证券市场、证券法与证券：优化与发展

(一)证券

证券有广义与狭义之分。广义的证券包括无价证券与有价证券,而有价证券又包括商品证券、货币证券与资本证券。其中,资本证券是筹资者向投资者发行的、证明投资者对其享有投资权益的各种凭证。证券法中所讲的证券,仅指资本证券(以下简称证券)。

在学理上,证券依据不同的标准可作不同的分类。如:依据证券的不同转让方式,可以分为记名证券、无记名证券;依据不同发行主体,可以分为政府证券、金融证券、公司证券;依据上市与否,可以分为上市证券、非上市证券;依据证券所代表的权利性质的不同,可以分为股票、债券、基金券、衍生证券等。下面我们详细介绍几种比较常见和重要的证券。

1.股票。股票是股份公司依法发行的,表明股东按其所持股份享有权利和承担义务的可转让的书面凭证。股票的主要特征为:①股票是股东权凭证,它表明股票的合法持有者是公司的股东,依法享有股东权益和承担相应的义务;②股票具有不可返还性,股东不能在股份公司存续期间退股索要本金,只能依法转让;③股票具有流通性,可以依法转让、赠与、设定质权;④股票具有收益性,股东可以从公司领取股息红利,可以以低进高出的方式赚取价差;⑤股票具有风险性,股票的市场价格可能出现不利于持有人的变化,而发行公司也可能经营不善,出现亏损甚至破产,致使股东不能实现预期收益甚至不能收回自己的原始投资。对股票(股份)可以按多种标准进行分类,主要的分类有:

(1)根据股东权利内容的差别,划分为普通股和优先股。普通股是股东对公司经营决策、盈利及财产的分配享有投票表决权的股份,其收益随公司利润变动而变化。普通股是股份的基本形态。优先股是在盈利及剩余财产分配方面优先于普通股的股份,持有这种股份的股东一般只享受固定股息,不参与红利分配,且不享有投票表决权。

(2)根据股票上是否记载股东姓名或名称,分为记名股票和无记名股票。记名股票是票面上记载有股东姓名或名称,其权利只能由记名股东本人享有的股票。无记名股票是指在票面上不记载持票人姓名或名称的股票。

(3)根据股票上市地点及对投资者的限定,我国上市公司的股票可分为A股、B股、H股、N股和S股等。A股即人民币普通股,是由我国境内的公司发行,供境内机构、组织和个人(不含台、港、澳投资者)以人民币认购和交易的普通股票。B股为人民币特种股票,是以人民币标明面值,以外币认购和进行交易,在境内证券交易所上市交易的股票。最初B股仅供外国和我国台、港、澳投资者购买;2001年2月,B股市场对境内居民个人开放。H股是指由中国大陆公司发行、在香港上市的股票,其称谓源于香港英文名称Hong Kong的首个字母。N股和S股分别指中国大陆的公司在纽约和新加坡发行并上市交易的股票。有时,H股统称所有的境外上市外资股。

(4)根据投资主体,我国上市公司的股份还可划分为国有股、法人股、内部职工股和社会公众股。国有股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份,包括公司改制时以公司现有国有资产折算成的股份。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向股份公司投资所形成的股份。内部职工股是股份制试点初期,企业以定向募集方式改制为股份公司时,由其内部职工投资所形成的股份。国务院在1993年即已发文禁止发行内部职工股。社会公众股是我国境内个人和机构以其合法资金购买股份公司向社会公开发行的股票而形成的股份。

长期以来,我国存在股权分置问题。即社会公众股可以上市流通;含有内部职工股的股份公司申请上市的,内部职工股在新股发行期满3年后上市流通,截至2005年底,在证券交易所挂牌的上市公司中,仍有3.97亿股尚未流通的内部职工股;国有股和法人股不得上市流通,只能协议转让。由于股权分置违背了同股同权的原则,扭曲了证券市场价格机制,2005年4月,我国启动了上市公司股权分置改革工作,以解决国有股和法人股的上市流通问题,实现上市公司股票的全流通。经过一年多的努力,股权分置改革在2007年年初完成,为资本市场规范运行奠定了制度基础。股权分置改革解决了长期以来影响上市公司规范发展的机制性问题,为完善资本市场功能、推进市场创新发展创造了基础性条件,具有里程碑意义。

