德国资本市场系统稳定性的经验优化分析

1.基础制度发展变化

德国资本市场诞生于16世纪，距今已有四百多年历史。尽管德国资本市场历史悠久，但是德国政府对资本市场的监督管理却并不久远。德国官方认为，证券监管是德国最年轻的监管领域，它的起源可追溯至《第二部金融市场促进法案》。1994年6月26日，德国政府颁布《第二部金融市场促进法案》，这标志着政府开始正式介入德国资本市场监督管理。

当然，在这之前德国政府也并非没有对资本市场进行监督管理。由于德国是联邦制国家，民商法属于各州自行管辖，立法、行政和司法权在联邦和州之间进行划分，民商法的执行权和监督权在州政府。1994年之前，德国资本市场没有建立统一的证券法体系，没有一个对资本市场进行监管的中央性机构，各州行使着对资本市场的监管权，法律规定的监管在全国难以统一和协调。在这种情况下，德国资本市场普遍采用自律管理模式。

为了保障资本市场的平稳发展，优化资本调节功能，提高资本市场竞争力和稳定性，德国在1994年6月26日颁布了《关于证券交易和修改交易所法律规定及证券法律规定的法律》，简称《第二部金融市场促进法案》。该法案在德国资本市场的历史上具有非常重大的意义，既促进德国建立了全国性的证券法体系，又进一步调整了资本市场领域的权力划分，提高了联邦行政执法权。此外，该法案还进行了监管体制改革，提出了三层次监管架构等。也促使德国政府设立“联邦证券交易监管局”，标志着德国资本市场在监管体制上发生重要改革。

2.政策导向

德国的资本市场监管改革主要参考了欧洲其他国家的监管体系，1994年后，德国资本市场又进行多项立法，管理方式逐渐由自律管理模式向政府监管模式转变。得益于欧洲一体化进程的不断加快，德国的资本市场改革也得以顺利进行。政府相继颁布了一系列法规和规定，协调德国各州建立统一的资本市场监管体系。欧洲一体化进程中，欧盟为协调和统一成员国资本市场监管，颁布了不少条例和指令，由于是欧盟颁布的相关条例，但在德国境内不能直接生效，德国政府需要通过落地转化等方式将指令变为国内法，这促进了德国资本市场与欧洲资本市场协调发展。在此基础上，为使德国证券法与欧盟法律相协调和适应资本市场发展需要，德国相继对金融领域内多部法律进行了修改，涉及资本市场监管体系的改革有：

（1）1997年颁布《关于转化欧共体指令以协调统一银行和证券监管法律规定的法律》，将监管对象扩大到银行，并增大了被监管对象的义务。

（2）1998年颁布《第三部金融市场促进法案》，强调上市公司大股东的信息披露义务，目的在于监管证券市场存在的内幕交易、信息披露问题，加强联邦证券交易监管局对内幕交易的调查权。

（3）2002年1月，《证券收购和兼并法》生效，联邦证券交易监管局首次将企业兼并监管纳入职责范围，加大了对证券市场的合规性监管。

（4）2002年，顺应金融业发展趋势，将银行监管局、保险监管局、证券交易监管局合并为一家联邦监管机关——联邦金融服务监管局，对金融市场实行全能金融监管，目的在于整顿分业监管下的混业经营乱象。

（5）2002年6月颁布《第四部金融市场促进法案》。该法案涉及22部法律的修正案，核心内容是颁布新的《交易所法》和颁布《有价证券交易法》修正案。该法案的颁布意味着德国资本市场的监管再次发生重大改革，包括将市场操纵监管纳入联邦金融服务监监局的职责范围、对企业内幕人员交易实施报告制度、监管上市公司大股东的信息披露、加重对滥用即时信息披露和不实信息披露的处罚等。

（6）2004年10月再次修改《有价证券交易法》和《交易所法》，此次修改涉及两个核心内容：一是扩大监管机构的职能，特别是扩大联邦金融服务监管局、州政府交易所监管机构、交易所交易监控部门等的调查权；二是修改市场操纵禁令，其中最重要的是对市场操纵构成要件的修改。根据修改后的《有价证券交易法》规定，市场操纵的构成要件不要求行为主体在主观方面有故意和目的，在客观方面不要求操纵行为引起行情波动的实际结果。这一变化是德国证券立法的最新突破。

3.监管模式

基于德国联邦制的国情，德国资本市场监管主要采用联邦金融服务监管局统筹全局与各州自治模式。主要负责监管交易的单位是州政府交易所监管机构，同时该机构也对本州的证券活动进行管理。每个州的交易所监管机构并不完全相同，例如，黑森州的交易所监管机构是黑森州经济、贸易、技术和欧洲事务部，该机构也同时是法兰克福交易所的监管机构。经过《交易所法》的多次修改，交易所监管机构的监管职能在每次修改后都有所扩大，多数州的监管机构从最开始的法律监督权扩大到了交易监督权和市场监督权，其主要职责有：

（1）对交易所进行法律监督，消除交易所的不良状况；(www.xing528.com)

（2）对交易所的设立和关闭进行审批，对交易所法律载体的交易所事务进行监管；

（3）对设立证券期货电子交易系统进行审批（但涉及审批外国证券期货机构在德国开设电子交易系统时，则由联邦金融服务监管局管辖）；

（4）对交易、结算和其他业务活动进行监督，维护市场秩序；

（5）对特许经纪人进行审批和监督；

（6）对依据《交易所法》设立的证券经营机构进行监督；

（7）对交易所交易监控部门进行监管；

（8）调查和处理违反交易所规章的行为。

除了州政府对资本市场的管理，德国联邦政府也对德国资本市场进行了专门的监督和检查，包括联邦政府于2002年专门成立的金融服务监管局，其核心目标是保障德国金融系统的安全、稳定和完整，主要负责对德国金融市场（包括银行、证券和保险等金融领域）实行全能金融监管。

联邦金融服务监管局的领导机构为主席和行政理事会，主席负责领导工作，行政理事会主要负责两项职责：对金融服务监管局工作进行监督和提供职能支持。此外，金融服务监管局内设三个专业管理部门及众多交叉业务管理部门，主要针对银行、保险和证券以及三者交叉的领域进行监督和管理工作。

4.评价体系

SWAP系统是金融服务监管局设立的证券监视应用系统，旨在对德国境内所有金融工具进行监控，是德国资本市场监管的重要工具和系统稳定性的评估体系之一。SWAP系统通过收集交易所监控报告、媒体消息、市场义务主体发布的临时信息公告等信息，综合运用经济学方法和数据挖掘技术，对相关信息进行统计分析，从而对资本市场尤其是证券市场稳定性做出评判。该评估体系主要从金融工具的交易情况、违法行为迹象、操纵意图迹象等方面进行分析。具体各项指标见表8-4所示。

表8-4　SWAP系统的金融工具分析体系

资料来源：根据宋凌峰、郭亚琳《德国地方性资本市场发展模式及借鉴》，载《证券市场导报》2015年第8期等公开资料进行整理。