假设12-1的多元检验的优化方法

表12-3报告了假设12-1的多元回归结果。所有报告的t检验的计算都是基于公司和年度的聚类调整后的标准差（Petersen，2009）。

1.假设12-1全样本的多变量检验

表12-3 Panel A的第（1）列报告了模型12-1的回归结果。第（1）列表明，|DA_ΔCF|作为被解释变量、FD_DUM的系数在1%的统计水平上显著为负（－0.005 0，t＝－2.86），表明相比于未聘请境外董事的企业，聘请境外董事企业的盈余管理程度更低。进一步分析，聘请境外董事（FD_DUM取值从0变为1）会使得|DA_ΔCF|减少0.50%，大约是|DA_ΔCF|均值（0.055 9）的8.94%。Panel A的（2）列表明，|DA_ΔCF|和FD_RATIO（境外董事比例）在1%的统计水平上显著负相关（－0.036 6，t＝－3.51），说明境外董事的比例越高，企业的盈余管理程度越低。这表明FD_RATIO每上升一个标准单位（0.025 2），企业的盈余管理水平会下降大约0.09%，大约是|DA_ΔCF|均值（0.055 9）的1.65%。表明上述统计结果具有经济意义。

Panel A第（1）和（2）列中控制变量的符号和意义。STATE显著为负，表明国有企业的盈余管理程度显著低于非国有企业。这一发现与Chen等（2011）和Wang，Yung（2011）一致。FIRST的系数显著为正，这表明第一大股东持股越高、盈余管理程度越高（Jian，Wong，2010）。DUAL的系数显著为正，表明董事长与CEO两职合一增加了盈余管理（Bowen et al.，2008）。BOARD系数显著为负，说明董事会规模与盈余管理负相关。IND_SPEC的系数显著为负，表明具有行业专长的审计师更有能力减少盈余管理（Reichelt，Wang，2010）。ROA的系数显著为正，与Kothari等（2005）的研究结果一致。GROWTH系数显著为正，表明高增长企业对收益的管理更为激进。LEV的系数显著为负，说明债权人对盈余管理具有抑制作用。ZMIJ和LOSS的系数均显著为正，说明财务困难的公司更倾向于进行盈余管理。经营复杂性（LNBGS）对盈余管理有显著的负向影响。最后，正如预期，LAGACCR的系数显著为正。

Burgstahler、Dichev（1997）发现企业倾向于使用增加收入的应计管理来避免损失或达到（推翻）分析师预测。因此，本章继续通过使用DA_ΔCF＋（＞0）识别采取向上盈余管理的公司（5 645个公司—年度观测值）。在表12-3 Panel B的第（1）列中，向上盈余管理（DA_ΔCF＋＞0）作为被解释变量，FD_DUM的系数显著为负（－0.003 2，t＝－2.09），表明聘请境外董事的公司具有程度较低的向上盈余管理。Panel B的第（2）列中，FD_RATIO的系数也显著为负（－0.033 2，t＝－2.76），表明随着境外董事比例的增加，向上盈余管理的程度下降。简而言之，境外董事通过阻止公司向上操纵利润，在减少盈余管理方面发挥了作用。

Panel A和Panel B的第（1）和（2）列结果为支持假设12-1提供了强有力的证据。然而境外董事可能受公司需求等相关的因素的影响（Masulis et al.，2012），进而产生内生性问题。因此，本章将采用倾向得分匹配方法和传统匹配方法来解决内生性问题。

2.采用倾向得分匹配法处理假设12-1的内生性

基于以往研究中采用的倾向得分匹配方法（PSM；Clatworthy et al.，2009），本章使用一系列工具变量和公司特征估计企业聘请境外董事的概率。

第一，公司所有者有权决定董事会的组成，如果公司的实际控制人是外国人（外国企业），公司更有可能聘请境外董事。因此，本章在PSM过程的第一阶段包含虚拟变量NUO_OD。如果公司的实际控制人是来自国外或我国香港、台湾、澳门地区的居民（企业），则为1，否则为0。第二，当外国人（企业）拥有较高的股份比例时，他们有更多的机会聘请境外董事。因此模型中包含境外投资者（FSHR），即外国人（外国企业）或港澳台居民（企业）持有的股份比例^[11]。第三，参考Masulis等（2012），境外运输成本被考虑在内。AIRPORT计算了公司注册地100公里范围内国际机场的数量。第四，公司海外收入的比例（OSP）也包括在内，因为公司的国际扩张需要更多的境外精英。第五，第一大股东持股比例（FIRST）、董事长与CEO是否两职合一（DUAL）、独立董事比例（INDR）、管理层持股（MAN_SHR）、董事会规模（BOARD）、总资产收益率（ROA）、销售收入变化（GROWTH）、公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、最终控制人性质（STATE）、上市公司注册省份人均GDP的自然对数（GDP_PC）、公司是否交叉上市（CROSS）、年份和行业的固定效应也被包含在PAM的第一阶段。(www.xing528.com)

根据PSM第一阶段的结果并限定倾向得分差距不高于“2.5%”进行配对后，得到1 200个公司—年度观测值的配对样本。模型12-4显示了第一阶段的回归结果。

（Pseudo R2＝28.59%；11 529观测值；LR Chi2＝1 338.46***）

当公司实际控制人为外国人（企业）、外国人（外国企业）持股比例更高、公司注册地拥有更多国际机场、海外销售收入更高、董事会人数更多、公司规模更大时，公司聘用境外董事的可能性更高。但是，公司聘请境外董事的概率与销售收入增长显著负相关。此外，国有企业聘请境外董事的概率更低。

表12-3 Panel A第（3）和（4）列报告了了PSM第二阶段的回归结果。由第（3）和（4）列可知，FD_DUM和FD_RATIO的系数均为显著为负（－0.004 7，t＝－1.97；－0.032 7，t＝－2.41）。Panel B第（3）和（4）列（DA_ΔCF＋作为因变量）可知，FD_DUM和FD_RATIO系数均显著为负（－0.006 7，t＝－1.90；－0.050 2，t＝－2.19）。Panel A和Panel B第（3）和（4）列的结果表明，在使用PSM方法控制内生性后，本章所提出的两个假设依然被经验证据所支持。

3.采用传统匹配方法处理假设12-1的内生性

参照传统的匹配方法，本章采用以下匹配条件：（1）同一年度；（2）同一行业；（3）企业规模（SIZE）和财务杠杆（LEV）差异在±10%以内；（4）如果满足上述三个条件，本章选择规模最接近的企业作为匹配样本。这种匹配方法产生1 228个公司—年度观测值。

表12-3 Panel A的第（5）列和第（6）列使用|DA_ΔCF|作为因变量，FD_DUM和FD_RATIO系数显著为负（－0.006 5，t＝－7.96；－0.047 3，t＝－4.82）。Panel B的第（5）列和第（6）列以DA_ΔCF＋作为因变量，FD_DUM和FD_RATIO的系数显著为负（－0.009 0，t＝－2.48；－0.060 5，t＝－2.33）。总体而言，上述结果支持假设12-1。