风险敞口对期权对冲操作的影响

同时，在对冲方案的设计中，也应当考虑风险敞口的影响。在期权组合的总体风险较低时，对冲操作可以宽松一些，甚至对于对冲操作的执行可以保持观望、等等看，以谋求在更好价格上成交的可能性；当总体风险较高时，对冲操作在时间维度上就需要更加及时，更注重对冲操作的时效性。

1.黑天鹅事件下的处理

黑天鹅事件指的是资产价格短时间内的大幅波动。对于期权对冲而言，黑天鹅事件的影响主要体现在两方面。

第一是由于Gamma的存在，短时间内的大幅波动会使得期权组合在短时间内以非常快的速度迅速出现Delta敞口。组合Gamma越大，Delta敞口的增长速度也会越快。这会对Gamma空头的期权交易者的对冲执行产生很大影响，不仅体现在需要更多次更大量的交易执行上，更体现在短时间内大量的Delta敞口和损益对心态的冲击上。交易执行，在市场有流动性的前提下，可以通过程序化算法等方式解决，使用Python等主流脚本语言编写算法的技术门槛也不高，但是对于心态的影响，往往对于交易员来说是致命的。尤其做空Gamma的同时，交易员的敞口往往同时做空Vega，而当黑天鹅发生的时候，可以预见的，市场波动率会大幅上涨，Gamma空头交易者往往面临的是Delta，Gamma和Vega的三重亏损。

当然，一般而言这种影响仅限于Gamma空头的对冲。Gamma多头的情况下，由于黑天鹅事件会导致Gamma多头天然盈利，此时Delta的敞口方向往往是有利的。在这种情境下的对冲难度和压力也会随之降低。

第二是黑天鹅事件往往会导致市场单边的流动性萎缩，这会使得对冲操作的执行面临无法在对手方成交，或在对手方成交价格和数量均无法满足要求，产生极大的冲击成本的情况。在这种情况下，如果没有替代性的平盘路径的话，对冲是无法成立的。

因此黑天鹅事件尽管发生概率低，但是往往对于期权交易者来说，尤其是对于做空Gamma的交易者来说，是一个必须要考虑和防范的风险。压力测试可以起到事前预警的作用，但是当黑天鹅事件发生的时候，最有效的方式还是提前降低敞口，尤其是Gamma空头。

综上我们简单地介绍了欧式期权的对冲方案设计中需考虑的问题。在实际操作中，期权组合的对冲是非教条的，需要结合期权组合、市场等多方面的因素进行考量。那么在实际中，我们在围绕这些问题制定了对冲方案之后，如何对这个方案进行具体的执行呢？

首先需要明确的一点是，对冲交易在近年来逐步依赖于程序化交易，传统的手动对冲不仅存在明显弊端，也无实际业务上的必要性。在实际操作中，往往可以使用以下三种程序化做法，或三种方法的结合，对期权组合执行对冲。

2.时间驱动

时间驱动指的是以一个固定的时间频率执行对冲操作。举例而言，设置一个1分钟的对冲频率的话，那每隔1分钟，计算整体组合的Delta敞口，计算对冲所需交易的标的资产数量，进而调用相应的执行算法如VWAP，在市场上进行Delta敞口的对冲操作。而在1分钟的间隔之内，没有新增的具体对冲操作需要执行，交易员也许会关注对冲频率内的风险敞口数值，但是无论敞口如何变化，处理这部分敞口将会等到下一分钟开始时才会处理。

由于狭义上动态对冲的成本极高，因此在每个tick对敞口风险进行对冲往往是没有效率的。因此在实务中，按照固定频率进行对冲的话，一方面可以有更多的时间缓冲，降低冲击成本，另一方面也可以平滑市场上资产价格在连续交易中存在的噪声对对冲行为产生的扰动。

举例而言，标的资产的买一卖一价格分别为99和101，且保持稳定。如果按照最新结算价格作为标的资产现价进行计算的话，由于订单不断地在99和101之间进行成交，标的资产的现价也不断地在99和101之间往复变动。当组合足够大时，这会使得对冲敞口不断地在99和101处成交。其实市场的价格没有变动，对冲本身实际上是非必需的。

对冲从原理上来说，应当是资产价格发生变化以后采取的平衡组合风险敞口的行为，而在这里所谓的价格变化，仅仅是市场微观结构上报价机制产生的小把戏，并没有出现资产价格变动，那在此时，逐个tick的对冲操作就可能会产生更高的，且不必要的成本。按照一个固定的时间频率对冲，即使问题依然存在，也会大大减轻，毕竟1分钟甚至10分钟一次的操作，相对于500ms一次来说，频率和相应的成本已经降低成百上千倍了。

当然，这也许是一个指标选取的问题，但是其实从微观结构上来说，任意的指标都可能会面临非此即彼的相同性质的问题。因此在实操中的动态对冲，往往按照某一个固定频率而非在每个tick上进行操作。

