中国股票市场多层次融资体系的发展现状分析

中国股市经过20多年的改革和发展，在体量和流量上都有了巨大的变化。截至2016年9月30日，沪深两市上市公司已达2 952家，上市股票总数为3 034只，流通市值37.8万亿元，总市值48.5万亿元。在交易所分布上，上交所上市公司有1 134家，深交所上市公司有1 818家；在板块分布上，主板上市公司有1 694家（不含中小板），中小板有800家，创业板有540家，整个主板市场上市公司数占比为56.45%；在股票种类上，A股2 933只，B股101只；在市盈率上，A股平均市盈率为15，B股平均市盈率为29.5^[1]。

中小板于2004年6月由深圳证券交易所推出，是中国处于成熟期的科技型企业的主要股权融资平台。创业板于2009年10月30日正式开通，首批28家公司挂牌上市，截至2016年9月30日，创业板已有540家上市公司，总市值达51 361亿元，是2009年成立之初的33倍，如今中小板、创业板已成长为多层次资本市场的重要组成部分。

2016年10月，正值创业板成立7周年之际，创业板虽经历了多次起伏震荡，但整体实现了115 %的正收益，高于同期主板、中小板的收益率水平。从融资规模来看，截至2016年9月30日，创业板已累计融资6 191亿元，有效发挥了资本市场资源配置、为实体经济输送资金的作用。创业板上市公司净利润快速增长，让投资者获得了较好的资本回报。据相关人士分析，创业板上市公司保持较快的利润增长主要有三大原因：一是国家从扶持战略性新兴产业到提出供给侧改革，创业板所代表的新兴产业、高科技产业与中国经济转型升级的大方向相契合，获得了投资者较高的认同度；二是创业板绩优公司业绩增长迅猛，权重股保持较高的业绩增速，有力支撑了股价上涨；三是并购重组提升了公司规模和盈利能力，外延式的快速扩张推动了股价上涨。

主板、中小板、创业板以满足不同类型企业和不同风险偏好投资者的投融资需求，基于服务对象的不同和定位差异，各自形成了不同层次的投融资平台。具体来说，主板主要面对风险偏好低、投资收益回报要求不高的投资者；中小板、创业板主要面对风险偏好高、追求高投资回报的投资者。从上市公司主体而言，主板市场多为处于成熟阶段、风险较小的大型企业，中小板、创业板主要面对高成长性、风险较大的中小型企业。并且，在企业存续、股东人数、财务指标、股本情况等方面对上市公司有着不同的要求，具体见表5-10。

表5-10　板块微观结构比较(www.xing528.com)

资料来源：沪深交易所相关公告。

微观结构上的差异导致主板、中小板、创业板行情走势、风险状况也不同，在市场正常运行时，各板块间可能表现出显著的“分割”特征。但是在中小板、创业板创立初期，三个板块之间可能会相互影响，市场分割特征不明显。并且，当整个市场规模在短期内无法扩大时，新设立的市场或板块必然会对现存板块造成资金分流的影响，形成竞争关系，也就是说，在中小板或创业板创立初期会对主板市场产生冲击效应。板块间的动态相关性具有时段性，在考虑板块间的溢出效应时，需要综合考虑市场特征。

风险溢出效应是板块间相互影响关系的一种有效测度，可以通过收益率溢出和波动率溢出直接刻画板块间的互动关系，从而分析股票市场的稳定机制。当前关于中国资本市场关联性、传染性、溢出效应的研究多集中于股市与其他市场之间的关系，对不同层次股票市场之间的研究深度并不够。并且现有研究多集中在对资金流向、市场管制、准入机制等理论层面上，研究结果主要说明板块相互影响的一般理论关系，利用量化分析手段对板块间相互影响进行测度的实证研究相对缺乏。

本章节首先运用VAR和格兰杰因果关系检验主板、中小板、创业板之间的收益率溢出效应，然后用DCC-GARCH模型估算板块间的动态相关系数，以估计出板块间的波动相关性，最后采用BEKK模型量化波动率溢出效应，以检验板块间是否存在波动率溢出效应、波动率溢出的方向如何，以评估股市的系统稳定性情况。