管理人失职下的投资者维权思路优化

基金底层投资项目由管理人结合自身经验筛选并由其以基金名义或由其以自身名义代基金对外签订投资协议并支付投资款项，底层交易涉及的相关文件均由管理人保管，管理人对底层项目最为了解，是底层项目出险后实施追索的核心成员。但现实中部分管理人消极不作为或因有过多项目出险爆雷，积重难返，管理人拒绝应对，直接失联。前述情形下，管理人已构成重大失职。为及时止损维护自身合法权益，实践中投资者通常做如下两方面的三种选择：一方面主动推进底层项目追索，包括更换新管理人，继续以基金名义积极对外追索及绕过管理人直接对底层求偿两类选择；另一方面基于侵权或违约向管理人主张损害赔偿责任，该种情况下投资者对管理人行为的检视不再局限于基金退出阶段，而是跨越基金“募、投、管、退”全阶段对管理人履职行为的全面体检。

（一）主动推进底层项目追索

1.更换管理人

该方式项下投资者的整体思路仍期望借助管理人的力量统一对外向底层交易主体追索，原管理人失联的情形下该方式应用较多，实践中亦有成功案例。中隆华夏（北京）投资基金管理有限公司于2018年4月1日被中基协列入失联名单，并在同年的8月10日被注销。在此情况下，投资者通过召开基金份额持有人大会的方式更换基金管理人，更换前海恒泽荣耀（深圳）基金管理有限公司为新基金管理人，并成功在中基协完成公示备案手续。

以契约型基金为例，基金份额持有人大会的合法合规召开是完成管理人更换的核心基础，大会召集主体的确定、大会相关事项（包括召开时间、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等）的提前通知公告及大会决议的做出都对管理人能否成功更换具有重要影响，均须严格按照基金合同及相关法律法规的规范要求执行。一方面强调程序的规范性，另一方面亦涉及与全体投资者的联系沟通。因投资者通常情况下在地域上较为分散，一般由管理人点对点分别联系，管理人失联后，投资者间自行聚合联系存在现实困难。结合笔者参与的项目经验，此类情况下通常需要发挥托管人及基金份额登记机构的作用，因其掌握所有投资者的构成信息及联系方式。此外，部分投资者需要承担临时组织者的身份与前述机构保持紧密沟通，在反馈更换旧管理人诉求的同时，亦须参与新管理人的联系、遴选。基金份额持有人大会关于更换管理人的有效决议做出后还须在中基协ambers系统中提交系列材料办理变更流程。

在有限合伙型基金中，在管理人与执行事务合伙人同一的情况下，则涉及执行事务合伙人除名程序。《合伙企业法》第四十九条对此设有详细规定，除名事由包括未履行出资义务；因故意或者重大过失给合伙企业造成损失；执行合伙事务时有不正当行为；发生合伙协议约定的事由等。执行事务合伙人除名决议须经其他合伙人一致同意，另除名决议做出的同时须就接纳新的执行事务合伙人做出决议，否则根据《合伙企业法》第七十五条规定有限合伙企业仅剩有限合伙人的，基金须解散。有限合伙基金中管理人的变更除须完成中基协层面的变更备案手续外，执行事务合伙人的变更亦须办理工商层面的核准备案手续。

如上所述基金管理人更换程序复杂、耗时较长，另涉及托管人的配合、新管理人的遴选等事项，沟通成本较高，实践中成功的案例数量有限。

2.直接起诉底层交易主体

因更换管理人面临前述多项障碍，而更换管理人的主要目的在于及时推进底层追索，为实现该目的，部分投资者径直提起派生诉讼维权。派生诉讼的依据源自《公司法》第一百五十一条及《合伙企业法》第六十八条第二款第七项。笔者以后者为例展开具体介绍。

《合伙企业法》第六十八条第二款第七项规定的具体内容为：“执行事务合伙人怠于行使权利时，（有限合伙人）督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼。”根据该条规定并结合（2016）最高法民终756号、（2016）最高法民终19号等派生诉讼实践案例，笔者总结有限合伙人提起派生诉讼应具备的要件如下：

