反面界定：系统性风险与金融不稳定说的对比

相对于金融稳定，金融脆弱或金融不稳定的特征更容易观察到，比如资产价格剧烈波动、金融机构破产倒闭、大量投资者出现巨额亏损等。2007至2008年的国际金融危机爆发以前，已有研究集中使用了“金融脆弱”、“金融不稳定”的称谓。当金融资产价格波动或金融机构为履行合约责任而采取的行为潜在破坏了经济正常运行的基础时，金融市场将会处于不稳定状态，金融稳定是指没有不稳定的状态（Crockett，1996）。金融不稳定也因此具有以下三个特征：一是一些重要金融资产价格严重脱离其价值；二是信贷体系严重扭曲；三是经济体系的总支出剧烈波动背离了实体经济的生产能力（Ferguson，2002）。

2007至2008年的国际金融危机爆发后，大量研究开始从系统性风险（Systemic Risk）的视角讨论金融稳定的问题。与金融稳定类似，学术界与监管层对于系统性风险（Systemic Risk）并无明确统一的、被广泛接受的定义。为避免未来金融危机的再次爆发，欧洲中央银行（European Central Bank，下文简称ECB）于2010年成立了欧洲系统性风险理事会（European Systemic Risk Board，下文简称ESRB）。在ESRB成立伊始，便面临着准确定义系统性风险的困难。一方面，这反映出系统性风险的复杂性，另一方面，这也说明系统性风险的相关研究存在较大的局限性，有待进一步深入。

尽管系统性风险的概念尚未明确统一，但是，需要注意的是“系统性风险（Systemic Risk）”与“系统风险（Systematic Risk）”有着本质区别。系统风险是微观意义上的风险，指证券市场中不能通过分散投资加以消除的风险，也称为不可分散风险或剩余风险。系统性风险则是指宏观意义上的风险，反映通过金融体系中各类风险的积累而诱发灾难性金融危机的可能性。综合目前的主要研究，对于系统性风险的概念，学术研究中主要从以下四个方面对其进行定义。

第一类研究主要考虑系统性风险的危害范围，不仅包括整体性系统性风险，也包括对于具体金融市场的系统性风险。Bernanke（2009）认为系统性风险将威胁整个金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构的稳定。ESRB（2009）则将系统性风险定义为“金融不稳定的范围爆发，从而危及金融体系的运行，导致经济增长与社会福利遭受巨大损失”。此外，一些研究也专门针对具体的金融市场或金融领域的系统性风险展开讨论。有学者认为，银行业系统性风险可由银行系统的共同危机、特定银行间危机以及于某个特定银行相互联系的系统危机这三个相互补充的方面构成（Goodhart & Segoviano，2009）。

第二类研究则从系统性风险生成机制的角度，强调了由于各种原因导致的金融机构之间的高度关联性。国际清算银行（Bank for International Settlements，下文简称BIS）（1994）定义系统性风险为金融活动的参与者未能履行契约债务义务，依次导致其他参与者违约的序贯违约，导致更大范围内的金融困境。系统性风险是指整个金融体系崩溃的可能性，也表现为金融机构之间较高的相关性。单个事件可以通过一个机构传导至多家机构、从一个市场传染至多个市场，从而引发多米诺骨牌效应，导致损失扩散和蔓延，最终降低整个金融体系脆弱性的可能性（Hart & Zingales，2009）。(www.xing528.com)

第三类研究则从金融功能的视角定义系统性风险。系统性风险是指突发事件引发金融市场信息中断，使得金融市场信息混乱，从而导致金融体系功能丧失的可能性（Minsky，1995），以及支付系统的严重紊乱（Freedman & Goodlet，1996）。系统性风险对金融体系的影响也表现在信贷配置、支付清算、金融资产定价这三个金融功能上（Loretan，1996）。

第四类研究不仅强调了系统性风险对金融体系的冲击，而且更为强调给实体经济造成的负面经济后果。基于此，美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board，下文简称FRB）（2001）将定义系统性风险为，由于个别金融机构未能清偿到期债务，导致其他债权人也无法偿还债务，伴随着危机的扩散，其他金融机构、存款机构及实体经济都会遭受严重的支付困难。同时，也有学者认为，系统性风险是由于某次经济动荡引起的潜在风险，将引起资产价格大幅波动、企业流动性显著降低、潜在破产风险显著增大以及资产的重大损失（Kupiec & Nickerson，2004）。金融稳定委员会（Financial Stability Board，下文简称FSB）（2009）把系统性风险定义为由于金融系统的整体或部分减值而产生的、可能给实体经济造成潜在负面经济后果的金融行业崩溃的风险，特别是一家机构的倒闭引起系统内其他机构的倒闭并对实体经济产生影响的风险（Hart & Zingales，2009）。

总体而言，对金融稳定的正面界定和反面界定均强调了以下三方面内容。一是对金融体系整体乃至实体经济都将具有严重的潜在冲击，即宏观性与全局性特征；二是具有高度的传染性特征，能够从单一具体金融领域传染到整个金融体系，从虚拟经济传染到实体经济，从国内传染到国际；三是极强的外部性特征，即在风险生成方面，虽然始于个别金融机构，但是风险成本却由金融市场的所有参与者承担，在冲击范围方面，并不局限于单一金融机构风险的简单累加，而往往产生“1+1＞2”的影响。