私募基金内部关系的优化和调整

“投资属性”表现在私募基金内部系指私募基金、私募基金管理人及投资者各方之间的关系（后文将结合私募基金的组织形式具体展开，此不赘述），又称为私募基金资金端。“受人之托，代人理财”“卖者尽责，买者自负”是结合立法规定及监管实践传递的私募基金资金端核心要旨，也是对“投资属性”的生动表达。但该认知与实践，现实中经历了较长的过程，私募基金粗放高速发展时期，管理人不规范的展业行为及市场长期固化的债性投资思维都对私募基金的“投资属性”产生了巨大冲击，此亦深刻地影响了特定时期的司法审判实践。

（一）法律关系的变异——民间借贷关系

纯粹的“投资属性”项下，投资者收益无法获得保障，本金亦存在灭失的风险，部分管理人为增强产品吸引力，达到多、快募资的效果，进行了部分交易安排，导致私募基金内部法律关系的认定发生了巨大变异，私募基金/私募基金管理人与投资者之间径直被认定为构成民间借贷法律关系，即前者需要对后者承担到期还本付息的义务。究竟何种交易安排催生了此类变异，结合对大量司法案例的检索与研读，笔者梳理呈现如下。（见表2-4）

表2-4　认定私募基金或其管理人与投资者构成民间借贷法律关系之案例汇总表

续　表

如上述分析，基金管理人/基金与投资者之间所订协议约定的风险承担情况对各方的法律关系界定影响最为显著。私募基金强调投资者享受收益的同时须承担相应的风险，深刻地体现了其“投资属性”。

（二）不同组织形式的私募基金内部所涉法律关系解析

我国当前市场上的私募基金存在公司型、有限合伙型及契约型三种类型，出于组织形式灵活性及税收筹划等方面的考量，公司型基金实务中应用较少，后两者居多，笔者下文阐述也将着重聚焦后两者展开。

公司型、有限合伙型基金设置项下，所有投资者之间通过订立公司章程、合伙协议并办理工商登记手续，共同组建公司（有限责任公司/股份有限公司）及有限合伙企业，即该两类基金除作为资金集合体存在外，其自身亦构成法律意义上的独立组织体，起到了基金财产隔离的法律效果。针对该两种基金组织形式，当管理人本身不作为投资者参与投资时，其与投资者之间并无直接法律关系，其仅与基金之间构成委托法律关系。以有限合伙型基金为例，笔者图示如下。（见图2-1）

图2-1　有限合伙型基金结构图

根据《合伙企业法》规定，普通合伙人执行合伙事务，同时对有限合伙企业的债务承担无限连带责任。管理人受托管理基金即对基金财产进行投资、管理、运用和处置，一定程度上与普通合伙人/执行事务合伙人的身份重合。为深度绑定管理人与基金的关系，平衡普通合伙人/执行事务合伙人与管理人之间的权限与责任承担，通常情况下，普通合伙人/执行事务合伙人与管理人两者身份合一。实务中往往不会再对两者的权利义务内容进一步细致区分，而是一并在合伙协议中予以呈现。亦基于此，虽管理人与有限合伙型基金之间构成委托法律关系，但通常不会订立书面的委托协议。

区别于公司型、有限合伙型基金，契约型基金仅作为资金集合体形态存在，并不构成法律意义上的独立组织体。投资者与管理人之间订立基金合同^[9]明确各方权利义务关系，对外则由管理人代基金以其自身名义签订相关投资协议，具体如图2-2所示。

关于契约型基金项下投资者与管理人之间的具体法律关系性质，实践中争议已久，主要包含委托关系、信托关系两种主要观点。为进行深入探究，笔者从两种法律关系的定义出发，就其主要特征进行相应归纳提炼。

图2-2　契约型基金结构图

根据《信托法》第二条，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人^[10]，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。根据《中华人民共和国民法典》^[11]（下称“《民法典》”）第九百一十九条规定，委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。结合《信托法》《民法典》其他条文规定的内容，两者主要存在如下差异。如表2-5所示。

表2-5　信托关系与委托关系差异对比表

(www.xing528.com)

续　表

虽信托关系及委托关系均以委托人对受托人的信任为基础展开，但如上述所分析的，两者之间存在较大的差异。结合契约型基金的现实特点，笔者认为认定投资者与管理人之间构成信托关系更为妥当。首先，表现在财产的独立性方面，管理人所募集的资金进入管理人以基金名义开立的募集户，财产所有权实际上已发生转移，独立于委托人及管理人的自有财产；其次，私募基金是社会发展专业分工的产物，具有丰富资产管理经验的管理人，对外以自身名义，勤勉尽责地运作基金财产，除另有约定外，委托人一般情况下不得干预或限制受托人的资产管理及处分行为。在监管部门三令五申去通道，强调主动管理的行业发展趋势下，管理人的投资决策自主性愈加凸显。笔者上述观点亦可从现行法及相关立法释义文件中获得印证，如作为私募基金领域位阶最高的法律《证券投资基金法》第二条^[12]明确规定，如果本法没有规定的，适用《信托法》的规定。全国人大法工委组织编纂的《中华人民共和国证券投资基金法释义》关于前述条文的释义指出：证券投资基金以信托原理为基础，基金管理人与基金份额持有人之间的关系属于信托关系。