（1）派生诉讼应由有限合伙人以自己的名义提出。

派生诉讼必须由有限合伙人提出，且有限合伙人必须以自己的名义提起诉讼。在有限合伙企业存在多个有限合伙人的情况下，派生诉讼无须由全体有限合伙人一同提起，亦无须在征得多数有限合伙人同意的情形下提起。鉴于有限合伙人的身份是派生诉讼的核心主体要件，在整个诉讼过程中，原告都须维持有限合伙人的身份，一旦出现退伙或转让全部出资额的情形，其将丧失相应的派生诉讼主体资格。此外，司法实践中通常会将有限合伙企业列为第三人参与派生诉讼，（2016）最高法民终756号、（2016）最高法民终19号案件中均采用此模式，对裁判机关全面查明案件事实颇有助益。

（2）派生诉讼在执行事务合伙人怠于行使权利之时方能提起。

根据《合伙企业法》规定，执行事务合伙人怠于行使权利是有限合伙人提起派生诉讼的必要前提，但执行事务合伙人怠于行使权利具体何指、实践中认定维度何如等均系较为抽象的命题，个案中通常成为双方当事人争议的焦点问题。就此，（2016）最高法民终19号案件中阐述：“世欣荣和公司在认为合伙企业东方高圣的权利被侵犯时，已经就相关问题向东方高圣及执行事务合伙人发函催告，要求东方高圣向法院提起民事诉讼，维护东方高圣的民事权利，东方高圣虽予以响应，但未依法提起民事诉讼，世欣荣和公司遂选择以自己的名义提起诉讼并无不妥，符合法律规定。”（2016）最高法民终756号案件中阐述：“案涉两笔委托贷款到期后不提起诉讼或仲裁，即为怠于行使权利。……和信资本公司明知一审诉讼却不积极应诉，……和信投资中心经送达开庭传票未到庭参加诉讼即视为和信资本公司怠于行使权利……和信资本公司在瑞智公司再次违约的情况下，依然未主动参加一审诉讼或以另行提起诉讼或仲裁的方式向瑞智公司主张权利……放任瑞智公司一再拖延到期债务，即是其怠于行使权利的证明。”根据最高人民法院的上述两份判决，笔者总结，实务中执行事务合伙人未及时通过诉讼或仲裁方式来维护合伙企业权益，通常被作为认定执行事务合伙人存在怠于行使权利行为的重要标准，但该标准不完全绝对。若诉讼虽开启但执行事务合伙人在诉讼中消极不作为仍可认定属于怠于行使权利的情形；或诉讼虽未开启，但执行事务合伙人可能通过协商和解等方式维护合伙企业权益，该类情况下通常由裁判机关结合实际磋商效果及投资者的具体态度予以综合判断。

（3）有限合伙人提起派生诉讼系为了有限合伙企业的利益。

有限合伙人提起派生诉讼的目的必须是有限合伙企业的利益，而非直接基于有限合伙人自身的利益，即有限合伙人在对相关方提起派生诉讼时，其所提出的诉讼请求之受益主体应为有限合伙企业（即要求底层交易主体向有限合伙企业履行义务或赔偿损失），而不能要求相关方直接向其自身履行一定给付或其他义务（即不能要求底层交易主体直接向有限合伙人兑付本金及收益）。

如上所述，有限合伙型基金派生诉讼目前有成功案例，且生效案例层级较高，经过最高人民法院的审判确认，但实践中投资者维权运用派生诉讼并不广泛，笔者归纳存在如下两方面原因：一方面，管理人与投资者之间存在严重的信息不对等状况，通常基金对外投资项目的交易文件并不会向投资者进行详细披露，或部分投资者虽取得交易文件，但文件中存在着部分关键信息被遮盖处理的情况或投资者获得的交易文本为未用印的版本。在管理人失联或拒绝配合的情况下，有限合伙人获取起诉所需的证据难度大，欠缺起诉所需的必要条件；另一方面，投资者参与投资的部分基金产品交易结构复杂，存在多层嵌套，派生诉讼亦无法直接穿透介入底层交易，派生诉讼的现实意义不大。

除派生诉讼外，投资者得向底层交易主体直接提起诉讼维权的情形，包括底层交易主体直接向投资者出具份额回购之类的增信函件等情形。如（2017）皖0102民初2448号案件中，底层交易主体及其法定代表人（同时为实际控制人）因共同向投资者出具承诺于一定期限前还清投资者所有本金及利息的承诺担保函而被裁判机关判定向投资者承担相应责任，裁判机关的具体裁判思路如下：案涉基金认购确认函等显示，李瑞年向融信金世转款200万元，融信金世应在约定的期限向李瑞年返还该款并支付固定收益，上述内容符合借款合同关系的法律特征，双方形成借款合同关系，永顺房地产公司及胡国开共同向李瑞年出具承诺担保函，承诺于2015年4月20日前还清所有本金及利息、罚息，永顺房地产公司构成债的加入，故李瑞年主张永顺房地产公司返还本金并支付利息及罚息，符合法律规定，应予支持。此类案件视基金具体交易结构设计而定，具有个案特殊性，且在监管持续要求去刚兑的大环境下，其生存空间亦逐渐压缩，笔者不再专门展开详细论述。

