中国资本市场开放以来公司治理评估研究成果

本报告是作为第三方评价机构的北京师范大学公司治理与企业发展研究中心开发和出版的年度公司治理指数成果。报告以国际通行的公司治理规范，尤其借鉴了《G20/OECD公司治理原则（2015）》的基本精神，同时基于中国的制度架构和现实国情，分类设计了中国公司治理评价指标体系，在此基础上，运用科学的方法，计算出了2020年3774家上市公司的中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数、财务治理指数和自愿性信息披露指数，以及3754家上市公司的高管薪酬指数，进而在前五类指数基础上形成了公司治理总指数，并对六类指数和总指数进行了排序和比较分析。

本报告是对中国资本市场开放以来上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露和高管薪酬合理性，以及公司治理总水平的全面评估，在很多方面填补了国内外在公司治理评价研究方面的空白。报告全面评估了中国上市公司六方面治理的现状，深刻揭示了中国上市公司六方面治理存在的问题，对于全面、客观地反映中国上市公司的治理水平，了解政府在公司治理方面的立法和执法现状，具有非常重要的现实意义。同时，报告又构成了中国公司治理理论和实证研究的重要基础，是企业强化公司治理以保证企业可持续发展的重要依据，是监管机构加强公司治理立法和执法的重要参考。尤其是，它对于提升投资者尤其是中小投资者的权益保护意识，引导投资者理性投资，降低投资风险，具有重要的参考价值；对于助推国有企业全面深化改革，尤其是混合所有制改革，对于强化金融业公司治理以防范金融业系统性风险，同样意义非凡。

这里需要说明一下国企混改与公司治理的关系。目前一些学者和政策部门把公司治理作为国企混改的目的，或者说，国企混改是为了完善公司治理，这是一种错误的认识。其实，二者是彼此促进的关系，国企混改确实有利于公司治理的进一步完善，但没有有效的公司治理，国企混改是不可能成功的。在很大程度上，有效的公司治理是国企混改的前提，因为在设计混改方案时，公司治理的合理设计是肯定不可缺失的，否则，就不可能吸引更多的投资者进入，也就谈不上下一步的混改推进。

（一）本报告主要内容

本报告除了导论外，包括八篇26章内容。

报告的第一篇是总论，包括导论、第1章和第2章，第八篇只包括第26章，中间六篇23章是对六类公司治理指数的统计分析，这六篇的结构基本相同，包括总体指数统计分析、分项指数统计分析（高管薪酬指数没有分项指数，故没有该部分分析）、所有制比较统计分析、年度比较统计分析。具体内容如下：

①设计了全面、客观、专业、可连续、可验证、可重复的中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露评价指标体系。根据各指标体系计算出来的五类公司治理指数具有科学性、可靠性和可比性。据此，公司可以发现公司治理五个方面的成绩、不足和潜在风险，促使公司有针对性提升公司治理水平；投资者可以发现具有更大投资价值和更低投资风险的投资对象；监管机构可以发现资本市场中潜在的风险点和潜在的违规因素，并及时予以矫正，从而为投资者创造更好的投资环境。

②基于公司绩效计算了高管薪酬指数并进行了评价。本报告基于公司绩效，并考虑行业因素，计算出了高管薪酬指数，然后根据统计学的四分之一分位法，将高管薪酬激励划分为激励过度、激励不足和激励适中三个区间。与其他五类公司治理指数不同的是，高管薪酬指数不是越高越好，也不是越低越好，而是数值越接近100越好，表明激励与绩效是匹配的，而两端的数据表明激励与绩效偏离较大，薪酬制度是低效率的。从高管薪酬绝对值与高管薪酬指数的比较看，高管薪酬绝对值高的不一定激励过度，高管薪酬绝对值低的也不一定激励不足，衡量高管薪酬合理与否要结合公司业绩，即应该考虑相对薪酬，而不应该过度关注高管薪酬绝对值。

