中国资本市场系统的稳定性现状及问题分析

根据资本市场监督主体以及相互之间关系，资本市场监管方式主要可以分为三种：一是交易所主导模式；二是分工合作模式；三是政府控制型模式。从历史条件看，中国资本市场脱胎于计划经济，因此，其监管方式也带有十分强烈的行政计划色彩，中国证券交易所主要由政府组织和建立。在证券市场发展过程中，国家一直坚持对证券交易所的主导和监督管理。因此，可认为中国资本市场监管为政府控制型监督模式，这也是基于中国发展实情的制度演化。

在现行的《证券法》下，证券交易所性质为“实行自律管理的法人”，符合不少学者认为的交易所主导模式的监管模式。不过，虽然《证券法》给予的交易所自律管理的法人地位，但大部分情况下，政府制定的法律中也对交易所的自律管理施加了许多要求和限制，这使得交易所自律监管在很大程度上是水中月、镜中花，实质上仍为政府控制模式下的监管形式。比如，法律规定证券交易所具有自主制定章程的权力，但是证券交易所所制定的各种重要规章都需要经过国务院证券监督管理机构审核之后才能生效，这说明证券交易所的各种重要行为，都必须经过国务院证券监督管理机构甚至更高层的同意才可以执行。此外，政府还负责管理证券交易所的人事安排，国家规定证券交易所的总经理必须由国务院证券监督管理机构任免，保证了国家政府部门对证券交易所的控制。加之，尽管《证券法》规定了证券市场监督管理的8种职权，但是却没有明确说明具体的执行方式。综上所述，从本质上来说，中国证券交易所监管仍然属于政府控制型监督管理的方式。

纵观世界上其他国家资本市场监督管理方式的经验，单纯采用政府控制型监督管理方式，将会引起一系列问题。一方面政府监管部门过分行使了许多本来不应该由他们行使的权力，如监督、检查、审批等行为；另一方面由于监督、检查职责较重，任务较多，使得政府部门不断扩大，机构也越发臃肿，导致监管效率低下。更重要的是，法规的不健全无法给自律监管提供可靠的参照，导致交易所缺乏良好的治理机制，同时也面临活力不足的问题。

虽然政府控制下的证券交易所自律管理存在一些不足，但是证券交易所仍然进行了很多有益的尝试、探索，并取得了一些成绩。例如在行业自律监管上，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了各自的《纪律处分程序细则》，并成立了各自的纪律处分委员会，负责行业纪律处分职责。

依赖市场供求关系以及其内在规律实现资本市场平稳健康发展，市场化是其稳定发展的前提和保障。当前中国资本市场仍存行政色彩，在适应当前资本市场稳定健康发展上存在滞后。依赖政府行政命令发展起来的资本市场，往往重筹资数量和规模控制，轻投资者利益保护；重视对证券公司的直接检查和监督管理，轻视对市场相关信息披露的真实性审核。这也是现阶段资本市场存在内幕交易、关联交易、大股东掏空上市公司等乱象的起因之一。政府控制监管模式下的市场自律性不够，又因为法律法规不健全、惩罚机制缺位等原因，市场投机行为仍屡禁不止，行业运行效率有待提高。以上种种不仅是现阶段中国资本市场的运行特点，也是导致资本市场系统不稳定性原因。除此之外，资本市场系统不稳定性还表现出如下明显特征。

1.股价指数和个股价格波动剧烈

从20世纪90年代以来，中国股市多次出现年度涨跌幅度超过一倍的经历，年度跌幅超过30%的现象也比较多见。例如，2001年6月14日—2005年6月6日上证综合指数从2 245点跌至998点，跌幅高达55.5 %。上证综指从2005年6月6日的998点上涨到2007年10月16日的6 124点，累计涨幅高达5.14倍。然而，2008年10月28日上证综合指数却跌至最低的1 665点，与最高点2007年10月16日的6 124点相比，累计跌幅高达72.8%。但是，美国股市同期相比却保持了相对稳定，道琼斯指数由2007年10月11日的最高14 279点跌至2008年10月10日的7 800点附近，累计跌幅只有45%左右。此外，与大盘走势相比，沪深两市个股波动更加剧烈。连续十几个甚至几十个涨停或跌停的情况比比皆是，甚至会有一只股票一年上涨十几倍的事情发生。例如，中国平安从2007年10月24日的149.28元一路跌到2008年10月28日的19.9元，累计跌幅超过80%。(www.xing528.com)

离我们最近的股市剧烈波动要数2015年，上证综指从年初的3 258点快速拉升到5 274点（2015年6月15日），随后开始大幅下跌。在2015年7月、8月的暴跌行情中，上证综指在这两个月内的跌幅分别为14.3 %和12.5%，其他股指也频频打破20多年来的跌幅，上演多个黑色交易日。在不足一年的时间内，“千股涨停”、“千股跌停”、“千股停牌”的场面轮番上演，给中国资本市场的发展留下了惨痛的教训。

2.市场交易量、换手率波动剧烈

自20世纪90年代以来，中国股市既有交易量的巨大波动，也有换手率的惊人差距。有的股票年度换手率高达10倍，有的股票换手率则不足2倍；日交易量上，既有日交易量破万亿元的高峰（2015年4月20日沪市单边成交量高达1.15万亿元，当天沪深两市成交量合计达1.8万亿元），也有日交易量不足10亿元的低谷；沪市股票全年成交额方面，2006年为5.78万亿元，2007年高达30.54万亿元，比2006年增加了4.28倍，2008年为18.04万亿元，比2007年减少了40.9%；换手率方面，深市A股流通股全年交易换手率在2001年为1.9倍，在2007年高达10.62倍，2008年又降至5.03倍；个股方面，深沪股市既出现了日换手率高达80%的个股，也出现了日交易量不足百股的个股。

3.证券发行和市场融资大起大落

2006年，中国A股发行量为1 288.77亿股，两年之后市场发行量反而降至180.29亿股，减少了86%。从资本数量来看，2000年A股市场融资额为1 527.03亿元，5年后反而减少了近1 200亿元，降幅规模达80%。从2005年开始仅仅不到2年，2007年A股市场的融资额突破7 000亿元，相比2005年增加了近22倍。