（二）基于管理人失职主张损害赔偿责任

囿于前述部分现实原因投资者无法直接通过派生诉讼等方式自行向底层交易主体追索，若管理人又持续消极不作为，投资者为避免自身完全陷入被动状态，通常对管理人提起诉讼主张损害赔偿责任，一方面投资者企图以此倒逼管理人积极开展底层追索，另一方面，投资者亦试图为自身潜在投资亏损的化解找到其他有力抓手。

1.维权请求权基础的确定(www.xing528.com)

此类案件中若投资者维权对象仅为管理人，存在侵权与违约竞合的情况，投资者择一即可。但纵观现实情况，投资者通常期望拉更多投资链条中的参与机构入局，包括产品购买时涉及的代销机构、基金对外投资涉及多层嵌套时该嵌套产品的管理人等。一方面，该类机构提供服务过程中可能确存在部分不规范行为，且与投资者损失产生之间存在因果关系；另一方面，列其为被告可一定程度对其施加压力，便于投资者查明该项投资涉及纠纷各环节事实。因此，综合考虑前述因素，又因投资者与该类机构之间通常无书面协议关系，侵权之诉成为投资者维权过程中更常见的选择。

2.投资者损失确定涉及的相关问题

无论是以侵权还是以违约作为请求权基础，投资者损失均系权利主张的重要构成要件，在基金所投底层资产为非标准化债权或股权等流动性较差的资产，即底层退出存在障碍的情况下，投资者损失面临无法核算确定的难题。司法实践中存在多种不同的处理方式，笔者梳理较有代表性的两类判决阐述方式，具体呈现如表3-1所示。

表3-1　实践中较有代表性判决的具体情况汇总表

①关于该问题的分析展开，因资管产品与私募基金投资者面临的情况相同，因此此部分笔者所罗列案例不局限于私募基金领域而是有所扩张，特别说明。
②本表所列案件最终裁判结果的呈现与管理人履职状况、基金或资管产品的底层回收情况等各项因素均密切相关，为聚焦论述重点，本部分所列裁判理由主要围绕“基金或资管产品的底层回收情况”展开，其他部分可能予以概括或不专门论及，特别说明。

续　表

在该维权进路下，因基金底层资产流动性差，无法快速变现回收投资款，基金清算分配程序难以推进^[5]，投资者无法准确量化自己已产生的投资损失，通常诉请要求赔偿全部未收回的投资本金及利息（或基金合同载明的预期收益）。如上表所列，裁判机关可能直接基于损失是否产生未确定径直驳回投资者诉讼请求。此类判决方式在投资者以违约损害赔偿为路径的维权选择下亦较为普遍，如（2018）最高法民终173号^[6]等；另裁判机关可能先根据管理人的过错情况在案件中酌定其应赔偿的具体比例，并表述以“投资者在基金实际清算后未兑付的损失”（该结果将在未来被确定）为基数。较之被直接驳回诉讼请求，该类“胜诉判决”似乎对投资者更有利，但实际上该类判决将问题从审判端抛到了执行端，该类判决几乎没有申请强制执行的可能性，投资者仍需经历漫长的等待。

“损失何时确定？”这是一个值得探讨的问题。基金开展无对赌回购安排的纯股权投资，若基金到期后，股权无法转让变现，是否须等待至标的公司清算，还是可在投资者起诉时通过引入第三方评估机构评定股权价值确定损失？基金开展债权投资，若管理人积极维权获得胜诉判决，但债务人无财产可供执行，是否须在债务人破产清算后最终确定损失，还是以裁判机关的终本执行裁定书确定基金投资损失？在该类以投资为基础的特别侵权案件中，损失的确定系强调不可逆的终局性还是一定程度上兼顾维权效率，实质在于将等待的成本分配由哪方承担，投资者还是管理人？笔者认为应由裁判机关结合各方在交易过程中的具体情况具体判断，若管理人勤勉尽责，投资风险毫无疑问应完全由投资者承担。