在逻辑上非常容易说明的一点是，在时间驱动的对冲执行中，由于在两次对冲操作内不去考虑新增敞口的对冲问题，而将其留到下次对冲执行触发时，因此频率的选择是非常重要的。时间频率越短，往往意味着市场和敞口的风险越大，或者对于敞口风险的容忍程度越低，因此需要更紧密的跟随组合的敞口进行对冲。而时间频率越长，往往说明敞口和市场风险低，或者对于敞口风险的容忍程度越低。

交易员往往会根据不同的市场行情和敞口状况，设定不同情况下的对冲频率，以形成成体系的对冲解决方案。(www.xing528.com)

3.事件驱动

时间驱动的优势很明显，逻辑清晰且客观，能够排除大部分的市场微观结构扰动，简单、粗暴且有效。但是时间驱动的劣势也很明显，就是两次对冲之间，无论组合敞口变得多大，也都会留到下一次对冲触发的时候才进行处理。

一个可能的原理性的辩证问题在于，对冲的本质在于处理敞口风险。那么当敞口风险没有积累到一定特定的阈值或者说没有达到一个交易员认为对于对冲操作而言显著的风险水平的时候，敞口风险是否是一个主要的考量呢？

举例来说，一个期权交易员，他有一个非常大的期权敞口，以至于粗略估计标的资产价格每变动1个tick，他都会需要买卖10手即1 000股股票进行对冲。那当市场横盘的时候，资产价格就在那么1～2个tick之内来回变动，这就需要不断地来回买卖股票，尽管可以依赖程序化算法帮他执行，实际意义有限。

那么采取什么做法来解决他的问题呢？答案是事件驱动的对冲方式。

事件驱动指的是事先设定一个风险阈值。在风险阈值内，或者说风险忍受范围内，将不会进行对冲操作。而当风险累计超过阈值时，再将风险一次性降低到0，或者其他的较低可控水平。

这么做的好处在于可以在更大的可能性上确保对冲的必要性，即所进行的对冲操作，大概率是必须的。同时对冲执行不依赖于特定的时间节点，只要风险敞口累计超过阈值，对冲操作即会发生。

而劣势在于对冲的时效性难以保证，风险阈值的触碰可能一分钟发生一次，可能十分钟发生一次，可能一个礼拜才发生一次。这将会使得当前的对冲操作所对应的风险可能出现在不知道多少时间以前，从时效性上来说，将一个风险敞口保留一个不确定的时间，也显得从原理上来说并不合适。

同时，与时间驱动相似的事件驱动中的风险阈值的选择非常重要。较大的阈值，意味着更少的对冲次数和成本，但是对冲效果可能会打折扣。而较小的阈值，意味着更多的对冲次数和成本，但是对冲效果会更加贴合期权组合的实际风险敞口，二者之间往往需要进行取舍。

因此在实际操作中，往往会将时间驱动和事件驱动相结合。一方面按照一个固定频率保持对冲操作，另一方面，也会设定一个风险阈值，当风险阈值达到时，进行独立于固定频率对冲操作的额外对冲，以确保在市场较大幅度变化时，对冲依然能够及时有效。

4.背对背交易

所谓背对背交易指的是对期权组合整体或者部分，购买一个完全反向的期权敞口进行平盘。本质上来说，这种行为其实不是严格意义上的对冲，而就是把手上的仓位卖掉。

那么背对背交易和直接了结敞口的区别是什么呢？答案是对于场内欧式期权来说，两者没什么不一样。但是背对背交易往往不是对于场内欧式期权进行交易，而是场外的复杂结构，比方说二值期权或者敲出期权等等。

这些期权的对冲比欧式期权的对冲复杂得多，甚至有些期权不存在连续的结算，因此无法完整对冲全部风险。对于很多渠道很强但是交易和定价能力较弱的金融机构来说，存在将场外期权组合全部或者部分卖给第三方以完全消除风险的动机。当然第三方会在对冲成本上额外收取一个利润，但是只要第三方收取的费用，低于强渠道的金融机构卖出场外期权的利润，这家金融机构依然可以赚差价。而且这个差价是将所有敞口进行配对抵消，将市场风险完全转移给第三方以后的利润，唯一需要担心的只是对手方不履约产生的对手方风险。

那么可能的问题是，为什么愿意支付一个利润给第三方进行平盘？自己平盘可以多吃这一部分利润，难道不是更好？答案是，对于强渠道来说，能完全消除市场风险的话，省时省力不说，还可以把资金和仓位腾出来再去做新的交易扩展规模。高流转带来的收益可能大于自行平盘带来的收益。而且往往强渠道的业务能力也未必是最强项，可能自身能力不足以或者不愿意自行平盘，毕竟平盘的技术难度和耗时耗力还是大于做流量的。

综上，我们在后三点中介绍了三种常见的场内欧式期权的对冲执行方式。从实际出发的话，大部分的平盘对冲执行，很大程度上是三者或者前两者的结合。