2.债券。债券是政府、公司等为了筹集资金,依照法定程序发行的一种借款凭证。债券主要有以下特征:①债券是债权、债务关系的凭证,表明发行人对投资者负有债务,投资者对发行人享有债权;②债券具有期限性,债券到期时,发行人应当还本付息,投资者有权收回本息;③债券具有流通性,债券持有人可以在债券到期之前依法进行转让;④债券的收益相对稳定,利率一般根据法律规定和市场的资金供求状况确定,有固定利率和浮动利率之分;⑤债券可以有多种发行主体。目前在我国,中央和地方政府、经核准的国有企业、股份有限公司和有限责任公司、金融机构等都可以依法发行债券。

债券可以从许多角度进行分类。按有无担保,可以分为有担保债券和无担保债券;按偿还期的长短,可以分为短期、中期和长期债券。在我国,按发行主体的不同,债券可以分为以下四类:

(1)政府债券。又称政府公债,是指由政府依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。政府债券包括中央政府债券(国债券)和地方政府债券。在我国,由财政部代表中央政府发行国债。过去,地方政府不得发行地方政府债券;1998年以后,为了支持地方经济建设,国家开始采取国债代地方政府发行的方式,即中央财政将部分新增国债项目资金转贷给地方,用于国家确定的国债资金建设项目,由地方政府还本付息;自2009年开始,省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府被允许发行地方政府债券,并可在证券交易所上市交易,但必须由财政部代理发行并代办还本付息。

(2)公司债券。是指公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。除普通的公司债券外,还有一种可转换公司债券,其持有者享有在一定时间内按照规定价格将债券转换为公司股份的选择权。可转换公司债券是一种附期权(或称选择权)的公司债券。

(3)企业债券。是指我国境内具有法人资格的企业,主要是国有大中型企业,为筹集资金依法在境内发行的债券。企业债券一般划分为中央企业债券和地方企业债券。在国外,企业法人多为公司形式,故在公司债券之外并无另设企业债券这种债券类型的必要。而在我国,存在大量未采用公司形式、不是按照《公司法》规范设立和运作的法人企业,它们所发行的债券,就不是公司债券,而只能称为企业债券。

(4)金融债券。指商业银行、政策性银行及非银行金融机构为筹集中长期信贷资金在国际债券市场或国内债券市场上发行的债券。

3.基金券。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式,即通过公开发行基金份额,集中众多投资者的资金,由基金管理人管理,由基金托管人托管,以组合投资的方式进行证券投资。基金券即是证券投资基金的发起人对基金份额的认购者发行的,表明其按比例对基金财产享有权利的有价证券。

对投资基金可根据多种标准进行分类,主要的分类有:

(1)根据组织形态的不同,可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是具有共同投资目标的投资者,参照公司的组织架构,组成以营利为目的、投资于特定对象的股份制投资公司,基金持有人既是基金投资者又是公司股东。契约型基金是由基金投资者和基金管理人、基金托管人订立基金合同,以信托法律关系为基础组建的投资基金。目前在我国,证券投资基金主要是契约型基金。

(2)根据受益凭证是否可赎回,投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金指事先确定发行总额,在封闭期内基金份额总数不变,基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金份额的一种基金。开放式基金指基金发行总额不固定,基金份额总数随时增减,投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金份额的一种基金。

(3)根据投资对象的不同,投资基金可划分为股票基金、债券基金、货币市场基金、对冲基金等许多种类。前三种分别以股票、债券、货币市场短期有价证券为主要投资对象。对冲基金在法律上没有明确定义,一般将其视为通过私募筹集资金,并利用财务杠杆大量贷款增加资本实力,利用股票、债券、货币、期货、期权、期指、利率和汇率等各种金融和金融衍生工具,采用短期内买空卖空、组合投资、风险对冲等投资技巧,以降低、分散风险,从而获取超额利润的一种投资基金。对冲基金是投机性最强的一种投资基金。在1992年英镑危机、1994年墨西哥比索危机、1997年东南亚金融危机等历次国际金融危机中,都有各种国际对冲基金的身影。