③全样本、全方位评估了中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平。本报告对沪深两市近乎全部A股上市公司（只剔除退市、年报不完整，以及截至本报告撰写时仍未披露年报的少量公司），从总体、地区、行业、上市板块等多角度评价了中国上市公司六方面的治理水平。研究发现，2020年中国上市公司中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数和财务治理指数的均值仍未达到60分，只有自愿性信息披露指数均值刚刚超过60分，为63.4487分，总体上仍处于低下水平，尤其是企业家能力，均值只有32.7635分。在评价的样本公司中，2020年中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数、财务治理指数和自愿性信息披露指数的及格率（60分及以上）分别是11.90%（比上年下降0.74个百分点）、38.18%（比上年提高7.86个百分点）、0%（与上年相同）、18.39%（比上年下降3.72个百分点）和71.75%（比上年提高19.89个百分点）。2020年高管薪酬指数均值为194.9432分，比上年有所上升。其中激励适中、激励过度和激励不足三个区间的高管薪酬指数均值分别是89.8681分、584.5328分和15.8068分，均比上年有不同程度的上升，三个区间相差很大；激励适中、激励过度和激励不足三个区间的高管薪酬均值分别是110.61万元、117.59万元和123.94万元，都比上年有所上升。通过高管薪酬指数和高管薪酬的对比，可以发现高管薪酬与高管激励之间未必一定是正向关系，这有利于纠正社会对较高或较低的高管薪酬存在的误区，即认为高薪酬就是激励过度，低薪酬就是激励不足，而这种误区导致一刀切的降薪或提薪。

④中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露都从四个维度或分项全面评估了中国上市公司五方面的治理水平。其中，中小投资者权益保护指数分解为知情权、决策与监督权、收益权和维权环境四个分项指数，2020年只有知情权分项指数略超60分，而对于中小投资者权益保护最具有实质意义的决策与监督权以及收益权两个分项指数的均值则很低，都未达到47分。董事会治理指数分解为董事会结构、独立董事独立性、董事会行为和董事激励与约束四个分项指数，2020年独立董事独立性和董事会行为两个分项指数超过60分，其中董事会行为分项指数接近70分，反映着董事会行为进一步规范化；董事会结构分项指数均值仅为42.2604分，反映着董事会结构并未如人们想象中的那么健全；具有实质性治理意义的董事激励与约束分项指数均值为58.2862分，反映董事激励与约束机制还不到位。企业家能力指数分解为人力资本、关系网络能力、社会责任能力和战略领导能力四个分项指数，2020年未有一项达到60分的及格线，而且人力资本、关系网络能力和战略领导能力三个分项指数都在31分以下，这意味着CEO因不具有独立性而难以发挥最大潜能。财务治理指数分解为财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个分项指数，四个分项指数的均值差异较大。2020年财务监督和财务控制两个分项指数均值都在70分边缘上，财权配置分项指数均值不到49分，财务激励分项指数则不到27分。自愿性信息披露指数分解为治理结构、治理效率、利益相关者、风险控制四个分项指数，2020年治理结构和治理效率两个分项指数都在70分上下，利益相关者和风险控制两个分项指数均值则都没有超过55分，都处于偏低水平。

⑤从所有制角度对中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平作了深入的比较分析。2020年，从均值上比较，在企业家能力指数上，非国有控股公司高于国有控股公司；中小投资者权益保护指数和财务治理指数则是国有控股公司高于非国有控股公司；而董事会治理指数和自愿性信息披露指数非常接近。在这五个指数上，除了董事会治理指数，中央企业（或监管机构）控制的公司与地方国企（或监管机构）控制的公司非常接近外，其他四个分项指数都是中央企业（或监管机构）控制的公司高于地方国企（或监管机构）控制的公司。对于高管薪酬指数，非国有控股公司大大高于国有控股公司，地方国企（或监管机构）控制的公司高于中央企业（或监管机构）控制的公司；但在前三位薪酬最高高管的薪酬绝对值上，则是国有控股公司高于非国有控股公司，中央企业（或监管机构）控制的公司高于地方国企（或监管机构）控制的公司。需要注意的是，在比较高管薪酬指数时，没有考虑客观存在的政府赋予部分国企的垄断因素。

