自愿信息披露指数

2010年和2012年，我们对中国全部上市公司的信息披露水平进行了测度，测度结果表明，中国“能不说就不说”的现象非常普遍。中国随着注册制的推行，对信息披露的要求也越来越高。“能不说就不说”属于自愿性信息披露范畴，而强制性信息披露则不存在多大问题，于是，从2014年开始，我们对中国上市公司信息披露的评价改为专门对其中的自愿性信息披露的评价，2016～2020年又进行了五次评价，本年度是对自愿性信息披露水平的第七次评价（总计九次评价）。七次评价结果证明，在中国上市公司中，“能不说就不说”现象仍然非常普遍和严重。

自愿性信息披露（Voluntary Disclosures）是相对于强制性信息披露而言的。自愿性信息披露的关键词是“自愿”。“自愿”，顾名思义，就是可披露也可不披露。披露了，使用者欢迎；不披露，监管者也不会追究，因为监管者没有追究的法律依据，但并不意味着其他需求者（尤其是投资者）不追究或不计较。投资者追究与否，取决于投资者权益保护的法律是否健全（如有无集体诉讼和集体索赔法律、维权的成本等）。更多的投资者是计较的，如何计较，这就涉及市场机制了，即投资者可以“用脚投票”。投资者是上市公司信息的最大需求者，也是上市公司的核心利益相关者，投资者不投资，公司上市就没有意义了。但投资者投资依赖于其所获取的信息，不同投资者的信息需求不同。随着市场的完善，越来越多的投资者的投资趋于理性，他们不再满足于监管机构强制要求公司披露的信息，而是通过更多的信息来最大限度地降低自己的投资风险，即追求所谓信息的“有用性”，而强制性披露难以满足许多投资者所要求的“有用性”。如果投资者难以获得他们认为“有用”的信息，他们就会认为投资有风险，从而不投、少投、转投，如果很多投资者不投、少投、转投，则这家公司就可能被并购或倒闭，这就是投资者的“用脚投票”。从这个角度来讲，自愿性信息披露并不是可有可无的，是上市公司吸引投资者的不可或缺的重要方式。

不论是自愿性信息披露还是强制性信息披露，都没有统一的国际标准。在一个国家是自愿性披露的信息，在另一个国家可能是强制性披露的信息。一般来说，市场发育程度越高，相应的法律制度就越完善，就越注重自愿性信息披露，通过投资者“用脚投票”来促使上市公司自愿披露更多的信息；相反，市场发育程度越低，相应的法律制度就越不完善，“用脚投票”的效果就越低，通过自愿披露信息就难以满足投资者投资要求，从而就越强调强制性信息披露。但这是一种比较理想的状态，实际情况比理论推导的情况要糟糕得多。原因在于，企业都是追求最大利益的“经济人”，都有投机取巧的本性，只要不违背法律规则，对自己不利的信息就尽量不披露。因此，即使在市场经济高度发达的英美等国家，也通过大量的规则甚至法律，强制性要求上市公司披露更多的信息。我们不难看到，尽管英、美等国家市场经济很发达，但其强制性披露信息的范围远远大于市场经济还不太发达的中国。

然而，由于市场千变万化，投资者的信息需求也是多种多样，而规则和法律都是由人制定出来的，每个人的理性都是有限的，从而，再细致的强制性披露的信息也难以满足投资者理性投资对信息的需求。另外，企业外部的利益相关者也绝不仅仅是单一的投资者，供应商、客户、居民（尤其是企业周边居民）都是企业的重要利益相关者，他们对企业也有各种各样的信息需求，而其中很多信息难以纳入强制性范畴。显然，自愿性信息披露不是可有可无的，而是必须的。比如，高管薪酬结构及额度信息。该项信息在英美等国家的披露是很完整的，即不仅要披露高管薪酬总额，还要披露薪酬结构以及各部分的额度，如固定薪金、奖金、股票、股票期权、养老金等。但这些信息在中国属于自愿性披露范畴，在上市公司披露的信息中，几乎没有几家公司披露该项信息。那么，该项信息对于投资者是否必须？回答是肯定的，因为通过该项信息，投资者可以了解高管的长期薪酬和短期薪酬构成，并进而了解高管行为是满足于企业短期发展还是立足于企业长期发展。再比如，董事完整的任职经历，英、美等国家的公司对该项信息的披露也很详细，但在中国则属于自愿性披露范畴。该项信息对投资者同样至关重要。原因在于：董事（会）是投资者的代理人，他们要代表投资者对经营者进行监督。通过董事任职经历的详细披露，投资者可以了解董事是否与经营者有关联，以此判断董事和经营者是否存在合谋的可能性；对于中小投资者而言，还需要了解董事是否与大股东有关联，以此判断董事是否仅代表大股东，进而可能侵害中小投资者的利益。

自愿性信息披露也是企业诚信经营的重要体现。诚信意味着企业必须向包括投资者在内的利益相关者及时披露真实、全面的信息，这不仅是为了使投资者降低投资风险，更是为了增强投资者的投资信心。因为，投资者“被骗”一次容易，第二次“被骗”就难了，多次“被骗”几乎不可能，而且，“被骗”具有扩散效应，失去投资者意味着企业经营的失败。对于供应商、客户等利益相关者来说，也是如此。