4.衍生证券。衍生证券是金融衍生产品的一个子系列,是从股票、债券等传统的投资工具中衍生出来的各种金融投资工具的总称。衍生证券在性质上是一种金融合约,其价值取决于一种或多种证券基础资产或指数。衍生证券的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权;在基本种类之外,衍生证券还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权、债券期货和债券期权等均是衍生证券的具体样态。(www.xing528.com)

衍生证券是在金融自由化和金融创新的背景下出现并迅速发展的。它一方面满足了市场规避风险和套期保值的需求,同时提高了金融体系的效率,降低了筹资成本;另一方面由于其高度的活跃性和投机性,容易逃避监管,对金融机构的安全及金融体系的稳定产生了重大影响。在我国,衍生证券交易始于1992年在上海证券交易所试行的国债期货,尽管它后来因种种原因被暂停,但却开创了我国衍生证券交易的先河。

近些年来,我国金融机构在国际金融市场开始涉足包括衍生证券在内的金融衍生产品交易,一些交易品种和交易技术被逐步引入国内。为此,中国银监会2004年2月发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,以规范金融机构的衍生产品交易,防范和化解可能出现的风险。2004年1月31日,国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出要“健全资本市场体系,丰富证券投资品种,稳步发展期货市场,建立以市场为主导的品种创新机制”。2006年9月8日,内地首家金融衍生产品交易所——中国金融期货交易所股份有限公司在上海期货大厦挂牌成立。2010年4月16日以沪深300指数为标的的股指期货是首个在该交易所上市交易的衍生证券品种。中国金融期货交易所将根据市场需求,陆续推出其他股指期货和期权产品,并深入研究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品,构造出一个不断丰富、不断完善的金融衍生品产品体系。

5.资产证券化(资产支持证券)。资产证券化是银行等金融机构作为发起人,将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产(如贷款、应收账款等)信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资者发行受益证券,以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。资产证券化对于作为发起人的银行等金融机构而言,可以扩大信贷资金来源,改善资产负债结构,提高资产的流动性和资本充足率,转移资产风险;对于投资者特别是机构投资者而言,丰富了投资渠道,获得了更加有效的投资管理工具;对于整个金融体系而言,提升了投融资效率,促进了市场的深化。

资产证券化最早出现在美国,自1970年美国的政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券以来,资产证券化作为一种重要的金融创新形式,得到了广泛采用,资产证券化市场也在国际范围内迅猛发展。2005年中国人民银行和中国银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》,随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。2007年,浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司成为第二批试点机构。试点额度用完之时,恰逢美国爆发次贷危机,并引发了20世纪30年代大危机以后最为严重的国际金融危机,一时之间人们对证券化产品谈虎色变,以致我国刚刚兴起的资产证券化戛然而止。2011年因银行等金融机构资金紧张,加上金融危机已过,资产证券化被重新启动。2013年3月15日,中国证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》(已废止),将资产证券化市场从银行等金融机构扩大到所谓的合格投资者。据中国证券投资基金业协会2018年3月发布的《资产证券化业务备案情况综述(2017年度)》,2017年,全国企业资产证券化产品共备案确认533只,发行规模9226.82亿元,同比增长78%。目前,证券公司的资产证券化业务适用中国证监会2014年11月发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套文件《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

