多元回归分析的关键结果

本章采用分步回归的方法对假设6-1、假设6-2进行检验，相关回归结果列示在表6-2的（1）～（4）列。（1）列是仅仅控制S_D、GDP_PRO、log（EI）、log（AI）以及上述变量与log（SALE_R）×D交乘项的回归结果。在此基础上，（2）列增加SUR_CC、SUR_CC与log（SALE_R）×D交乘项。（3）列为模型6-1的回归结果，模型6-1进一步添加FIRST、FIRST与log（SALE_R）×D交乘项，用以检验假设6-1，即董事长、CEO之间的姓氏关联能够降低费用黏性。（4）列为模型6-2的回归结果，模型6-2中加入SUR_CC×FIRST与log（SALE_R）×D交乘项，用以检验假设6-2，即第一大股东持股比例较低时，董事长、CEO之间的姓氏关联对费用黏性的降低作用更强。所有回归模型的F检验都在1%的统计水平上显著，拒绝了回归模型中所有解释变量系数都为0的原假设。四个回归模型调整后的R2分别为18.40%、18.50%、18.62%、18.70%，表明回归模型具有一定的解释力。

表6-1　描述性统计

（1）列结果显示，log（SG＆A_R）与log（SALE_R）在1%的统计水平上显著正相关（t＝17.73），回归系数为0.459；log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D在5%的统计水平上显著负相关（t＝－2.19），回归系数为－0.408。该结果与Anderson等（2003）、孙铮等（2004）的发现一致，表明国有上市公司的销售、管理费用的黏性较大——营业收入每上升1%，销售和管理费用上升0.46%；营业收入每下降1%，销售和管理费用只下降0.05%^[4]。

（2）列结果显示，log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D仍然在5%的统计水平上显著负相关（t＝－2.23），回归系数为－0.412；log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D×SUR_CC在5%的统计水平上显著正相关（t＝2.42），回归系数为0.344。这意味着，国有上市公司的营业收入每下降1%，如果董事长、CEO之间不存在姓氏关联，销售、管理费用只下降0.05%，如果董事长、CEO之间存在姓氏关联，销售、管理费用将下降0.391%。通过对比模型6-1、模型6-2调整后的R2，不难看出，考虑董事长、CEO之间的姓氏关联（SUR_CC）对费用黏性的可能影响之后，模型的解释力度在1%的统计水平上显著提高（ΔAdj_R2＝10.97）。假设6-1得到初步支持。

（3）列结果显示，控制第一大股东持股比例（FIRST）对费用黏性的可能影响之后，log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D×SUR_CC依然在5%的统计水平下显著正相关（t＝2.54，回归系数为0.386），这一结果支持了假设6-1。log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D×FIRST在10%的统计水平上显著正相关（t＝1.66），回归系数为0.442，这意味着，第一大股东持股比例越高，国有上市公司的销售和管理费用黏性越低，与理论预期相一致。进一步，（3）列的解释力度在1%的统计水平上（ΔAdj_R2＝13.18）显著高于（2）列。因此，本章选取股权结构与姓氏关联这一非正式制度安排的交互作用是恰当的。

（4）列结果显示，log（SG＆A_R）与log（SALE_R）×D×SUR_CC、log（SALE_R）×D×FIRST分别在1%、10%的统计水平上显著正相关（t分别为4.61、1.81），回归系数分别为1.146、0.486，与（3）列的结果保持一致。更重要的是，log（SALE_R）×D×SUR_CC×FIRST的回归系数在1%的统计水平上显著为负（t＝－3.81），并且log（SALE_R）×D×SUR_CC的回归系数β3与log（SALE_R）×D×SUR_CC×FIRST的回归系数β5之和在1%的统计水平上显著异于β3（ΔAdj_R2＝14.53），也就是说，第一大股东持股比例越低，国有上市公司中董事长、CEO之间的姓氏关联对费用黏性的降低作用越强。进一步，（4）列的解释力度在1%的统计水平上（F＝8.80）显著高于（3）列。这些结果支持了假设6-2^[5]。(www.xing528.com)

控制变量在表6-2的（1）～（4）列保持相对一致。log（SALE_R）×D×log（EI）、log（SALE_R）×D×log（AI）的回归系数均显著为负，表明人力资本密集程度（EI）、固定资本密集程度（AI）这两个因素对国有上市公司费用黏性的提高有贡献。具体而言，当营业收入下降时，人力资本密集程度越高的企业面临越高的裁员调整成本，固定资本密集程度越高的企业面临高的处置自有资产的调整成本，从而提高了企业的费用黏性。上述结论与已有文献的研究结果相吻合（孙铮，刘浩，2004；Anderson et al.，2003）。

表6-2　董事长、CEO姓氏关联与费用黏性回归结果

续表

注：“***”“**”“*”分别代表在1%、5%、10%的水平上显著；t值经过公司与年度的双重聚类调整（Petersen，2009）。