总之，自愿性信息披露尽管是“自愿”的，但不是可有可无的。企业要想获得可持续发展，就不能仅仅满足于强制性信息披露，而必须高度重视自愿性信息披露。尽管自愿性信息披露增加了信息披露的成本，但相对于企业所由此获得的投资者信心和其他利益相关者的信赖，以及企业的良好声誉和长期发展，则这些成本支付是非常值得的。

那么，如何评价自愿性信息披露水平？

在既有的其他相关研究中，主要采取三种形式对自愿性信息披露进行评价：一是由分析师和相关实践人员评价，但不公布指标体系和计算方法。显然这种评价的结果难以验证，而难以验证就不能让使用者监督，不能监督就难以保证其客观性，会有很大程度的主观性，投资者使用的针对性很差。二是选择年报中具有代表性的指标作为衡量自愿性信息披露的指标。这种评价用个别指标来替代范围较广的自愿性信息整体，存在以偏概全的问题，投资者难以通过这种评价克服自己的投资风险，与第一种形式的评价相同，投资者使用时基本没有针对性。三是自己构建体系庞大的自愿性信息披露指标体系，但很多指标难以获得数据，尤其是难以获得连续数据，因此，操作性较差，难以连续进行跟踪和比较分析。(www.xing528.com)

本报告借鉴国内外已有的自愿性信息披露评价研究成果，基于国内信息披露相关法律法规，特别参照国际先进的信息披露规范，立足于投资者权益保护，提出了自愿性信息披露四个维度的指标体系，即治理结构、治理效率、利益相关者和风险控制。

治理结构维度主要评价董事会构成、董事学历和任职经历（不含兼职、社会称号等）、专门委员会构成、监事会构成和成员、高管层学历、高管层任职经历（不低于三年）（不含兼职、社会称号）等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者了解代理人（董事会、监事会、经理层）有无可能代表自己作为委托人的利益，以及是否着眼于企业发展（尤其是长期发展）具有重要价值。

治理效率维度主要评价股东大会（包括临时股东大会）股东出席率、股东大会（包括临时股东大会）投票机制、董事考评制度及结果、董事会议事规则、董事会召开方式、独立董事参与决策、高管薪酬结构及额度、高管层关系网络等方面的信息披露情况。这些信息的披露重在评估治理结构的有效性，对于投资者了解代理人的实际履职效果具有重要价值。

利益相关者维度主要评价投资者关系建设情况、社会责任、债权人情况、债务人情况、供应商情况、客户情况等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者了解自己的利益是否得到尊重和保护具有重要价值。其中，投资者关系信息是企业直接针对投资者的沟通渠道和沟通方式的信息，而社会责任以及债权人、债务人、供应商、客户等方面的信息，则能让投资者详细了解企业其他利益相关者对自己利益的影响，使投资者能够以更加理性的心态来对待多元化的企业经营，这无疑也是对投资者的一种尊重。

风险控制维度主要评价企业发展战略目标、盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力、会计师事务所、宏观形势对企业的影响、行业地位（或市场份额）、竞争对手等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者降低投资风险，获得稳定的投资回报具有重要价值。

不难看出，基于自愿性信息披露四个维度设计的指标体系，能够使投资者全方位了解企业，从而满足自己理性投资的信息需求。在这四个维度中，投资者不仅能够从形式上了解代理人是否有可能代表自己作为委托人的利益，而且能够了解到代理人的实际履职效果；不仅能够了解自己与企业的沟通渠道和方式，感觉到自己受到尊重的程度，而且能够了解自己投资的风险大小。显然，这种基于投资者保护的自愿性信息披露四维度评价，是一种全方位的评价，也是一种更客观的评价。

评价自愿性信息披露的目的是希望中国上市公司改变“能不说就不说”的旧观念，树立“能说的都要说”的新理念，具体包括如下几个方面：①自愿性信息披露不是可有可无的，它对投资者理性投资具有重要价值，而投资者基于“有用信息”而进行投资对企业的发展尤其是长期发展具有重要影响。②在市场不成熟尤其是法律不健全的情况下，自愿性信息披露应更多地转化为强制性信息披露，单纯靠自愿是不能满足投资者理性投资对信息的需求的。③法律规则要具有很强的威慑作用，如果因信息披露不到位而使投资者和其他利益相关者遭受严重损失，即使这些信息披露属于自愿性的，企业负责人也必须要承担重大责任，并给予高成本的处罚。④自愿性信息披露对董事会的科学决策，以及董事会对经理层的有效监督也具有重要影响。独立董事是外在于企业的，而独立董事拥有参与战略决策以及对经理层进行监督的权利。独立董事的科学决策和对经理层的有效监督高度依赖于充分、真实的信息披露，其中也包括自愿披露的信息。否则，就会产生决策科学性差和监督失效的可能，而这些直接影响企业的发展。