分析联合石化原油交易巨额亏损事件

按外界的分析，联合石化的巨额亏损是因为公司参与的零成本期权交易。按联合石化的母公司中石化的说法，联合石化的巨额亏损与公司的套期保值交易有关。那么，联合石化的巨额亏损到底因何而起呢?

1.是否零成本期权交易导致亏损

2018年9月24日，联合石化公司总经理陈波在年度亚太石油会议上称，“鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60～80美元是正常的”，这在一定程度上代表了联化公司对原油价格的判断——将来数月内几乎不可能比60美元低多少。如果像媒体所说在70美元价位使用了Zero Collar期权策略，应该就是在10月17日左右开始的。石油价格一直上涨到10月4日(最高曾突破76美元)，而后一路下跌至10月17日(跌破70美元)，加上9月24日陈波的“60～80美元”言论，以为后续石油价格会上涨，联合石化在此时构建Zero Collar期权组合来对冲将来原油价格上涨是非常可能的。

买入执行价80美元的看涨期权，卖出执行价60美元的看跌期权，构成期权投资组合，只要期权份额配置适当，就可以做到投资组合买卖期权的费用相等，费用与收益相互抵消从而构建零成本投资组合。但如果期权标的物的价格不在预期的“60～80美元”，如低于60美元，则亏损开始，且越跌越亏。联合石化可能真的没有想到石油价格会从70多美元跌至40多美元。2018年10月之后，国际石油价格一路下跌，12月17日跌破50美元(收49.16美元)，在12月24日跌至42.68美元。3天后的2018年12月27日就有了中石化官方宣称的“联合石化对下半年的市场出现严重误判”。零成本期权交易导致亏损似乎有一定说服力(见图3)。

图3　油价与期权组合收益间的关系

2.套期保值交易产生巨额亏损

套期保值是买进或卖出与现货市场品种、时间、数量相同或相近的期货合约，以期将来对冲合约，以期货市场盈利(亏损)弥补(抵消)现货市场亏损(盈利)。套期保值事先通过期货合约锁定价格，不以盈利为目的，其风险是基差风险，即现货价格与期货价格的相对价差风险，风险与损失小。原油套期保值是国际石油公司的一种普遍做法，当石油企业拥有原油现货交易后，会同时选择在原油期货交易里进行反向操作。利用现货市场与期货市场一买一卖的对冲原理，不管未来标的资产价格涨跌，由于现货与期货市场受相同经济因素影响，同涨同跌，必然是一赔一赚，从而抵消掉原油企业面临的价格风险。(www.xing528.com)

中石化称，联合石化的经营亏损，是因为在采购进口原油过程中，对国际油价趋势判断失误，部分套期保值业务交易策略失当，在油价下跌过程中，部分原油套期保值业务的期货端产生损失。理论上来讲，套期保值是不太可能产生巨大亏损的，联合石化在期货市场应该是做买入套期保值，防范未来石油价格上涨的风险，如果石油价格没有涨反而下跌，那期货市场高买低卖对冲合约将导致亏损，但现货价格由于下跌，低买就赚了，总体而言，现货、期货两个市场大致盈亏相抵，那何来的巨额亏损?

随着进一步的调查，真相逐渐明朗。一是联合石化公司面临控制原油的进口与囤积双向风险敞口，导致联合石化套期保值保护的对象交易方向相互冲突。一方面是囤积的石油库存现货，将来要卖出，应为空头套期保值；另一方面是将来需进口的原油，应为买入套期保值。二是风险敞口相差多少。一方面是囤积的石油(特别是原油)数量，另一方面是将来需进口的数量。如果数量风险敞口相差大，也可能出现套期保值不完全而造成的较大损失。

还有一种可信的解释，联合石化之所以在2018年四季度的油价暴跌中承受了巨额损失，是因为中石化内部实行的“买断制”，即联合石化和炼油厂之间实行的是买断价，但联合石化进口原油使用的是市场价，这使联合石化承担了价格风险敞口。这种体制、机制使得联合石化更不可能进行本已经存在期货交易方向上冲突的套期保值交易了。按联合石化2018年对油价的预测情况，高油价对应的应该是低库存。但实际上，中石化的库存水平很高，油价暴跌，就直接导致巨额损失。

3.对联合石化原油衍生品交易亏损案例的反思

套期保值交易需要在现货与期货合约两个市场进行组合投资交易，标的资产的价格同时受相同经济因素的影响，同涨同跌。传统静态套期保值必须满足“三相同一相反”交易原则(现货与期货品种、时间、数量大致相同，交易方向相反)，套期保值交易才能在现货市场与期货市场盈亏大致相抵，只存在基差风险(现货与期货的相对价差变动风险)。中石化内部实行的“买断制”，即联合石化和炼油厂之间实行的是买断价，但联合石化进口原油使用的是市场价，这使联合石化承担了价格风险敞口。这种体制、机制使得联合石化更不可能进行有效的套期保值交易。