当然除上述两种方式外，结合笔者实务经验，司法实践中若管理人在交易文件中存在类刚兑表述或在“募、投、管、退”进程中过错明显，同时基于社会维稳考虑，裁判机关亦可能通过各项事实的梳理、罗列、堆积，径直认定投资者的损失即为其全部未收回投资本金及利息（或基金合同载明的预期收益），如（2018）粤0104民初35901号、（2019）粤01民终8838号等。这类判决通常价值判断先行，确定裁判结果后再组织构建论证过程，因此论证过程的严密性、可推敲性值得商榷。此与笔者开篇所论私募基金在我国的发展历程相呼应，此类裁判与该现实背景密切相关，即投资者投资私募基金抑或对外借贷的真实意思表示案发后难以准确鉴定区分，体现出较强的过渡期色彩，在私募市场逐渐发展完善后将逐渐压缩其存在空间。

暂不考虑投资者损失确定的难题，即使在投资标的流动性较好的证券类投资基金中，底层标的能够及时处置进而明确投资者的具体投资亏损数额，投资者的权利主张亦存在其他障碍。

3.管理人失职行为的认定

一方面表现在对管理人失职的举证认定困难（表现在具体构成要件中即为侵权行为或违约行为的认定）：一、基金投资活动、日常事务开展均由管理人跟进，管理人手中掌握了全部材料，在投资者与管理人发生纠纷后，资料获取极其困难（如基金资金使用情况证明材料等）。如（2018）粤04民终818号案件中，原告向法院申请调取资管合同约定的实际投资方向、对象及投资的详细数据。原告认为该份证据可查清被告的投资方向和策略是否符合资管合同约定，对于厘清本案事实有着关键性作用，其无法自行获取。法院则以资管合同约定的实际投资方向、对象及投资的详细数据系当事人举证范畴，并非法院调查取证范畴，驳回了原告的该项请求。二、投资者接受投资宣传等过程中往往缺乏留痕意识，管理人纵使存在不规范行为，事后亦无法认定。综上，投资者在此类纠纷的举证方面完全处于劣势地位。

伴随着最高人民法院《九民纪要》的发布，前述问题有所缓和。该纪要第七十五条规定：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。”该纪要第九十四条规定：“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”综合前述规定，笔者认为就私募投资者向管理人主张因其“募、投、管、退”阶段的失职行为产生的损害赔偿责任时，关于管理人是否存在失职行为均应采举证责任倒置规则。此系管理人在基金“募、投、管、退”各阶段占主导地位的现实状态下，合理分配举证责任并平衡各方当事人权利义务的应有之义，也是间接敦促管理人勤勉履职，规范保存展业涉及的系列文件材料，实现私募行业（资产管理行业）长远规范发展的应有之义。

暂时抛开法律层面就此类案件举证规则的具体设计，笔者重点关注管理人在此类案件中通常被投资者“攻击”的失职行为类型，并对其进行相应归纳整理，以期通过司法大数据对管理人后续的规范展业提供警示，亦为投资者的专业维权拓展思路。以基金“募、投、管、退”四阶段为载体，笔者呈现具体信息如图3-3所示。

图3-3　私募基金管理人通常被投资者“攻击”的失职行为类型

4.投资者损失与管理人失职行为之间因果关系认定

因投资者损失与管理人失职行为之间是否具有因果关系及关联程度难以确定，特别在管理人的失职行为对投资者投资损失的产生不具有决定性作用的情况下，存在巨大的司法裁量空间。如（2016）京0105民初11766号案件中阐述：“法院查明案件事实后认为管理人在履行信息披露及通知义务，管理财产及最后的清算分配等方面，均未尽到谨慎有效管理的义务，存在违约。上述违约行为使投资者无法及时了解涉案产品的具体情况，也无法在产品触及预警线和平仓线时及时通过追加增强资金方式减少损失。虽投资者追加增强资金可能并不能减少损失，但投资者对是否追加增强资金有选择权，在管理人没有及时通知投资者的情况下，使投资者丧失选择权。但案涉产品设立的主要目的在于对委托人的资金进行集中管理、运用或处分，以达资金的保值增值的目的。即管理人未履行信息披露义务、通知义务非产品损失的主要原因。产品损失时恰逢中国资本市场发生异动，股市大幅下跌，整体市场环境的影响是产品损失更为重要的原因。在此情况下，法院酌定管理人承担30%的赔偿责任。”