⑥对中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬等六方面的治理水平作了深入的年度比较分析。从均值上比较，对于中小投资者权益保护指数，2014～2017年连续上升，2017～2020年，基本上都徘徊在52分左右。对于董事会治理指数，2014和2015年连续下降，2016～2020年逐年上升。对于企业家能力指数，2011～2019年间基本呈下降态势，但2020年出现较大幅度的上升。对于财务治理指数，2014～2018年，基本上在53分左右，2019年上升，但2020年又下降。对于自愿性信息披露指数，2013～2020年，基本上呈现上升态势。对于高管薪酬指数，从2012～2016年连续上升，但之后连续三年下降，2020年有所回升；但从高管薪酬绝对值上看，2012～2020年均增长7.76%，2020年比2019年上升9.92%，这说明高管薪酬指数与高管薪酬绝对值二者的增长并非总是一致，关注基于业绩的高管薪酬增长才是更重要的。

⑦对中国上市公司治理总指数进行了测算。本年度在六类公司治理指数的基础上，计算了2015～2020年中国上市公司治理总指数。六年来，上市公司治理总指数均值连续上升。2020年比2015年提高7.2492分，比上年提高1.6298分。其中，国有控股公司和非国有控股公司都在五年间连续上升，2015～2017年国有控股公司都低于非国有控股公司，2018～2020年则是国有控股公司略高于非国有控股公司。

⑧结合本报告公司治理指数所揭示的问题，以金融业为例，提出了完善金融企业公司治理的政策建议。包括建立与国际接轨和中国特色的现代金融企业治理制度；加强中小金融机构穿透式监管，维护中小股东权益；完善独立董事制度，加强独立董事人才建设；加强信息经济时代反垄断，坚决防止资本无序扩张。

（二）本报告主要特色

本报告的最大特色就是对公司治理进行分类评价，把公司治理指数分为六类，六类公司治理指数既有共性也有各自的特色。(www.xing528.com)

六类公司治理指数的共性特色表现在以下六个方面：

①指标体系设计借鉴国际通行的公司治理规范。全球经济一体化是世界经济发展趋势，中国也有越来越多的企业走向海外或国外，与全球市场融为一体。同时，各国公司治理尽管有自己的特点，但趋同的方面越来越多，发达国家长期以来形成的规范的公司治理，正逐渐演化为国际通行的治理规范，像中国政府认同并与G20国家共同签署的《G20/OECD公司治理原则》，正在世界许多国家得到重视和贯彻。在指标设计时引入国际通行的标准，有助于引导中国企业尽快融入国际体系，有助于中国企业的国际化。

②指标评分标准清晰。评分标准模糊、难以分层是指标评分之大忌，是产生主观评价的主要根源。为此，在确定指标体系时，一方面力求指标标准清晰可辨；另一方面，对于容易产生主观判断的部分指标，制定近乎苛刻的分层标准。由于评分标准清晰，加之对数据录入人员进行严格的培训，尽管评价对象是全部A股上市公司，数据量庞大，但仍能保证数据的高准确度。

③全样本评价。本报告的评价对象是沪深两市A股全部上市公司，这与既有研究只是抽样评价形成明显区别。抽样评价得出的结果不能代表全部，尤其是其中的所谓“最佳”只能是抽样中的“最佳”，而不是真正的“最佳”，无法得到上市公司的普遍认同。更有甚者，个别评价依赖于部分专家的主观推荐，抽样并不具有客观性，指标体系只是针对推荐出来的公司，这种评价无疑是极不严肃的。

④数据来源公开可得，评价具有连续性。指标数据全部可以从证监会、公司年报、公司网站、官方指定媒体等公开的权威渠道取得，避免通过问卷调查等主观性很强、不能连续、调查对象不稳定的渠道获取数据，从而使公司治理指数评价具有连续性，评价对象高度稳定，评价结果更加客观，可以长期跟踪分析。

⑤评价标准全公开，评价结果可验证。这是本报告的最大特色。15年来，我们一直秉持这一做法，这种做法极具挑战性和风险性，因为标准全公开意味着每个公司和研究者都可以验证评价结果的准确性和客观性，从而容不得我们犯错误。该系列指数报告曾经是唯一全面公开评价标准的研究成果，现在已经产生示范效果，近年来也有其他相近研究公开其评价标准。