上述笔者立足于实体法的角度，分析契约型基金投资者与管理人之间的权利义务内容，认定双方构成（自益）信托关系，但该观点在我国金融监管视角项下一直受到质疑。持否定观点者认为，私募基金管理人非经银保监会批准的持牌展业机构，不具备经营信托业务的资格，因而其从事的私募基金管理等经营性业务不属于信托业务。主要依据为《信托公司管理办法》（中国银监会令2007年第2号）第七条第二款之规定“未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托公司’字样，法律法规另有规定的除外”。前述观点与我国金融行业分业监管^[13]的体制亦有密切关联，管理人一定程度上避讳称自己所从事的资管业务为信托业务，若承认自己实质上从事信托业，则越过了自家的田园，将手伸向信托业的地盘，踩上“分业经营”的红线^[14]。

笔者认为前述《信托公司管理办法》项下所称信托系金融监管视角项下的狭义信托，不能与《信托法》项下的信托完全等同，后者对于认定资管产品（包括但不限于契约型私募基金）投资者与管理人之间的权利义务内容，强化管理人的法定职责具有重要意义。若将后者局限于前者，则将严重抑制我国资产管理行业的规范持续发展。如何理顺这两者之间的关系，规范立法语言表达，避免引发争议是未来立法顶层设计层面的重要命题。

综上所述，当管理人本身不作为投资者参与投资时，其与有限合伙型基金、公司型基金本身构成委托法律关系，其与契约型基金投资者之间构成信托法律关系，管理人履行的均系受托管理义务，在该项角色下其勤勉尽责即可，无须承担任何投资风险；投资者与投资者之间则是共担风险、共享收益的共同投资关系，具体的收益分配和风险承担方式在其聚合形式（契约型基金或有限合伙型基金或公司型基金）所对应的约定载体（基金合同或合伙协议或公司章程）中呈现。当然，当管理人同时作为投资者参与投资时，其与投资者之间亦存在共同投资关系。前述即是“投资属性”在私募基金内部的完整体现。

【注释】

[1]《中华人民共和国刑法》第一百七十六条：非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑，并处罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。有前两款行为，在提起公诉前积极退赃退赔，减少损害结果发生的，可以从轻或者减轻处罚。

[2]《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条：违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。

[3]下文提及的《私募投资基金备案须知》均指2019年12月23日发布的版本，特此说明。

[4]《私募投资基金备案须知》第十一条：私募股权投资基金（含创业投资基金）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。

[5]金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

[6]详见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中的规定：五、资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

[7]该规定于2017年7月1日起正式施行。

[8]《证券期货投资者适当性管理办法》第八条规定，符合下列条件之一的是专业投资者：
（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。
（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。
（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近1年末净资产不低于2000万元；2.最近1年末金融资产不低于1000万元；3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。
（五）同时符合下列条件的自然人：1.金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。
前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。

[9]根据《私募投资基金备案须知》第四条“契约型私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管”，也即托管人亦参与基金合同的签订，但因笔者文中聚焦于基金管理人与投资者的关系，针对托管人部分不专门展开，特此说明。

[10]根据《信托法》第十四条规定，“受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产”，也即信托关系项下，信托财产由委托人处转移至受托人处，处于受托人的管理之下，转变成信托财产，独立于委托人和受托人自有财产。

[11]根据《民法典》第一千二百六十条规定，本法自2021年1月1日起施行。《中华人民共和国婚姻法》《中华人民共和国继承法》《中华人民共和国民法通则》《中华人民共和国收养法》《中华人民共和国担保法》《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国物权法》《中华人民共和国侵权责任法》《中华人民共和国民法总则》同时废止。
《民法典》生效后，上述法律废止，相关法律依据应引用《民法典》及其配套规定（如实施）的对应条文，下文同。
③《信托法》第八条规定，设立信托，应当采取书面形式。书面形式包括信托合同、遗嘱或者法律、行政法规规定的其他书面文件等。采取信托合同形式设立信托的，信托合同签订时，信托成立。采取其他书面形式设立信托的，受托人承诺信托时，信托成立。

[12]《证券投资基金法》第二条规定，在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。

[13]《中华人民共和国证券法》第六条规定，证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。

[14]王涌：《让资产管理行业回归大信托的格局》，载《清华金融评论》2018年第4期。