6.存托凭证。存托凭证(Depository Receipts)是由存托银行签发的代表外国公司证券的可转让凭证。该外国公司的证券称为基础证券,可以是股票,也可以是债券,但绝大多数是股票。基础证券有的是已经上市的,有的还没有,这在发行存托凭证时会有差别。历史上存托凭证像其基础证券一样都采取纸质有形形式;到了电子化时代,也可以凭卡持有。普通证券的发行人和投资者处于同一个国家;而在存托凭证中,双方处于两个国家,存托凭证与其基础证券也分处于两个国家。存托凭证有国别或地域之分,如美国存托凭证、欧洲存托凭证。发行存托凭证的出发点有二:或者为了公司筹资,或者为了大众投资。据此,存托凭证分为两大类别。如果以筹资为主要目的,都由公司推动发行,称为参与型存托凭证;如果以方便大众投资为目的,都由公司以外的券商和银行推动发行,与公司没有关系,则称为非参与型存托凭证。可见,参与与否,都是对公司而言的。在参与型存托凭证的发行中,公司是凭证法律关系的一方主体,需要与其他相关主体签订协议并负责支付各种费用;而非参与型存托凭证的发行不必得到公司的同意,公司不参与其中,不是其法律关系的一方主体,也不必支付发行的任何费用。从存托凭证实际发行的频率和数额来看,参与型的远多于非参与型的。

我国发行存托凭证起步较晩。1997年亚洲金融危机后,一些在香港上市的“红筹股”公司渴望在内地融资,发行存托凭证作为最佳途径应运而生。但是由于监管层经验不足,直到21年之后,中国证监会才以部门规章的形式作出初步的制度安排。2018年3月22日,国务院办公厅转发中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》;2018年6月6日,中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》;2019年5月25日,中国人民银行,国家外汇管理局发布《存托凭证跨境资金管理办法(试行)》。从这些规范性文件的内容来看,中国存托凭证的发行尚处在试点起步的阶段,目的主要是帮助在国外注册或者上市的中资企业特别是创新企业在国内融资,并没有向外国公司全面开放。2019年12月修订的《证券法》明确将存托凭证列为适用对象,并规定:“公开发行存托凭证的,应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”

(二)证券市场

证券市场是证券赖以发行与交易的时间与空间,由发行市场和交易市场构成。发行市场是交易市场的前提,没有发行市场,证券发行人无从发行证券,交易市场也就没有存在的必要;而交易市场则是发行市场发展和扩大的基础,没有交易市场,证券无法自由转让,发行市场必然随之萎缩、消失。

1.证券发行市场。证券发行市场也称为一级市场,它是证券发行人发行证券,由证券承销商承销并将其卖给认购投资者的市场。证券发行市场的主体主要有证券发行人、证券承销商和认购投资者。其中,证券发行人指为筹集资金而发行股票、债券的公司或政府;证券承销商指经核准依法具有包销或代销证券资格的证券公司、信托投资公司等;认购投资者指出于不同目的购买证券的个人或机构投资者。证券发行一般先由证券发行人将证券卖给或委托给证券承销商,再由证券承销商向认购投资者销售。

2.证券交易市场。证券交易市场也称为二级市场,是指已发行证券的流通转让市场。证券交易市场包括证券交易所市场与场外交易市场。证券交易所市场是指证券通过证券交易所进行集中竞价交易的市场。证券在交易所上市必须经过审核批准,只有是交易所会员的经纪人、证券商才有资格进入交易所大厅进行交易。场外交易市场又称店头市场或证券商柜台市场,交易对象为依法公开发行而未在证券交易所上市的各种证券。

3.二板市场。二板市场又称创业板市场,是相对于证券主板市场而言的,它主要为新兴的中小企业、高科技企业提供上市机会。二板市场与主板市场有许多不同之处:①主板市场主要为大中型企业筹资服务;二板市场则主要为有发展前途的中小型企业、高科技公司提供集资途径。②主板市场一般要求上市公司有连续盈利记录,而二板市场的要求相对宽松。③由于二板市场风险相对更高,二板市场对上市公司的监管、对信息披露的要求较之于主板市场更为严格。世界上规模和影响最大的二板市场是美国的纳斯达克证券交易市场。在我国,经国务院批准,深圳证券交易所在2004年5月17日正式推出了“中小企业板块”,旨在为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资平台。但它是在“现行法律法规不变、发行上市标准不变”的基础上进行运作的,是主板市场的一个组成部分。真正意义上的二板市场即中国创业板于2009年10月30日在深圳证券交易所开市,首批有28家企业上市。2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,部署对创业板实施改革并试点注册制。本次改革对创业板市场基础制度做了完善:一是构建市场化的发行承销制度,对新股发行定价不设任何行政性限制,建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。二是完善创业板交易机制,放宽涨跌幅限制,优化转融通机制和盘中临时停牌制度。三是构建符合创业板上市公司特点的持续监管规则体系,建立严格的信息披露规则体系并严格执行,提高信息披露的针对性和有效性。四是完善退市制度,简化退市程序,优化退市标准;完善创业板公司退市风险警示制度。对创业板存量公司退市设置一定过渡期。创业板改革并试点注册制后,新上市企业上市前5日不设涨跌幅,之后涨跌幅限制从此前的10%调整为20%。