⑥避免模糊指标。在既有评价研究中，存在不少模糊指标。以董事会治理评价为例，有研究者把董事会规模、会议次数等纳入评价指标，这无异于假定董事会规模越大，董事会会议次数越多，董事会治理就越好。其实，这个假设是错误的。董事会规模多大、董事会会议次数多少才是最佳的，难以断定，从而无法给出公认的客观标准。没有公认的客观标准，就不能得出评价结果。像这类指标，只能说，它们对董事会治理有影响，而不是董事会治理本身。在本报告中，指标体系设计均按照既有法律法规，尤其是遵从国际规范，所有指标均有公认的标准，这保证了评价结果的客观性和可比性。

六类公司治理指数各自的特色表现在如下几个方面。

①对于中小投资者权益保护指数，指标体系分为权利行使和权利行使保障两个层面。前者包括决策与监督权以及收益权两个维度，后者包括知情权和维权环境两个维度；前者对中小投资者更具有实质意义，后者则要保障中小投资者权益得到落实。这种指标体系的设计，可以全面评价中小投资者权益保护的实际水平。

②对于董事会治理指数，要回归“董事会”。董事会治理是公司治理的重要组成部分，甚至是核心范畴，但不是全部，因此，本报告克服了既有研究中混沌不清的缺陷，把不属于董事会治理的指标予以剔除（如股东大会、股权结构、监事会等），基于董事会作为股东的代理人和经营者的监督者以及本身作为利益主体的角度来设计指标体系，从形式上和实质上全面评价董事会治理的水平。

③对于企业家能力指数，指标体系设计充分考虑企业家的潜在能力和现实能力。为了反映企业家能力的全貌，在指标设计上，不仅有反映企业家潜在能力信息的指标，如教育水平、工作年限、工作经历、选聘路径等，更有反映企业家实际能力信息的指标，如关系网络、社会责任、对企业的实际贡献等；不仅有反映企业家成功信息的指标，如被聘为独立董事、担任人大代表、国际化战略等，也有反映不成功信息的指标，如贷款诉讼（未按期偿还）、投资者低回报或无回报、被监管机构谴责等。指标体系的设计，要能够体现企业家诚信经营、敢于创新和担当的品质和精神。

④对于财务治理指数，指标体系设计借鉴国际财务报告准则。在全球资本市场趋于一体化的情况下，采用国际财务报告准则，财务报告将具有透明度和可比性，从而可以大大降低公司的会计成本，提高公司运营绩效。因此，将国际财务报告准则部分纳入财务治理指标体系，有助于加快企业财务治理的规范化程度，也有利于提升其国际化水平。

⑤对于自愿性信息披露指数，从投资者权益保护角度设计指标体系。信息披露的目的是吸引投资者的关注和投资，投资者理性投资的前提也是充分、真实和及时的信息披露，无疑，投资者是上市公司所披露的信息的主要使用者，因此，自愿性信息披露评价指标体系的设计必须紧密围绕投资者，以投资者为核心，使投资者使用时具有很强的针对性。基于这种考虑，指标体系要全面但又不宜过多，要使投资者利用有限的知识了解他们所需要的全面信息。同时，指标体系要具有可连续的数据支持，可以使投资者进行连续的跟踪分析，以引导投资者立足于公司的长远发展，而不是仅仅满足于短期回报。本报告的四个维度指标体系就是基于以上原则而设计的。其中，治理结构维度反映代理人是否可能代表投资者，治理效率维度反映代理人是否实际代表投资者，利益相关者维度反映投资者（以及其他利益相关者）是否得到尊重，风险控制维度反映投资者投资的实际结果。

⑥对于高管薪酬指数，基于绩效对高管薪酬进行客观评价。既有的高管薪酬研究大都基于高管薪酬绝对值，这种研究简单地把高薪酬等同于高激励，或者把低薪酬等同于低激励，其结果便是盲目攀比。而本报告的研究表明，考虑企业绩效因素后可以对高管的实际贡献做出客观评价，考虑到高管的实际贡献，则高薪酬未必高激励，低薪酬也未必低激励，这种评价有利于避免高管薪酬的攀比效应。

本报告强调公司治理评价要分类，但从2019年也开始测算中国上市公司治理总指数。但本报告特别指出，公司治理涉及领域很广，很难形成全面的各分类指数，且不同方面的界限不能严格分清，因此，编制总指数，只能是一个“大约数”。这也可视为本报告的一个不那么“特色”的特色吧。