国内航空公司事件2：目标累计赎回合约

案例背景：根据《第一财经日报》2011年2月14日报道，两家中国航空公司与中国某海洋运输公司，在衍生品交易中产生巨额亏损。本案例分析其中之一的交易：目标累计赎回合约（内容卖出型看跌期权）。

高盛与国内某家航空公司签订的期权合约如下：

1.有效期3年，2008年1月底至2011年1月底。

2.该合约是每一个月结算交割。

3.合约条款如下：

若油价每月底的价格高于125.5美元每桶，航空公司可以以八折的价格（100美元每桶）买5万桶（2008年7月底油价为125.5美元）。若油价每月底低于70美元每桶，航空公司仍旧以70美元买入10万桶。在三年有效期内，若航空公司累计盈利达到150万美元，期权合约终止。这个条件就是敲出期权（Knock-out Option）。以航空公司从期权累计获利决定，而不是油价。

【注】

该合约被称为目标累计赎回期权（Target Accrue Redemption Note，TARN）。目标累计是指敲出的条件以航空公司从期权获利的累计盈利作为目标，来决定是否有敲出事件发生，若有，合约立即终止。也就是发行商高盛可以名正言顺地向航空公司赎回合约，合约终止。(www.xing528.com)

请分析该合约的损益状况。

解：我们先对产品结构进行分析。

若ST＞125.5，且RT＜150万美元，收益=（ST-100）×50 000

若ST＜70，且RT＜150万美元，损失=（70-ST）×100 000

第一个条款为向上敲出看涨期权，只要油价超过125.5美元/桶，就会有收益，油价越高，收益越高。但是敲出条款规定累计盈利不能超过150万美元，累计盈利超过150万美元这个条款就要被终止了。如果月末油价价格达到130美元的话，收益就达到了150万美元，所以油价如果高于130美元，这个条款是无效的。但是注意在签约时7月底的油价已经是125.5美元了，所以这样的一个狭窄的盈利区间对于航空公司来讲没有太大效果，因为很容易就敲出。

第二个条款为向上敲出看跌期权，向上指的都是累计盈利超过150万美元。向上敲出看跌期权的风险点在于出售看跌期权，看跌期权空头的风险是非常大的。对于第二个条款中的亏损（70-ST）×100 000美元，若ST=65美元，损失=50万美元；若ST=55美元，损失=150万美元，累计损失为200万美元；若ST=30，损失=400万美元，累计损失为600万美元。价格越低，累计盈利越低，所以不论怎样都不可能敲出150万美元，只要油价越低，就会一直亏下去，累计盈利根本不会涨。可以看到这个条款对于航空公司来讲是非常非常不合算的。

该合约含有两个敲出期权，一个是往上敲出看涨期权（Up-and-out Call），一个是往上敲出看跌期权（Up-and-out Put）。往上敲出看涨期权，收益有限，最高为150万美元，在国际油价高于125.5美元/桶时，虽然航空公司可以获利，但是获利顶点只有150万美元。一旦达到150万美元或以上，合约立刻停止。而我国企业不知道在亏损达到150万美元时，终止合约。往上敲出看跌期权，损失巨大，加倍受罚。累计损失可能是巨大的金额。