4.三板市场。作为中国多层次证券市场体系的一部分,三板市场起源于2001年股权代办转让系统,最早是为了解决STAQ、NET系统历史遗留的公司法人股流通问题,故称为“旧三板”。2006年,中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让,称为“新三板”。2013年1月16日,全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营,与主板、中小板、创业板形成了明确的分工,旨在为处于初创期、盈利水平不高的中小企业提供资本市场服务。

5.四板市场。四板市场即“区域性股权交易市场”,是为特定区域内的企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场,该板块挂牌企业只能面向特定人群通过私募方式进行股权交易,股东数量必须在200人以内。与新三板相比,四板的挂牌门槛低、挂牌速度快、挂牌费用低。此外,相关政府部门为四板市场提供了补贴、贴息、人力社保等方面的政策支持。

6.科创板。为完善多层次资本市场体系,提升资本市场服务实体经济的能力,促进上海国际金融中心、科创中心的建设,同时也为上交所发挥市场功能、弥补制度短板、增强包容性提供突破口和实现路径,2018年11月5日,国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年3月1日,中国证监会审议通过《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》;同年6月20日,最高人民法院发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》;同年7月22日,首批25家企业在科创板上市,中国资本市场迎来了一个全新板块。

(三)证券法

1.证券法的概念。证券法有广义与狭义之分。狭义的证券法仅指《中华人民共和国证券法》,广义的证券法则是调整证券发行与交易活动中发生的各种社会关系的法律规范的总称,它在狭义的证券法之外,还包括其他法律、行政法规、部门规章、地方性法规中的有关规范,以及证券交易所、证券业协会制定的章程、规则等自律性规范。本章所称证券法指广义的证券法。

证券法主要调整两方面的法律关系:①平等主体之间,即证券发行者、投资者、证券经营机构以及证券服务机构在证券发行、交易过程中产生的法律关系,属民商法范畴;②政府监管和调控证券市场过程中发生的法律关系,属经济法范畴。因此,证券法是公法和私法的结合。证券法不仅规定了相关主体的权利(权力)和义务,而且规定了实现权利(权力)和履行义务的步骤和过程,所以证券法既是实体法,又是程序法,是实体法与程序法相结合的综合性法律规范。

2.证券法的体系。我国证券法的渊源大体可分为四个层次:首先是证券法律,即由全国人民代表大会常务委员会制定的《证券法》《证券投资基金法》和《公司法》;其次是国务院依照证券法律制定的行政法规;再次是国务院证券监督管理机构以及其他相关部门依照证券法律和行政法规制定的部门规章;最后是证券交易所依照证券法律、行政法规、部门规章制定的具体交易规则、会员管理规章、证券交易所从业人员规则以及证券业协会制定的行业自律规范。

我国的证券法律制度主要涉及以下内容:①证券发行法律制度。该制度包括证券发行及上市的条件和程序。②证券交易法律制度。该制度包括证券交易的规则、方式和程序,证券交易禁止行为的防范和制裁,上市公司的收购,证券交易退出制度等。③证券经营、服务机构法律制度。该制度包括证券经营、服务机构的设立、变更和终止,业务范围及法律责任等。④证券监管法律制度。该制度包括证券监管机构的性质、地位和职责,证券监管的模式,监管对象、内容和方式等。