，中国房地产的发展与中国银行对其的支持密不可分。
中国经济必须跨过3个门槛才能继续保持未来30年的持续增长，即金融风险、环境风险和能源风险。目前中国这3个风险已经显现，尤其是金融风险正在考验决策者的智慧。从我所能想到的上述四种可能来看，敝人无法乐观地认为中国经济在短期内仍然会保持高增长、低通货膨胀。或许，中国经济现在的状态用“山雨欲来风满楼”来形容再贴切不过了。简言之，敝人不看好中国股市根本上是因为不看好明年中国的经济，尤其是在资本管制与2001年相比已经放松很多，国际资本在中国资本市场影响越来越大的情况下，尽管明年有举办奥运会的因素，但是估计也很难支撑股市高高在上的市盈率。
后记
我现在更倾向于忽略对宏观经济的判断，因为这本来就属于公说公有理，婆说婆有理，同时又无法预测的领域。但是，我不否认有一些宏观的趋势是具有确定性的，例如本文提到的金融、环境和能源风险。这3个风险即使在2014年仍然没有消除。我个人感觉，当前，中国所面临的金融风险甚至远大于10年前，这包括房地产价格虚高等。
2008年3月14日 星期五
上证综指：3963跌0.22%
恒生指数：22237跌0.29%
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